「手把手读财报」系列今天正式开张了！

第一期的“主角”，是我们最熟悉、也绕不开的——贵州茅台。

接下来，我会做一个财报系列，用真实的公司当案例，真正地、一步步地带大家一起看财报。大家如果有想要看的公司，可以留言哈。

但在开始前，有2点需要说明一下：

第一，这里不是“荐股台”。这个系列所有的财务分析，纯粹是分享和交流，不构成任何投资建议。

第二，财报是“后视镜”。它诚实地记录了一家公司的过去，但它不负责预告未来。价值投资的答案，在生意的未来里，而不是在过去的报表中。

下面就开始一起来看财报咯。

一、核心财务数据一览

2025年主要财务指标：

• 营业总收入：1720.54亿元，同比下降1.2% 

• 归母净利润：823.20亿元，同比下降4.53% 

• 每股收益：65.66元，同比下降4.34% 

• ROE：32.53%，同比下降3.49%

• 经营活动现金流净额：615.22亿元，同比大降33.46%

各项核心财务指标都下降了，说明经营是承压的，2025年是白酒的寒冬，特别是2025年四季度。我想这也是茅台推出i茅台最真实的原因，不得不改革。但是改革方向是好的，i茅台让以前买不到茅台的人可以买到真茅台。

二、茅台的护城河

1. 品牌护城河：茅台作为中国高端白酒品牌价值第一的企业，品牌护城河体现在：

• 强大的定价权：茅台酒毛利率93.53%，在行业内绝无仅有

 • 消费者的心智垄断：商务宴请、礼赠、收藏场景的首选

• 越陈越香的特性：5年酿造周期形成天然产能壁垒

2. 资源禀赋型壁垒：茅台的核心产区、环境不可复制、产能天然受限，是“老天爷给的护城河”

3. 极高的客户粘性：社交属性+收藏属性+长期品牌认知，具有极高的客户粘性。

三、2025年经营情况

1.产品结构

• 茅台酒：营收1465亿元，同比增长0.39%，毛利率93.53%——核心压舱石稳固

• 系列酒：营收222.75亿元，同比下降9.76%，毛利率76.11%——调整压力较大

2.渠道变革

• 直销渠道：营收845.43亿元，同比增长12.96%——占比首次超过批发代理

• 批发代理：营收842.32亿元，同比下降12.05% ——渠道扁平化改革稳步推进，直销占比提升有助于提升盈利能力

3.区域分布

• 国内市场：营收1639.24亿元，同比下降0.91% 

• 国外市场：营收48.5亿元，同比下降6.52% ——国际化进程承压

四、产能与基酒——茅台最核心的长期逻辑

茅台酒采用"12987"坤沙工艺，生产周期长达一年，基酒经至少三年陶坛贮存，再经勾调与存放，从投料到出厂总计五年方可上市销售。这意味着当年基酒产量约等于5年后的可售成品酒数量，因此基酒储备是茅台最核心的产能先行指标。

2025年基酒产能

• 茅台酒基酒设计产能：46,395吨，同比新增1,800吨，新增产能于2025年10月投产，将在2026年释放产量

• 系列酒基酒设计产能：59,400吨，同比新增6,940吨，新增产能于2025年12月投产，将在2026年释放产量

基酒库存

• 半成品酒（基酒）库存：27.98万吨

• 成品酒库存：1.40万吨

基酒的库存与产能，就是茅台未来5—10年的业绩的蓄水池，构建未来“提价”与“放量”的两条腿走路奠定基础，共同驱动业绩增长。

五、股东回报

• 2025年现金分红：650.33亿元，占归母净利润79%——说明现金流充沛，没啥好说的，分红这点太爱了• 每股分红：27.993元（含税）

六、投资风险与挑战

上市25年来首次出现年度营收同比下降1.21%，经营现金流同比大降33.46%，系列酒产品结构调整带来短期阵痛，销售费用同比增长28.62%，市场投入加码。

七、结论