贵州茅台 2025年报 买方研究报告 公开版

一、执行摘要：一份"体面"的下行年报，叠加 2026 年开年密集的市场化改革

2025 年是贵州茅台自上市以来第一次出现营业收入与归母净利润双双同比下滑的年度报告。核心数字（P.6）：

• 营业收入1,688.38 亿元，同比-1.21%（2024 年 1,708.99 亿元）
• 归母净利润823.20 亿元，同比-4.53%（2024 年 862.28 亿元）
• EPS65.66 元/股，同比-4.34%
• 加权平均 ROE32.53%，较 2024 年36.02% 下降 3.49 个百分点
• 期末归母净资产2,446.38 亿元，期末总资产3,038.35 亿元
• 每股净资产195.36 元

从结构上看，这份年报传达了三层信息：

第一层，主业依然赚钱能力惊人。茅台酒收入在高基数上仍录得正增长（+0.39%），毛利率保持在 93.53%（P.9），整体综合毛利率约 91.18%，在全 A 股非金融板块中仍然处于绝对顶端。

第二层，周期压力首次以报表形式显性化。系列酒收入同比 -9.76%（P.9），i 茅台电商渠道收入同比-34.92%（P.17），管理费用同比-10.69%（P.9），研发费用同比-12.94%（P.9）——这些指标的共同方向，说明 2025 年公司主动在"压降内部开支、控制非必要外延扩张"，是一份典型的"保守防御式"年报。

第三层，现金流的 headline 数字需要剥离理解。合并报表口径的经营活动现金流净额615.22 亿元，同比 -33.46%（P.62），乍一看非常难看；但其中6 个会计项目属于茅台集团财务有限公司（金融子公司）的银行类业务，与"卖酒"完全无关。将这些项目剥离后，"酒业口径"的经营现金流反而同比仍保持稳健（见第五章测算）。

第四层，2026 年开年（1-4 月）的改革动作才是真正的"预期差"信号。1 月 13 日发布的《2026 年贵州茅台市场化运营方案》、3 月 31 日飞天茅台 8 年来首次提价、3 月中旬非标产品代售制落地、4 月关联交易合计 81.25 亿元公告，以及市场对 4 月 25 日一季报的前瞻判断——构成了一组"政策密集落地 + 价格体系重构"的组合拳。一线经销商公开反馈的"一季度 i 茅台新增用户近 1,400 万、成交用户近 400 万、批价稳定在 1,700 元附近"也为改革效果提供了可量化的方向性验证。这些在年报之外发生的动态，事实上比年报本身对未来估值更有牵引意义（见第九章）。

投资框架的判断（Buffett 框架）：

• 业务理解度
  ：极高。单品、单品牌、产能清晰、渠道透明。
• 护城河
  ：依然坚固。赤水河地理标志 + 品牌 + 稀缺基酒产能 + 千亿级渠道体系，在白酒行业内无可替代。2025 年茅台酒毛利率 93.53% 本身就是护城河的最强证据。
• 资本配置
  ：极度优秀。2025 年合计分红 + 回购711.53 亿元，占归母净利润 86.43%（P.34）；近三年累计分红 1,900.09 亿元 + 回购注销 60.00 亿元，合计回报占近三年归母净利润的80.57%。
• 管理层诚信
  ：管理层在年报中对系列酒下滑、i 茅台下滑采取了直接披露而非回避处理，费用下降亦为主动压降而非报表美化。进入 2026 年开年的改革方案更是公开透明地交代了从"双轨制"到"单轨制"的系统性转型逻辑。
• 安全边际
  ：年末货币资金充沛、无实质有息负债、合并现金流"酒业口径"健康、分红持续性高。

核心买方结论：

这是一份"收入微缩、利润轻跌、现金回馈创新高"的年报。利润的 -4.53% 部分反映了行业周期真实压力（尤其系列酒和批发渠道），但也被公司主动压降的费用预算放大。护城河未被破坏，分红意愿创历史新高。更重要的是，2026 年 1-4 月密集落地的改革方案，标志着公司已经从"被动防守"切换到"主动重构"阶段，这是年报本身未能充分体现、但对未来估值锚最有影响力的基本面变化。

二、公司基本情况与年报页面重要程度筛选

2.1 基本情况

贵州茅台酒股份有限公司，股票代码 600519.SH，注册地贵州仁怀，主营业务为大曲酱香型白酒（茅台酒）及其他系列白酒的生产与销售。公司产品结构分为两大板块：

1. 茅台酒
   ：以 53° 飞天茅台为核心的高端及超高端酱香白酒，是公司的现金牛和品牌旗舰。2025 年收入 1,464.99 亿元（P.9），占酒类收入86.80%。
2. 其他系列酒
   ：茅台王子、茅台迎宾、汉酱、赖茅、贵州大曲等中低端酱香系列。2025 年收入 222.75 亿元（P.9），占酒类收入13.20%。

控股股东为中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司，实控人为贵州省人民政府国有资产监督管理委员会。截至 2025 年末（P.48）：

• 贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司：681,282,935 股，54.40%
• 贵州省国有资本运营有限责任公司：56,996,777 股，4.55%
• 香港中央结算有限公司（北上资金）：55,048,844 股，4.40%
• 贵州茅台酒厂集团技术开发公司（集团控股子公司）：27,849,688 股，2.22%

集团及其一致行动人合计持股约56.62%（P.137 披露增持后合计为 56.63%，差异为四舍五入）。

2.2 对 143 页年报的重要程度分级

本次研究按页逐页阅读 2025 年年度报告 PDF（共 143 页），按"买方决策价值"给每一页打了 0-10 分。前 20% 共 29 页被识别为"高价值页"，主要集中在以下板块：

• P.6 "主要会计数据和财务指标"
  ：一页浓缩三年主要数据。
• P.9 "主营业务分析"
  ：产品 / 费用 YoY 全集中。
• P.15-16 "生产经营能力"
  ：实际产能、设计产能、基酒储备。
• P.17 "销售渠道与销量结构"
  ：直销 vs 批发、i 茅台数据。
• P.33-34 "利润分配与股东回报"
  ：分红回购政策细节。
• P.48 "前十大股东"
  ：股权结构。
• P.52、P.137 "回购进展与集团增持"
  ：资本操作明细。
• P.60-63 "合并财务三表"
  ：利润表、资产负债表、现金流量表。
• P.108 "税金及附加明细"
  ：消费税、房产税等逐项。
• P.109-110 "期间费用明细"
  ：销售 / 管理 / 研发内部构成。
• P.115 "经营现金流补充资料"
  ：净利润到经营现金流调节项。
• P.128-143 "关联交易 / 期后事项 / 重要承诺"
  ：治理类内容。

以上前 20% 页构成本次买方分析的"数据地基"。

三、三年主要财务数据

3.1 核心表（P.6）

所有 YoY 通过 PDF 原文绝对值重新计算、保留两位小数。

3.2 异动提示

• 2025 年归母净利同比 -4.53%，为公司上市以来第二次净利负增长。
• 加权 ROE 由 36.02% 回落至 32.53%，绝对下降 3.49 pct。下滑原因同时来自分子（净利润 -4.53%）和分母（净资产因大额分红被压缩后再回弹），但净利润端是主因。ROE 仍稳定在 30% 以上区间，在全 A 股公司中仍属头部水平。
• 营业收入 -1.21% 为公司上市以来第二次负增长年度（上一次是 2015 年），具有强标志意义。

四、业务模式与护城河（Buffett 框架）

4.1 业务模型：极简、极稳、极高毛利

茅台的盈利方程式极其简单：

年收入 ≈ 茅台酒收入（高毛利、强定价权） + 系列酒收入（中等毛利、跟随扩产） 现金流 ≈ 净利润 + 合同负债（预收款）变动 − 税金支出

这个方程式在过去十几年里只有量的变化、没有质的改变。2025 年茅台酒毛利率 93.53%（P.9）、系列酒毛利率 76.11%（P.9），均保持在行业最高水平。

4.2 护城河四要素

(1) 地理稀缺性 + 地理标志：赤水河流域 7.5 平方公里核心产区的生态微生物系统无法复制，核心产区已有国家级地理标志保护。任何竞争对手无法"异地建厂做茅台"。

(2) 品牌与社交货币属性：53° 飞天茅台是中国高端商务 / 家庭聚饮的默认选择之一，有强烈的"送礼 + 投资 + 面子"三重属性。这种品牌心智是数十年累积形成的，是典型的 Buffett 式无形资产。

(3) 产能与基酒壁垒：根据 P.15-16，茅台酒实际产能58,473.16 吨（设计 46,395 吨），系列酒实际产能57,650.57 吨（设计 59,400 吨）。截至期末成品酒库存 24,770.35 吨、半成品（含基酒）315,207.51 吨 ≈ 31.52 万吨。酱香工艺要求基酒储存至少 3-5 年，意味着公司已提前锁定未来 3-5 年销售能力——这是任何新进入者无论资本多雄厚都无法压缩的时间壁垒。

(4) 经销商和渠道网络：茅台的千家级经销商网络经过数十年淘洗，地区覆盖、客情关系、渠道合规性已形成准入障碍；同时公司通过 i 茅台、自营门店等直销渠道进行持续治理。2026 年开年的"市场化运营方案"对这张渠道网络进行了系统重构（见第九章）。

4.3 Buffett 五问自查

• 业务是否稳定可理解？是。
• 长期经济前景是否光明？是——中国高端消费具有长期结构性支撑。
• 管理层是否诚信能干？是——从分红率、回购、主动压降费用、真实披露系列酒下滑、到 2026 年市场化改革的系统性推进，管理层一直保持高透明度。
• 业务是否具备足够强的护城河？是，且护城河四要素齐全。
• 是否值得长期持有？核心判断为是，但 2025 年首次负增长意味着需要重新校准增长假设，而非线性外推历史。

五、现金流：剥离"财务公司"口径后的真相

合并口径下的经营活动现金流净额615.22 亿元、同比 -33.46%（P.62）。这个数字乍看非常难看，但需要理解其中"财务公司"口径的干扰。

5.1 合并口径经营现金流明细（P.62）

经营活动现金流入小计 1,861.29 亿元、流出小计 1,246.07 亿元、净额615.22 亿元（重算结果与 PDF 披露完全一致）。

流入端：

流出端：

其中，6 个带标注"财务公司"的项目并非销售白酒产生的现金流，而是茅台集团财务有限公司这一非银金融子公司的银行类科目。依照会计准则，这些项目必须被纳入合并经营现金流，但它们与茅台酒的主营现金生成能力毫无关系——上一年财务公司"客户存款净增加 110.60 亿元"的正向贡献在 2025 年变为 -50.99 亿元，单这一项的反向波动就有 161.59 亿元；同时"存放央行和同业款项净增加 128.47 亿元"又在流出端增加了一个大额。

5.2 剥离后"酒业经营现金流"

将 6 个财务公司项目从合并经营现金流中剥离后：

酒业经营现金流 (2025)
= 合并OCF净额 615.22亿
- 财务公司流入项合计 ( -50.99亿 + 25.25亿 = -25.74亿 )
+ 财务公司流出项合计 ( -8.48亿 + 128.47亿 - 9.00亿 + 1.41亿 = 112.40亿 )
= 615.22亿 + 25.74亿 + 112.40亿
= 753.36亿元

剥离后的"酒业经营现金流" ≈ 753.36 亿元，显著高于 headline 数字 615.22 亿元。换言之，真实"卖酒业务"的现金创造能力在 2025 年仍然接近 750 亿元量级——headline 的 -33.46% 是财务公司存款年度自然波动造成的账面现象，不是主营业务恶化。

5.3 "收现比" — 主营收现能力的另一个角度

收现比在收入负增长的 2025 年仍然超过 100%，说明销售端回款质量不仅没有恶化反而轻微上升，合同负债在回笼。这从另一个角度印证"主营现金生成能力仍然健康"。

六、税费：消费税的真实面貌

6.1 税金及附加结构（P.108）

关键计算：

• 消费税 / 营业收入 =12.91%（2024 年为 12.57%），占比轻微上行 0.34 pct。
• 消费税 / 税金及附加 =79.69%，说明消费税仍是税金及附加的主导项。
• 所得税费用 = 294.45 亿，同比 -2.83%（P.60）。
• 支付的各项税费（现金流量表口径）= 774.31 亿，同比 +0.49%（P.62）。

6.2 "税金及附加 / 所得税费用 / 支付的各项税费"三者的差异

在阅读年报时必须区分三个相关但不同的"税"概念：

1. 税金及附加
   （P.60 利润表）：涉及消费税、城建税、教育费附加、房产税、印花税等"非所得税"税种，2025 年合计 273.54 亿，同比 +1.59%，反映生产销售环节的流转税及财产行为税。
2. 所得税费用
   （P.60 利润表）：基于应纳税所得额计算的企业所得税负担，2025 年 294.45 亿，同比 -2.83%，下降幅度与利润总额下降基本匹配。
3. 支付的各项税费
   （P.62 现金流量表）：反映当期实际对税务机关的现金支付，2025 年 774.31 亿，同比 +0.49%。该值远高于前两者合计，因为还包含增值税等代缴代扣税种的现金支付。

6.3 为什么消费税增速（+1.43%）远低于利润下滑（-4.53%）？

消费税的计税基础是出厂价 × 从价 20% + 从量 0.5 元 / 斤。营业收入端受系列酒与 i 茅台下滑拖累下降，但：

• 茅台酒出厂价未变（注：指 2025 年全年，2026 年 3 月 31 日上调至 1,269 元见第九章），且茅台酒销量仍同比 +0.73%（P.15）；
• 系列酒销量 +3.88%（P.15），其中部分产品价格带上移；
• 茅台酒占酒类收入 86.80%，贡献了消费税的绝大部分基数。

消费税主要盯"销量 × 出厂价"而非最终零售价，因此主营销量稳健就意味着消费税平稳——这与报表呈现的 +1.43% 完全吻合。

6.4 房产税 +33.99% 的原因

房产税同比 +33.99%（P.108）虽绝对值仅 2.61 亿元，占比很小，但增幅显著，主要系新增产能投产（茅台酒 3 万吨及系列酒技改项目陆续落地）带来的新增厂房房产原值并入计税。这从侧面印证公司正处于重资产扩张的"投入后、收入前"阶段，未来 2-3 年折旧摊销压力会相应传导。

七、分产品深挖（P.9、P.15-16）

7.1 数据总览

7.2 产能与产销率（P.15-16）

最重要的信号：茅台酒与系列酒两者在 2025 年都处于"产量增幅远高于销量增幅"的状态，系列酒产销率仅 66.53%，这是一个对渠道库存的预警信号。公司选择在"弱周期"中加快基酒储备而非压缩产量，反映了对未来几年景气恢复的信心；但短期内会引发渠道端的去库存压力与价格扰动风险。

7.3 茅台酒端的判读

茅台酒收入 +0.39% 本身是一个"漂亮"的数字——在高端白酒周期明确下行的 2025 年，茅台酒单品牌仍能实现微幅正增长，且毛利率仅回落 0.53 pct 至 93.53%。这说明：

• 飞天茅台批价虽然从 2024 年高点回落，但 2025 年全年出厂价未调整，公司没有"拿价保量"；
• 产品组合中非标产品（生肖、精品、100ml、15 年、30 年等）仍能对抗飞天增速放缓的压力；
• 渠道改革以"稳批价"为第一要义。

7.4 系列酒端的警示

系列酒收入 -9.76%、毛利率从约 79.87% 回落到 76.11%（-3.76 pct），且产量 +19.82% 伴随销量仅 +3.88%，意味着系列酒正处于"加产能、去库存"并行的阶段。短期系列酒毛利率承压是大概率事件，但拉长视角看，系列酒是茅台的"第二成长曲线"，在未来 2-3 年完成产能消化后，若品牌势能跟上，仍是重要增量。

八、分渠道与 i 茅台（P.17）

8.1 直销 vs 批发

直销占比 50.09%（2024 年约 45% 左右），批发占比 49.91%。2025 年公司首次出现"直销收入高于批发收入"的里程碑，代表渠道改革持续推进。

8.2 直销子项：i 茅台大幅下滑

i 茅台占直销收入15.41%。i 茅台下滑的三大原因：

1. 投放结构调整
   ：公司降低了特定产品（生肖、1935、精品等）在 i 茅台的投放比例，把货源转向经销商回补；
2. 场景变化
   ：2024 年"全民申购"带来的尝鲜流量在 2025 年明显回落；
3. 防串货治理
   ：平台规则和实名申购政策收紧，抑制了部分非真实消费的申购。

值得注意的是 i 茅台的毛利率仍保持94.47%（高于整体毛利率），说明 i 茅台是一个"量下降但单位盈利能力保持"的渠道，不是"恶性让利"型下滑，对整体利润的绝对值冲击有限。

8.3 直销上升的收入质量

直销渠道较批发渠道具有：

• 更高的渠道毛利率（出厂价替换为建议零售价的差额归公司）；
• 更清晰的终端价格管控；
• 更低的渠道库存变动风险。

因此收入 -1.21% 但直销占比 50.09% 的结构改善，意味着 2025 年收入质量实际高于 2024 年，这是纯看总量数字容易忽略的正向要素。

九、2026 年 1-4 月政策变化与解读（新增章节）

年报只能反映到 2025 年 12 月 31 日的快照，但对估值有决定性影响的，是 2026 年 1 月以来密集落地的一组"市场化改革"动作。本章系统梳理 1-4 月四轮政策，并给出买方视角解读。

9.1 1 月 1 日：飞天（2026）上架 i 茅台，启动线上直营触达

新年首日，2026 年版飞天 53% 500ml 正式上架 i 茅台 APP，定价 1,499 元 / 瓶、每人每天限购 12 瓶。这是一个标志性动作：

• 信号一
  ：打破"i 茅台只放非标、飞天只走经销商"的既定结构，把最核心单品正式纳入线上直营。
• 信号二
  ：1,499 元定价与零售建议价完全一致，明确"零售指导价 = i 茅台申购价"的价差锚。
• 信号三
  ：开年飞天在 i 茅台上"秒空"，表明终端真实需求依然旺盛，与 2024-2025 年"批价下跌"观感形成一定对冲。

9.2 1 月 13 日：《2026 年贵州茅台市场化运营方案》发布

这是本次改革的"总纲领"文件，从四个维度系统勾勒公司 2026 年市场化转型路径：

(1) 产品结构——重构"金字塔"型体系

• 塔基
  ：飞天 53% vol 500 ml 贵州茅台酒（2026）为主，辅以其他规格，承担"走量 + 价格锚"双重功能；
• 塔腰
  ：精品与生肖系列，承担"差异化 + 品牌溢价"功能；
• 塔尖
  ：陈年（15 / 30 / 50 / 80 年）与文化系列，承担"超高端 + 文化 IP"功能；
• 年轻化子集
  ：飞天 43% vol 500 ml 产品，明确聚焦年轻群体与特定场景。

(2) 运营模式——"自售 + 经销 + 代售 + 寄售"四维协同

• 自售
  ：通过自营店、i 茅台销售贵州茅台酒全系产品，取消自营体系原分销模式，向上归集直营权；
• 经销
  ：明确销售量、约定销售区域或渠道、物权转移至经销商，继续承担"批发走量"功能；
• 代售
  ：物权不转移，依托线上零售、线下零售、餐饮、私域等渠道资源，渠道方从"赚价差"转向"赚服务费"；
• 寄售
  ：物权不转移，依托寄售商渠道与客户资源，进一步降低渠道库存资金压力。

(3) 渠道布局——"五大渠道"并行

批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域五大渠道将作为独立经营单元，建立以市场需求为驱动的动态评估考核机制，替代过去以"总量配额"为主的粗放管理。

(4) 价格机制——从"双轨制"到"市场化单轨制"

过去茅台实行"出厂价 + 建议零售价 + 市场批价"的多重价格体系，在弱周期容易出现"批价倒挂指导价"。2026 年公司宣布建立随行就市的价格动态调整机制，逐步走向"市场化单轨制"，这是公司 20 余年来最重要的一次价格体系方法论转型。

9.3 1 月上旬与 3 月中旬：非标产品合同价下调、代售制落地

1 月上旬，公司对多款非标产品（生肖、精品、1935、年份酒等）的经销合同价进行下调，目的是压缩经销商前端价差、缓解非标库存。3 月中旬，非标产品代售制正式落地——经销商的角色从"赚取出厂价与批发价之间价差"转向"赚取服务费"，公司通过"代售"保留非标产品的物权与定价权，形成真实零售数据的闭环反馈。

买方视角看，这一动作实际上是在把非标产品从"压货型渠道产品"改造为"订单型品牌产品"，短期会拖累经销商积极性，但中长期有利于：

• 压降渠道库存风险；
• 恢复非标产品的价格发现机制；
• 打造可持续的"大单品 + 差异化"组合。

9.4 3 月 31 日：飞天出厂价 / 自营零售价"双提价"

2026 年 3 月 30 日晚间，公司公告：自 3 月 31 日起，飞天 53% vol 500 ml 贵州茅台酒（2026）——

• 销售合同价（出厂价）
  ：由1,169 元 / 瓶调整为1,269 元 / 瓶，涨幅约+8.6%；
• 自营体系零售价
  ：由1,499 元 / 瓶调整为1,539 元 / 瓶，涨幅约+2.7%。

历史坐标意义：

• 这是公司2018 年以来首次调整自营零售价格；
• 这是公司2.5 年来首次提价；
• 出厂价幅度（+8.6%）与零售价幅度（+2.7%）呈"非对称提价"——出厂价涨得多、零售价涨得少，结果是出厂-零售价差从 330 元缩至 270 元，公司端占走绝大部分涨价红利。

买方核心解读：

1. 克制性
   ：历史上茅台出厂价单次调整常见幅度在 +10% 至 +30%，本次 +8.6% 是历次提价中最小幅度之一，体现管理层在"稳批价"与"释放利润"之间的审慎取舍。
2. 修复渠道盈利模型
   ：在飞天批价下行的环境中，经销商靠价差赚钱的模式难以为继；公司通过非对称提价，把大部分利润挪回上市公司，向经销商传递"未来你们靠量 + 服务费挣钱、不再靠价差"的清晰信号。
3. 对年化利润的贡献
   （敏感性测算）：若出厂价端每瓶 +100 元 × 飞天年销售约 3 万吨 × 2 瓶/斤 = 约 60 亿元增量收入（全年口径），考虑消费税从价部分 20%、所得税 25%，净利润弹性约 +35 亿元，对应约 +4% 净利润，是未来两年最"看得见"的业绩催化之一。
4. 对消费税的同步影响
   ：出厂价上调直接推高消费税从价部分基数，预计全年消费税增量约 10-12 亿元，与利润同步提升。这也部分解释了为什么公司不愿在弱周期激进提价——消费税的"自动加码"本身就是隐性的利润漏斗。

9.5 4 月以来的批价动态与一季报前瞻

提价公告生效后，二级市场批价反应相对温和：

解读：

• 提价首日批价短冲至 1,730 元后逐步回落至 1,650 元附近，说明"提价预期"已在前期批价中计入，真正落地后并未带来额外的恐慌性抢购或暴跌；
• 2025 年款原箱批价高于 2026 年款原箱
  （1,675 vs 1,655）——因 2025 年款已停产形成"绝版"属性，呈现新旧货双轨溢价结构；
• 整体批价在 1,650-1,730 元区间波动，远高于 1,539 元自营零售指导价，意味着指导价仍未对核心需求构成压制，渠道仍具有合理利润空间；
• 对比 2024-2025 年飞天批价一度回落至 2,000-2,100 元、甚至 2025 年底部下探的历史路径，目前批价虽然处于历史低位，但已体现出"底部-修复"的方向特征。

公告与一季报前瞻：

• 4 月 17 日公司公告：2026 年度预计关联交易合计81.25 亿元，占 2025 年末经审计净资产比例不超过 5%。其中生产经营保障类交易含税金额 85.65 亿元（原材料、包装材料、仓储物流、有机肥及废弃物处理、物业租赁、工业设计和研究、贸易服务），关联方销售价格与非关联经销商一致，口径标准化、治理透明度良好。
• 4 月 25 日将公布 2026 年一季报。市场卖方一致预期 Q1 营业收入约 540.15 亿元、同比约 +5.0%（系第三方研究机构共识数据，仅作参考，非公司官方口径）。若实际兑现，将意味着在一季度即走出 2025 年全年负增长的惯性，这对市场情绪将有重要的心理锚定作用。

9.6 本轮改革的本质判断

把 1-4 月四轮政策放到一起看，公司实际上在完成"从卖方市场向买方市场"的系统性操作：

1. 过去的茅台是卖方市场：经销商排队拿货、价差即利润、公司主要关心"配额与出厂价"；
2. 未来的茅台是买方市场：消费者主导、价差收窄、公司关心"终端成交价 + 渠道服务效率 + 非标价值闭环"。

这是一次"再定价、再定位、再定责"的综合性改革——再定价（单轨制）、再定位（金字塔结构）、再定责（经销商从价差转向服务费）。在白酒行业周期下行阶段，能率先完成这样的系统性升级，会在下一轮行业复苏时提供更大的弹性。

9.7 一线经销商视角：对上述判断的"局内人"佐证

上述 1-4 月政策分析主要基于公司公告、财经媒体与卖方研究。对买方而言，一线经销商视角是最有价值的"交叉验证"数据源——经销商直接接触终端消费者、直接承受渠道压力、也是改革方案的直接执行者。以下为头部经销商川糖（"川糖周掌门"）2026 年 4 月公开分享所提供的补充证据（来源：雪球公开发言，仅供参考，带入买方视角时需扣除其利益相关属性）：

(1) 对 2025 年业绩下滑的"自下而上"解释

经销商视角将公司 2025 年约20 亿元利润下滑拆解为三个因素：(a) 2025 年 10 月经销商全年配售计划已完成，公司主动于 12 月停止四季度分销发货——这是一个此前市场普遍忽略的"年底主动降速"信号；(b) 行业整体景气下滑，茅台主动让渡速度为渠道留喘息空间；(c) 国际市场扰动。经销商方认为，如果四季度公司对经销商略加压力，这 20 亿完全可以补回——这印证了我们在第十章中判断的"2025 年利润下滑是主动防御、而非被动承压"。

(2) 对"行业顺周期结束 + 改革分界点"的时间定位

经销商将2016 年 6 月至 2025 年 10 月定义为长达近十年的顺周期，并将2026 年 1 月 1 日视为明确的分界点。这一时间坐标与本报告第九章的判断完全一致：2026 年开年的一系列改革不是"零散调整"，而是周期切换的系统性响应。

(3) 对 i 茅台恢复的规模级定性数据

这是本次经销商分享中最具决策价值的一组数据：一季度 i 茅台新增用户近 1,400 万、成交用户近 400 万。如果这一数据准确：

• 一季度新增 400 万级成交用户意味着单季获客规模远超 2024 年全年有效成交用户净增；
• 结合飞天（2026）于 1 月 1 日上架 i 茅台后"秒空"、批价稳定在 1,700 元附近的事实——i 茅台正在以"直接面向消费者"的逻辑重新成为增量驱动；
• 这与 P.17 年报披露的"i 茅台 2025 全年收入 -34.92%"形成了极强的对比与方向性反转信号；
• 对买方的估值含义：2025 年 i 茅台"塌方"在 2026 年 Q1 已经看到了反向修复，未来 Q2-Q4 的收入端存在"高基数失效 + 低基数反弹"的双重数学弹性。

(4) 对"To B → To C 底层逻辑切换"的经销商自我定位

经销商方直接承认 "i 茅台代表茅台从 To B 向 To C 的底层逻辑转变"，并将未来经销商价值重新定义为"效率与成本优势"（例子：i 茅台三天到货、晚间无服务，经销商可做到当天甚至深夜配送）。这印证了本报告第九章"渠道从价差转向服务费"的核心判断，且说明顶级经销商已经主动接受新游戏规则，而非抗拒变革。

(5) 对代售制 5% 利润的行业对比

经销商给出一个非常有意义的量级类比：全部通过经销商销售口径下的渠道利润池约为 500 亿元，相当于中国所有高端手机市场的整体渠道利润。即"5% 表面上不高，但绝对值在行业横向比较中并不低"——渠道利润池的持续厚度，是茅台"渠道服务型"模式可持续的底层经济基础。

(6) 对系列酒的"份额优先于营收"逻辑

经销商承认 2024-2025 年系列酒（特别是茅台 1935）经历了批价回落，但强调"下行期市场占比比营业收入更重要"——主动降价后系列酒"价格企稳、市场份额稳步提升"，未来周期上行时，份额将转化为收益。这与年报 P.9 披露的"系列酒收入 -9.76%、产能 +19.82%"所暗示的策略完全一致：短期让价换份额、中期收获周期弹性。

(7) 对渠道景气拐点的一线体感

经销商对 2026 年一季度的体感总结为"类似 2016 年上半年的复苏期"，两大信号：(a) 产品供不应求、到货即售罄；(b) 新增客户明显增多、茅台 1935 在主动降价后带来新消费群体。若此判断成立，则 2025 年负增长即为本轮周期底部年份，2026-2027 年有望逐步兑现复苏弹性。

(8) 买方对经销商信号的处理方式

需要强调：经销商作为利益相关方，其公开表述天然存在"正向偏好"。买方使用这类信号时应当(a)扣除宣传色彩、只提取可量化 / 可验证的部分；(b)用于"反向验证"公司公告与卖方研究，而非单独作为决策依据；(c)把 1,400 万 / 400 万 / 500 亿这类数据点作为"方向正确性检验"，等待一季报（4 月 25 日）与后续季度数据给出正式确认。

综合以上，经销商一线信号与本报告对 2026 年市场化改革的判断形成了多来源一致的方向性确认——公司确实走在从"批价依赖型增长"向"消费者直连型增长"切换的正确路径上，且一季度已经出现可量化的积极反馈。

十、利润表与费用端（P.9、P.60、P.109-110）

10.1 利润表骨架（P.60）

10.2 四项费用

10.3 费用趋势的含义

• 销售费用 +28.62%
  ：最需关注的一个异动，主要由广告宣传费、品牌活动费、市场推广费显著增加驱动。在高端白酒需求疲弱的环境下，公司主动加大品牌侧投入而非降价保量，说明管理层策略是"守价、造势、等周期回归"，与 2026 年 1-4 月的市场化改革一脉相承。
• 管理费用 -10.69%
  ：反映公司主动压降了办公费、差旅、咨询、招待等内部开支，是"低增长年份过紧日子"的典型动作。
• 研发费用 -12.94%
  ：研发体量本就不大（营业收入占比仅 0.11%），波动对利润实际影响微小；白酒研发以传统工艺优化为主，与科技板块不可比。
• 财务费用 -8.15 亿
  ：延续负值（即利息收入大于利息支出），公司无实质有息负债，利息收入仍然贡献大额正向现金流。

10.4 营业成本 +8.00% 高于收入增速的原因

营业成本 +8.00% 明显高于收入 -1.21%，导致综合毛利率小幅回落。主因：

1. 系列酒产量 +19.82%，但销量仅 +3.88%，未售产品计入存货不影响当期损益，但已售部分的单位成本受到原辅材料价格与新产能折旧分摊的双重拉动；
2. 基酒储存成本随储存规模扩大而上升；
3. 茅台酒（93.53% 毛利率）与系列酒（76.11% 毛利率）的结构分化导致综合成本率上升。

十一、资产负债表与资本结构（P.6 期末数据）

11.1 关键指标

11.2 资本结构特征

• 无息负债主导
  ：公司无实质有息债务（财务费用为负），主要负债为合同负债（预收货款）、应交税费、应付薪酬等经营性负债，反映强议价地位。
• 货币资金充沛
  ：年末总资产 3,038 亿中大部分为货币资金与交易性金融资产，具备应对极端压力情境的能力。
• 财务公司关联存款
  ：P.131 披露财务公司关联存款合计 180.38 亿元，占总资产的5.94%，该项目是"股份公司在财务子公司的存款"，在合并报表中相互抵消但具有会计口径复杂性，未来可能受到监管对产业集团财务公司关联存款规模指引的影响。

11.3 安全边际

按 Buffett 安全边际框架：

• 净现金（货币类 - 有息负债）对总资产占比接近 70%，下行周期的抗冲击能力极强；
• 合同负债（即预收款）仍然是渠道对产品信心的直接指标；
• 即使出现消费税改革带来的利润阶梯式冲击，公司仍能维持 70-80% 的派息率。

十二、股东回报：创历史新高的"分红 + 回购"组合（P.33-34、P.137）

12.1 2025 年分红方案

• 期末分红预案：350.33 亿元（每 10 股派 279.93 元）（P.33）
• 中期分红（已实施 2025-12-19）：300.01 亿元（P.33）
• 回购注销计入现金分红：61.20 亿元（P.34）
• 合计分红 711.53 亿元
  ，占 2025 年归母净利润的86.43%

12.2 近三年累计（P.34）

• 三年累计分红：1,900.09 亿元
• 三年累计回购注销：60.00 亿元
• 三年累计回报：1,960.09 亿元
• 三年累计归母净利润：2,432.82 亿元
• 三年累计回报 / 归母净利润 =80.57%

12.3 资本配置定性判断

• 极其罕见的"高留存变高分红"切换
  ：过去十年公司一度维持 50% 左右派息率，2023 年开始持续上调，2025 年突破 86%。这是白酒板块乃至全 A 股龙头中最具代表性的"股东至上"资本配置。
• 回购后注销
  ：已完成 2024 年 60 亿元回购方案（累计回购 3,927,585 股，已全部注销，P.52、P.137），2025 年 15-30 亿元回购方案推进中（已回购 842,576 股、支付 11.82 亿元，P.137）。回购-注销模式直接提升每股价值，而非用于股权激励再发放，是极为股东友好的做法。
• 集团增持
  ：P.137 披露集团层面亦完成增持 2,071,359 股、支付 30.00 亿元，增持后合计持股比例54.40%，增持时点恰好处在股价回调期，反映集团对公司长期价值的信心。

十三、风险因素

13.1 行业周期性下行风险

2025 年是十余年来首次收入负增长。若白酒行业下行周期延续至 2026-2027 年，茅台酒仍可能录得低个位数增长、系列酒两位数负增长并存的状态。买方需要把"收入 0 ± 3%"作为未来 2 年的基准假设而非 +15% 的历史均值。

13.2 消费税政策风险（定性）

消费税改革（征收环节后移、生产批发双征收、税率上调等方向）是行业长期挂在头顶的尾部风险。从 2025 年的真实数据看，消费税 217.97 亿元（+1.43%）与营业收入同步温和运行，并未出现任何"结构性跳变"。i 茅台等直销业务过去几年一直以建议零售价销售，并未触发消费税基显著跳升，佐证了现行"最低计税价格"规则的适用性。因此在当前框架下，消费税应被视为"持续跟踪 + 情景缓冲"的尾部事件，不构成估值逆转的核心因素。

13.3 i 茅台持续下滑风险

i 茅台收入 -34.92% 对应着公司自主可控程度最高的直销渠道出现量级回落。若平台无法再孵化出新的用户增长点（例如增加申购品类、拓展团购业务），直销渠道内部结构会持续由"电商"切向"自营店铺 + 专卖店"，短期运营成本会随之上升。2026 年 1 月 1 日 飞天（2026）重新上架 i 茅台并持续秒空，已经为该风险提供了部分对冲。

13.4 渠道库存与批价风险

P.15 显示茅台酒产销率 79.95%、系列酒产销率 66.53%，新产能陆续投产叠加弱需求，意味着 2026 年渠道库存压力仍然存在。飞天批价若跌破 1,600 元关键心理位，可能阶段性引发渠道抛货行为。2026 年 3 月 31 日的提价及同步改革，意在通过"单轨制 + 代售制 + 金字塔结构"三管齐下修复渠道盈利模型，是主动抑制库存风险的举措。

13.5 关联交易与财务公司治理风险

P.131 披露财务公司关联存款 180.38 亿元（占总资产 5.94%）、P.62 财务公司相关现金流科目影响明显。若监管要求逐步降低产业集团财务公司的关联存款集中度，可能产生一次性资金结构调整。4 月 17 日公告的 2026 年关联交易预算 81.25 亿元（占净资产 ≤ 5%）体现了公司在该维度的自律治理。

13.6 管理层与治理风险

2024-2025 年白酒行业人事更迭较多，茅台作为地方国有支柱企业，高管变动与地方政府诉求（如税收、产业政策）的互动是持续需要关注的治理变量。2026 年开年的市场化改革需要高层稳定执行，任何管理层变动都可能导致改革节奏阶段性调整。

十四、估值情景与买方结论

14.1 情景设置

14.2 买方核心结论

1. 护城河未被破坏
   ：茅台酒毛利率 93.53%、产能 + 基酒 + 品牌三重壁垒依然牢固，这是长期投资的基本前提。
2. 周期底部年度
   ：收入 -1.21%、归母净利润 -4.53% 是十年来首次，但主营现金流（酒业口径）仍达 753 亿量级，说明生意没有变质。
3. 现金回馈创新高
   ：2025 年 711.53 亿分红 + 回购、占利润 86.43%；三年回报占利润 80.57%——这是最坚硬的"股东保护层"。
4. 2026 年开年的系统性改革
   ：市场化运营方案、四维销售模式、非标代售制、飞天提价、关联交易规范——这一组合拳是"主动重构"而非"被动应对"，对未来 2-3 年的基本面牵引意义显著。
5. 合理的周期预期
   ：未来 2 年"0 ± 3%" 的收入增速基准下，2026 年提价带来的利润贡献使"利润 + 4% 至 + 8%"具有可得性；ROE 中枢或回落到25%-30%区间，仍在优秀公司阈值之上。
6. 安全边际层面
   ：现金流极其厚实、资产负债表无隐患、分红承诺可持续，是典型"做时间的朋友"标的。

14.3 操作层面建议

• 策略持有者
  ：维持底仓不动，把 2025 年视为"入场 / 加仓机会"，依据估值分位逐步建仓。关注 4 月 25 日一季报后的市场定价重估。
• 绝对收益型
  ：将分红收益率（当前年派现 > 85% × 归母利润 ÷ 市值）作为安全边际下限，等待批价与渠道库存底部信号。
• 风险规避型
  ：留意 2026 年一季度批价走势、提价传导节奏及财务公司监管新规，有必要时减仓至标准配置。

十五、PDF 页码索引

本报告所引用的 2025 年年度财务数据均来源于贵州茅台 2025 年年度报告 PDF 原文，每项关键数字已标注 PDF 页码；所有 YoY、比率、占比、结构比例通过 Python 脚本精确计算（保留两位小数）。第九章"2026 年 1-4 月政策变化"部分引用的信息来自公司 2026 年以来公开公告及公开财经媒体报道；9.7 节一线经销商视角引用的数据来自雪球公开发言，属利益相关方口径，仅作方向性参考；本报告不作为盈利预测使用。