宏观| 2026年3月经济数据点评：5%：再通胀下的新轨迹
固收｜流动性跟踪与地方债策略专题：央行地量公开市场操作或意在“削峰填谷”
非银金融｜非银金融行业深度研究：2025年上市险企投资行为详解
银行｜2026年3月金融数据点评：合意的放缓
金属｜西部黄金（601069.SH）2025年年报点评：利润如期释放，业绩加速期来临
化工｜恒力石化（600346.SH）2025年年报点评：盈利底部夯实，业绩有望持续增长
交通运输｜极兔速递-W（1519.HK） 2026年一季度数据及2025年业绩点评：业绩超预期，海外持续高速成长
电新｜正泰电器（601877.SH）25年年报及26年一季报点评：低压电器稳步增长，轻资产业务为新能源重要增量
家电｜欧普照明（603515.SH）首次覆盖报告：持盈保泰，静待春来
教育｜“十五五”规划纲要教育观察：“十五五”时期教育规划的宏观格局与基本导向
2026年3月经济数据点评：5%：再通胀下的新轨迹
4月16日，国家统计局公布一季度主要经济指标运行情况。初步核算，一季度国内生产总值334193亿元，按不变价格计算，同比增长5.0%，比上年四季度加快0.5个百分点。分产业看，第一产业增加值11941亿元，同比增长3.8%；第二产业增加值116135亿元，增长4.9%；第三产业增加值206117亿元，增长5.2%。从环比看，一季度国内生产总值增长1.3%。
一季度GDP增速5%超预期靠什么？
出口链、投资链和科技。但比这更重要的是名义GDP更快回升所体现出的“价格总水平”即将转正。
同时，美伊冲突以及中东变局下中国产业的一些重塑也在加快演进。
第一，平减指数转正在即，低通胀预期迎来关键拐点。
第二，投资的“止跌回稳”，背后是发展与安全并重的深层逻辑。
第三，外围局势影响下，消费面临阶段性“逆风”。
工业：“量”增背后，产能利用率再探底。
制造业：投资端的“确定性”。
地产：开年投资跌幅明显收窄，地产需求呈现改善迹象。
消费：“两新”退坡叠加外围局势影响，商品消费面临“逆风”。
相较之下，服务业展现出更强韧性。
风险提示：
未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。
流动性跟踪与地方债策略专题：央行地量公开市场操作或意在“削峰填谷”
货币政策与流动性观点：我们发现历次短端行情大多以温和型结束为主，其结束主要由三类力量触发：1. 央行对过低资金价格的纠偏；2.政府债供给冲击、融资需求或稳增长预期回升，导致资金面不再自发宽松；3. 前期杠杆与交易拥挤积累后，资金面一旦出现边际变化，短端利率往往面临较快调整。
地方债观点：预计截至4月19日，地方债累计发行35324亿元（1月8634亿元、2月11582亿元、3月10843亿元、4月4301亿元），其中超长地方债发行17924亿元，占比为51%；用于化债的地方债发行12849亿元，占比36%。
最新公布的地方债二季度计划2.54万亿元，4-6月分别为8787亿元、7144亿元、9420亿元。
3月地方债流动性较1-2月明显好转，分期限来看，5Y、7Y活跃程度改善最为明显，超长端15Y的成交笔数增长幅度最大，目前15Y、20Y、30Y的换手率均在6%左右；分地区来看，成交笔数top5地区为广东、江苏、湖南、浙江、山东，换手率top5地区为西藏、广东、黑龙江、宁夏、浙江，西藏于2026年3月25日推出“西藏银行—中信证券西藏地方债联合报价债券篮子”（篮子代码：BBX004023）。
从新老券来看，近期超长端隐含税率得到一定压缩，尤其是15Y目前来到5%以下，20Y在5%左右，30Y依然处于5.5-6%。曲线方面，凸点位置为2Y（好地区尤其）、4Y（弱地区尤其）、7Y（弱地区尤其）；前期3-2Y利差已被压缩，目前可关注10-7Y利差，地方债为21bp，国债为13bp，且10Y品种利差还有16bp；若后续特别国债发行将缩量30年而增量15年和20年，短时间内市场有做平目前明显较陡的30-10Y动力，更长远来看有望改善15年、20年债券流动性，从而修正15Y、20Y定价，相比于国债而言，30-20Y地方债曲线明显更为平且存量和新增供给更多，目前30-20Y地方债利差为3bp、国债为8bp，关注后续30-20Y利差变动。
风险提示：
政府债供给超预期，货币政策超预期，经济增长预期显著变化。
非银金融行业深度研究：2025年上市险企投资行为详解
保险资金规模持续增长，固收资产仍为配置基盘，股票的配置比例有所抬升。
上市险企对债券的配置比例表现分化，对股票的配置比例均显著提升。
净投资收益是上市险企投资收益中的重要压舱石，买卖价差收益和公允价值变动损益贡献投资收益弹性。
风险提示：
经济复苏不及预期；长端利率持续下行；权益市场震荡加剧；客户需求疲软；自然灾害影响超预期。
2026年3月金融数据点评：合意的放缓
2026年4月13日，央行发布2026年3月（下文简称3月）金融数据，详细图表见后文，我们解读如下：
社融：增速回落，与我们预期一致。
信贷：同比少增。
财政：同比收敛，绝对额季节性不算弱。
存款：居民存款少增，自律效应逐步显现。
M2&M1：高息存款到期潮进入尾声，同业自律加强，3月货币增速回落，M1增速下降0.8pct至5.1%，与我们前瞻预期基本一致。
总结与展望。总结而言，金融数据呈现出总量放缓但政策合意，结构一般但符合预期的状态。展望后续，资本市场活跃度韧性较强，实际GDP增速不差，通胀指标向好，社融和M2增速仍高于名义GDP目标增速（4.5%-5%实际GDP增速目标+2%通胀目标），短期可能看不到显性财政货币加码信号，宏观总量流动性仍处于下行周期，市场进入对存量流动性消耗流转和财富迁徙的期待中。
对银行而言，政策引导银行重视信贷淡化数量，行业或将逐步从"冲量难补价"的艰难状态转向"量缓价稳"的恢复态，不少银行核心营收增速将明显抬升，即使不依赖金市浮盈兑现，管理层在保持利润合意增速和多提拨备消化不良之间，也有了更大的平衡空间。
银行间流动性方面，资金面处于季节性充裕窗口（见《如何理解近期OMO余额和资金利率双降？》），银行资负处于“资产荒”状态（见《“资产荒”的逻辑与测算》），同时一季末过去，银行久期空间阶段性释放，形成全期限宽裕感受。我们预计4月20号二季度税期回收超储，同业存单融资逐步起量，资金面宽裕程度将收敛。
股市流动性方面，后续预计社融、M1等宏观流动性指标仍有下行压力，随着高息存款迁徙叙事步入尾声，我们对中期流动性维持中性偏保守预期，市场风格逐渐从流动性情绪催生的动量因子逐步回归到估值和盈利等价值因子，银行板块超额收益或将回归，建议积极关注，具体标的选择可参考我们报告《22家上市银行2025年年报综述：核心营收增速转正》中的选股思路。
风险提示：
资本市场波动加大；资金活化，银行资负管理难度加大；经济恢复不及预期，资产质量恶化等。
西部黄金（601069.SH）2025年年报点评：利润如期释放，业绩加速期来临
公司发布2025年年报。2025年公司实现营收135.67亿元，同比增长93.8%，归母净利润4.72亿元，同比增长86.1%，扣非归母净利5.02亿元，同比增长69.8%；单季度，Q4公司实现营收33.59亿元，同比增长71.8%，环比下降35.1%，归母净利1.72亿元，同比增长20.0%，环比增长21.4%，扣非归母净利0.9亿元，同比下降24.1%，环比下降57.4%。
我们认为公司生产经营整体稳健，产量如期释放，利润符合预期。
点评：产量符合预期，成本把控稳健，受益金价上行自产金利润大涨。
中国香港上市启动，期待公司外延布局：公司于26年4月7日授权管理层H股IPO前期筹备工作，旨在推进国际化战略、提升公司治理水平与核心竞争力，期待公司扩产加速及外延布局。
投资建议：
考虑当前贵金属价格回升，公司未来矿产金增速可观，我们预计2026-2028年公司归母净利润为19.67/31.32/38.51亿元，对应4月10日收盘价PE分别为16/10/8X，维持“推荐”评级。
风险提示：
金属价格大幅波动，子公司业绩承诺未完成风险，海外地缘风险等。
恒力石化（600346.SH）2025年年报点评：盈利底部夯实，业绩有望持续增长
恒力石化于2026年4月14日发布公司2025年度报告，2025年全年公司实现营业总收入2010.87亿元，同比减少14.9%；实现归母净利润70.75亿元，同比增加0.4%。炼油产品价差改善，盈利能力有所修复。
2025Q4 PX盈利持续修复，PTA底部有望迎来反转。
烯烃类化工品盈利持续磨底。煤炭价格低位运行带动成本端改善，盈利韧性增强。
投资建议：
我们持续看好公司业绩伴随经济逐步回暖，“双碳”政策持续对供应端限制，我们预计公司2026-2028年归母净利润为132亿元/157亿元/180亿元，对应EPS分别为1.87元/2.23元/2.56元，对应PE为13X/11X/9X，维持“推荐”评级。
风险提示：
原油价格变动影响公司盈利测算；终端需求不景气风险；项目建设不及预期风险；美元汇率大幅波动风险；不可抗力风险。
极兔速递-W（1519.HK） 2026年一季度数据及2025年业绩点评：业绩超预期，海外持续高速成长
4月13日公司发布一季度运营数据公告，极兔东南亚包裹量同比+79.9%，中国包裹量同比+8.4%，其他市场包裹量同比+100.5%，表现亮眼。2026年3月30日，极兔公布2025年全年业绩公告。
财务数据：1）2025年全年经调整净利润4.3亿美金，同比+112.3%；2）东南亚2025全年单票经调整EBIT0.070美元；3）其他市场2025年下半年单票经调整EBIT达0.09美元，全年单票经调整EBIT0.01美元，正式扭亏为盈；4）中国2025年下半年单票经调整EBIT达0.007美元，“反内卷”后利润修复明显。
东南亚：1）市场份额：2025年全年单量增长68%，市场份额达到34.4%，同比增5.8pct。主要由于核心平台客户快速增长，且公司不断开拓其他客户，东南亚市场集中度进一步提升，竞争壁垒提升；2）单票情况：2025年全年：单票经调整EBIT 维持在0.070美元，符合预期。单票收入0.59美元，同比-16.7%，单票成本0.48美元，同比-16.2%；公司降本后同步下调价格，维持合理利润水平。3)2026年Q1，极兔东南亚包裹量同比+79.9%，日均包裹量达到约3,080万单，其中峰值包裹量达到4,700万单。
中国：1）市场份额：2025年全年单量增长11%，市场份额为11.1%，同比降0.2pct，主要由于“反内卷”后，中低价值包裹减少，公司短期落后于行业增速；2）单票情况：2025年全年，单票经调整EBIT 0.004美元，同比2024年有所下降，主要由于2025年上半年激烈的价格竞争。3）2026年Q1，极兔中国包裹量同比+8.4%，日均包裹量达到约6,000万单，年货节包裹增长明显。
其他市场：1）市场份额：2025年全年单量增长44%，市场份额达7.5%，同比增1.4pct，由于电商平台的加速投入，单量迎来高速增长期，其中2025年Q4单量增长80% ；2）单票情况：2025年全年，经调整EBIT达到0.01美元，首次转正，符合预期。其他市场正处于单量高速增长期，竞争格局较分散，价格相对能稳住，成本端因规模效应快速下降；3）公司积极探讨进入其他拉美市场、欧洲、美国等市场进入机会，打开新的增长空间。4）2026年Q1，极兔其他市场包裹量同比+100.5%，日均包裹量达到170万单，拉美地区增长强劲。
投资建议：
坚定看好东南亚单量和利润增长，中国“反内卷”政策下的利润修复，其他市场单量高速增长和利润逐步显现，潜在的其他市场进入机会和市场空间。基于此我们预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为7.40、10.33、12.51亿美元，每股收益分别为0.08、0.12、0.14美元，对应4月14日收盘价的PE分别为16X/12X/10X，维持“推荐”评级。
风险提示：
件量增速不及预期，油价大幅上升，新开市场投入不确定性、信息更新不及时。
正泰电器（601877.SH）25年年报及26年一季报点评：低压电器稳步增长，轻资产业务为新能源重要增量
2026年4月15日，公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入591.45亿元，同比下降8.33%；归母净利润45.01亿元，同比增长16.19%；扣非归母净利润40.26亿元，同比增长9.44%。
智慧电器业务：营收稳健增长，北美已获多个超算中心订单。
绿色能源业务：轻资产业务已成为重要增量，稳步推进海外业务布局。
投资建议：
公司低压电器业务稳增，新能源业务积极转型，我们预计公司 2026-2028年营收分别为632.46、676.66、729.63亿元，对应增速分别为6.9%、7.0%、7.8%；归母净利润分别为57.66、70.75、85.29亿元，对应增速分别为28.1%、22.7%、20.6%，以4月15日收盘价为基准，对应2026-2028年PE为13X、10X、9X，维持“推荐”评级。
风险提示：
原材料价格波动超预期风险，海外市场拓展不及预期风险等。
欧普照明（603515.SH）首次覆盖报告：持盈保泰，静待春来
照明行业：需求有望回暖，格局改善可期。受地产景气度及关税政策不确定性影响，照明行业内外销规模近年来有所承压，尽管LED已基本实现产品升级替代，但行业格局仍因产品SKU繁多、渠道分散而长期处于低集中度状态。
欧普照明：份额逐步提升，盈利中枢优化。尽管照明电器需求总体承压，但欧普照明凭借渠道、品牌、产品等优势，在弱需求基础上平稳经营，实现市场份额的逆势逐步提升，结合营收和零售额份额看，公司稳居国内照明电器行业第一梯队。
现金+理财支撑高分红，估值行至较低位。
投资建议：
照明行业内需短期承压，但中小企业或因技术与渠道等门槛提升加速出清，欧普照明则有望凭借全产业链布局、降本增效与智能照明解决方案推广，实现份额逆势增长，盈利中枢上移。公司现金与理财储备较雄厚，2024年分红比例达74%，股息率在同业中较高，且估值处历史较低位，我们看好政策催化下公司展现估值弹性。我们预计公司2025、2026、2027年归母净利润为9.01、9.88、10.36亿元，对应股价PE分别为16、15、14倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：
地产景气承压超预期，行业竞争压力加剧，原材料价格大幅波动。
“十五五”规划纲要教育观察：“十五五”时期教育规划的宏观格局与基本导向
高质量发展与“投资于人”。3月13日，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》（下文简称《纲要》）正式发布。
一体推进教育科技人才发展，推动教育公平与质量提升。
数字化与人工智能赋能教育行业。
教育惠及民生协同建设生育友好型社会。
投资建议：
我们认为教育行业有望迎来政策边际改善、行业供给出清、行业需求释放的“三维共振”，行业投资逻辑已经从政策驱动转向业绩驱动，且行业估值相对较低，在政策的推动下，有望迎来业绩、估值的“戴维斯双击”。同时，教育行业是AI重要的应用场景，“AI+教育”是行业投资主线，龙头教育公司有望受益“AI+教育”的发展。重点推荐凯文教育、行动教育、学大教育，积极关注昂立教育和华图山鼎，谨慎推荐科德教育和博通股份。
风险提示：
行业政策变动、行业竞争加剧、招生不及预期、业绩释放缓慢等风险。
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