今天再发一个果链的企业，偏下游组装的巨无霸企业-立讯精密。上篇提到的蓝思属于其供货商，供应玻璃面板。今天来看看蓝思想要大力发展的低毛利的电子组装业务，专精电子组装的立讯做的如何？有何壁垒？
立讯精密24年总体营收2687.95亿，同比增长15.9%，归母净利润133.66 亿，同比增长22.03%，扣非归母净利116.94，同比增长14.80%，经营现金流净额271.17，同比增长-1.77%。
营收结构：消费电子是立讯最大的业务板块，2024全年营收2240.94亿，同比增长13.65%，占总体营收83.37%；汽车电子2024全年营收137.58亿，同比增长48.69%，占总体营收5.12%。通讯电子2024全年营收183.6亿，同比增长26.29%，占总体营收6.83%。
消费电子历经20-22年的疯狂增长从每年50%的高增长率下降到近2年11%，趋于中低速发展。
未来有潜力的业务板块将不再是消费电子，通讯电子近5年平均增长率达到75%，营收从22亿增长到183亿。
汽车电子近5年平均增长率达到42%，营收从28亿增长到138亿。
毛利率方面，汽车电子比消费子高出8个百分点、通讯电子比消费电子要高出5个百分点，预期这两块业务的快速增长将提升整体的产品毛利率，改善盈利能力，最终可能让立讯由苹果代工厂转变为高端电子制造企业。
1、上半年垫资备货、下半年业绩暴发
表现形式：2024上半年经营活动现金流净额24亿，24年全年为271.17；下半年的经营活动现金流净额为247亿，23年半年经营现金流净额88.14亿，全年276.05亿，下半年187.91；
经营现金流净额几乎全在下半年？
数据：近3年下半年占全年的总数据：营收占比60%，归母净利润占比59.5%，扣非净利润占比58.9%，经营现金流净额占比80%；
结论：主要的营收、利润和现金流来自下半年，Q4的经营现金流净额占比达到75%；
分析：消费电子是基本盘，占整体营收的83%以上，立讯主要客户是苹果，苹果新品在Q3上市，Q4大规模量产、出货及回款让整体营收、利润和现金流数据在下半年开始暴涨。
这样的业务特点风险也比较大，单季度的营业状况对整体财报的影响过大，如果苹果的订单或销售额下滑将直接导致年度财报的数据出现较大起伏。主要问题还是前面一直强调的，消费电子的业绩对立讯整体的影响是本质的。
2、大客户模式
前五大客户占据营收额的8成左右，属于深度绑定模式。其中APPLE营收占超过7成。
AirPods：全球第一（60%–70%份额）
iPhone：2025 年起全球第一（45%份额）
Apple Watch 结构件：全球第一（50%–60%份额）
Vision Pro：独家 / 核心组装
零部件（连接器、声学、无线充、天线）：全线主力，多为第一；
当前深度绑定apple的模式将会让立讯的增长规模完全取决于苹果的市场能力。
3、苹果核心供应商的一项普遍要求
立讯的其中一项研发投入为Factory Ultra 生产智能制造，应客户需求，建立一条智能制造的全新的3C 产线，提升原有的线体的整体产能产效，降低生产技术人员的工作强度，同时减少了生产技术员的培训时间，让技术员可以快速的胜任当前岗位的工作，进一步减少生产OP 人员的使用，同时提升原有产能的良率。
这块在伯恩光学也有类似的黄金工厂要求，可以看到苹果对于核心部件的制造管理要求是有高标准的，也需要大规模投资。
1、近5年的平均净利润率为5%，平均归母净利润增长率24%，扣非净利润增长率22%；
2、近5年的资产减值总金额为：37亿，平均占利润的比例为-5%；
3、近5年的信用减值控制的较好，对利润的影响微弱；
4、近5年的投资收益总金额为86.5亿，平均占利润的比例为+13%；
5、近5年经营现金流净额平均增长率37%，具备很强的赚钱能力；现金流比利润要好，核心问题是太过依赖四季度的回款能力；
消费电子近5年平均毛利润为12%，毛利润一路下滑，24年毛利润创新低达到9%；消费电子板块低利润率决定了立讯的财报数据，近5年来立讯的平均净利润率为5.28%；
销售费用、管理费用增长率几乎和营收增长率保持一致，这几乎是一门要增长就要不断大量投入的生意模式。
立讯有很深的护城河，而且真正的护城河是隐性的，分析如下。
1、工艺研发与制造能力，这是需要长时间积累的，形成高良率大规模制造，这一点短期即便投入大量资本也难以达成。
2、与苹果的深度绑定，苹果的几大核心产品立讯几乎都占到了50%以上的份额，这个是立讯非常显著的优势，替代成本巨大。
3、超大规模组织与运营能力，我认为这是立讯最深的护城河，也是最隐性的。越是构建起底层的网络，越难被替代。立讯构建了多个大型基地，拥有近30万的人员规模，组织如此大规模的人力协同生产，绝不是一件轻易能达成的事。
4、垂直一体化整合能力，从零机、到模组、到封装、再到整机，全栈覆盖能力，非常恐怖。
5、重资产产能壁垒，多年的经营，已经形成大规模的专用线体，具有非常高的行业进入门槛。立讯每年投入几百亿新建专属线体、定制设备及自动化线，新进入者想要跟上，则需要更大的重资产投入、同样的良率能力。这一点已几乎不可能实现。
一个年净利110亿，年净利增长超过23%的制造代工企业，如何估值？我认为PE给到25-30是合理的。
按照目前利润增速计算，三年后的利润预计为230亿左右。估值范围在5746亿到6895亿区间。
当前市值4353亿，按照当前市值买入，三年预计总体收益率45.19%，年化收益率13.23%，仍然是一门不错的投资。
