【财报】贵州茅台——2025年年报浅析
25茅台年报定在4月17日。按照A股的惯例，都是提前一天的晚上发布。历史大部分时间都是晚上10点之前。从8点多就开始刷，一直到10点半都没有出来，心里隐隐有种不好的预感。果然，2025年年度营业收入下滑1.2%，净利润同比下降4.5%。这是茅台上市以来第一次年度负增长，当然利润也是首次负增长。又一次打破信仰，再一次被市场教育。上一次是腾讯2022年收入首次负增长，有意思的是下滑比例同样是1.2%。相对于腾讯，茅台更简单一些，计划性更强，真是万万没想到也能负增长。看来信仰就是用来被打破的。不过想想也是自己苛求了，哪个企业能够年年增长呢？全年总营收1720.54亿，其中酒类收入1687.75亿，占比98.1%。茅台冰淇淋退出及利率下降导致财务公司收入增长缓慢，让主业占比更高了。说实话，茅台想要实现正增长也就差20亿，对于一个年收入1700多亿的企业，也就是五天的销量。说茅台多压五天的货都不行，那我一定不信。甚至就算合同负债里面释放一些也够了。反正张董变陈总，这个负增长的锅由前任背。基数做低点方便今年增长，变成陈总的业绩。前三季度还增长6.32%，谁能想到四季度下滑这么多呢。单看四季度营收下滑19.35%，从511亿降低到411亿，利润下滑30%。知道四季度难，但没想到如此之难。i茅台四季度销量仅有3.39亿，去年同期是52.58亿。系列酒倒挂，非标茅台倒挂，确实也只有不差钱的会从i茅台下单买。
根据经销商的反馈：2025年10月份经销商已完成全年计划，10、11执行的分销计划，后因市场情况，12月停了分销，没有发货。这一方面导致四季度同比下滑较大，从而导致全年业绩负增长。
要说是不是就差12月的货，茅台就撑不住了，我也不信。可能12月就已经酝酿今年年初的市场化改革。改革是否成功还是用业绩验证，所以做低基数是一种好策略。同时控货挺价，让市场消化下库存，对于26年初飞天上线i茅台也是有帮助的。从长远看，这些都非常正确。
从渠道看：好消息是直销收入845亿，同比增长7.78%，占比首次超过50%。就问还有哪家白酒企业有这个实力。经销同比下滑12.05%，其中前三季度还是增长6.29%，一看就知道四季度基本躺平了，同比下滑58.19%(当然一方面也是因为12月没货，并不是说真卖不动)。
分产品看：茅台酒收入增长0.39%(其中量增0.79%，价格下降0.34%，这也是近10年首次价格下滑）；系列酒全年收入增长-9.76%，少了20亿营收，这也是造成整体负增长的罪魁祸首。神奇的是四季度系列酒下滑17.01%(三季度下滑34%)，比茅台酒下滑还低，主要的策略也是招新的经销商普货。全年归母利润823.20亿元，同比增长-4.51%。没跑赢营收：一方面是成本增长，还有就是销售费用增长28%。系列酒销售价格下降，影响毛利率下降了三个百分点。营销费用绝大部分应该是花在系列酒推广上，经常可以看到1935的广告。但短期可能起不到啥作用，不过这钱我认为还是很有不要花的。茅台财大气粗，在白酒都困难的时候，多花点钱抢占市场份额属上策。2025年回购60亿，年度分红650亿，还有30亿的回购持续中。按照1.76万亿的市值算，股息率3.7%。不过年报还多了一句，“2026年中期分红不超过公司2026年上半年实现归属于上市公司股东的利润”。这啥意思？给分红设个上限？去年中期分红300亿，就是如果2026年上半年利润不足300亿，就只能降低分红了？那股息率就有可能下降了！看股息率买股票的逻辑就行不通了。当然我没有这么悲观。至少目前i茅台买1539元的飞天还需要抢的。基酒产量创新高：系列酒和茅台酒的基酒产量双双达到历史新高, 都在 5.8 万吨上下。这都是未来的财富，尤其是茅台酒同比多了2200吨，有4%的增长呢。不过这要到2029年才能实现销售。茅台就是一个需要耐心的标的。全年茅台酒销量4.67万吨，同比增长仅0.73%，看得出茅台是在控量稳价的。实际销量与4年前的基金产量比为82.79%，小于85%的均值。未来市场化改革成功，现在存的基酒变成老酒，将会创造更多利润。这就是茅台商业模式的强大之处。所以不用担心在茅台身上赚不到钱，无非就是朝三暮四和暮四朝三的变化。最后再说说未来。26年之前的茅台是A股的BUG，因为尽产尽销，销量提前四年就可预测，所以非常好预估业绩，打个比方就是有点像计划经济。今年以来全面市场化改革，价格随行就市，弹性和波动都增加。而且由于是第一年，所以业绩预估更加困难了。因此管理层也没有在年报中给出业绩指引，估计他们也是走一步看一步，预估不出来吧。下周会发布一季报，虽然一、二月茅台酒销售很不错，也有很多媒体提到今年销售会比较从容。但系列酒可能没有茅台酒那没受待见，而且非标今年全面降价且一季度为了保障飞天的市场化改革成功，可能并没有多少销售。不知道系列酒和非标这两缺口能否由飞天的增量补上。不过下周就知道结果了。这次收获还蛮大的。原本对于财报看得很重，但是通过分析发现，其实短期业绩受到多方面的影响，比如茅台如果12月多卖几天，甚至释放一些合同负债都能让业绩转正。就能继续塑造持续增长的奇迹，影响股民的预期，从而影响短期股价。但其实这个月多卖20亿，下个月少卖20亿，如果看两个月其实是一样的。自然卡点的财报意义就没那么大了。关键还是要理解企业的商业模式。风险提示：文中涉及的企业，只是个人学习记录使用，绝不代表买卖建议，请保持独立思考。 
