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国家“十五五”规划建议明确提出“坚持风光水核等多能并举，统筹就地消纳和外送，促进清洁能源高质量发展”。核电作为清洁能源的重要组成部分，在能源转型中占据关键地位，因此本次我们聚焦中国核电（601985），践行行业分析——公司运营——公司财务状况——公司同业对比——机遇挑战的分析框架，多维度展开深度分析。

一、行业分析

电力行业是国民经济发展的核心基础设施，无论经济增长引擎如何迭代，从制造业升级到新能源崛起，再到人工智能等新质生产力发展，都离不开稳定可靠的电力供给支撑。而核电凭借其清洁、稳定、高效的特性，在我国能源结构转型中的战略地位日益凸显，核电已表现出政策加持下的规模化发展机遇。

①从政策与审批节奏来看，国内核电发展已进入加速期。2019年以前核电审批相对谨慎，2019-2021年分别核准4台、4台、5台核电机组；2022-2023年审批力度大幅提升，连续两年均核准10台；2024年更是核准11台，截至2025年4月新增核准10台，近四年年均核准量维持在10台以上。这一审批节奏的加快，正是在坚守全球最高安全标准的核心前提下，服务于能源转型、经济稳增长和产业升级三大国家战略。

②从市场空间来看，核电行业未来增长潜力巨大。根据中国核能行业协会预测，到2030年我国在运核电装机容量将达到1.1亿千瓦，而截至2025年9月末，我国运行核电机组共58台（不含台湾地区），装机容量仅0.61亿千瓦，占比4.8%，未来5年装机容量需实现翻倍增长。长期来看，《中国核能发展报告（2025）》指出，到2035-2040年我国核电装机需达到2亿千瓦，发电量占比约10%，将大幅提升核电装机和地位，未来十五年装机容量预计增长2.3倍。全国核电设备利用小时数2024年达7805小时，是所有电源之最，核电作为基荷电源的利用效率稳定。在“十五五”构建清洁低碳、安全高效新型能源体系的背景下，核电作为替代煤电、保障电网稳定的关键基荷电源，将进入规模化发展与技术升级并行的黄金阶段。

二、公司运营

中国核电作为国内核电行业的龙头企业之一，近年来在行业红利驱动下实现资产规模快速扩张，但同时也面临规模扩张与盈利承压并存的机遇和挑战。

1.规模增长：资产规模快速增长，扩张动力强劲

公司2024年末总资产达到6,597.39亿元，同比增长22.34%，较2020年的3,817.46亿元增长72.82%，五年间近乎翻倍。从资产结构来看，非流动资产占绝对主导地位，2024年末非流动资产5,755.57亿元，占总资产比重87.24%，同比增长22.19%，与总资产增长率基本持平，表明公司资产增长完全由非流动资产驱动，重资产运营特征显著。

具体来看，非流动资产增长主要来自三大板块：

①固定资产，2024年末达到2992.37亿元，同比增长8.06%，主要由新能源项目并购及自建项目转固带动，且无新增重大减值，资产质量稳定。

②在建工程，2024年末达2,157.66亿元，同比大幅增长40.50%，主要为三门核电3/4号、徐大堡一期、漳州核电一二期等核心核电机组建设，同时包含部分风电、光伏项目，在建工程规模扩大为未来装机容量增长奠定基础。

③无形资产，2024年末达616.18亿元，同比激增125.22%，主要因海上风电项目海域使用权增加及并购项目带入合同权益增长（同比417.29%），此外项目建设配套的土地使用权和非专利技术也分别增长38.23%、42.07%，关注规模增长的同时需关注无形资产摊销对利润的摊薄影响。

资产状况如下表所示：

                                                        单位：万元

从装机规模来看，公司践行“核电+新能源”双轮驱动战略，2024年末装机合计8,834.54万千瓦，较2020年的3,304.63万千瓦增长167.34%。其中核电装机4,439.10万千瓦，较2020年增长70.12%；新能源装机4,395.44万千瓦，较2020年增长532.21%，新能源装机增速远超核电，成为规模扩张的重要引擎。

在运装机方面，2024年末合计5,334.62万千瓦，其中核电2,375万千瓦（近四年保持稳定），控股新能源2,959.62万千瓦，较2020年的524.99万千瓦增长463.74%，风电、光伏、新型储能均实现大幅增长，尤其是新型储能从2021年起实现从无到有，2024年末达140.10万千瓦，展现出公司在新能源领域的快速布局。

在建装机方面，2024年末合计3,499.92万千瓦，在建装机是未来的盈利增长潜力所在，2024年已达到较高的在建装机水平。

装机情况如下表所示：

                                                        单位：万元

2. 运营稳定：核电稳定输出，新能源增长迅猛

2024年公司核电发电量1831.22亿千瓦时，虽较2023年的1864.77亿千瓦时略有下降，但整体保持平稳。从行业地位来看，2024年全国核电发电量4451.00亿千瓦时，公司核电发电量占比达41.14%，较2020年的40.83%略有提升，近5年一直保持40%以上的占比；核电装机全国占比在2023年突破70%达72.6%，之后保持72%以上的稳定水平，稳固了行业地位。

新能源业务增长明显。2024年公司新能源发电量332.27亿千瓦时，同比增长42.21%，较2020年的56.4亿千瓦时增长489.13%，增速显著。从细分领域来看，风电光伏对应的发电量均实现大幅增长，新型储能的投运也为能源调节提供了支撑。2024年公司在运新能源装机增长1100万千瓦，较2023年的600万千瓦增长83.33%，装机规模的快速扩张直接带动发电量增长，凸显“双轮驱动”战略中新能源的增长潜力。

从上网电量来看，2024年公司全年上网电量2039.23亿千瓦时，同比增长3.28%，其中核电上网电量1712.60亿千瓦时，占比83.98%，仍是收入的主要来源；新能源上网电量326.63亿千瓦时，占比16.02%，较2023年的11.64%提升4.38个百分点，双轮拓展的多元化发展结构持续优化。

公司近年电价电量数据如下表所示：

三、公司财务状况

1.盈利承压，收入微增与利润下滑的结构性矛盾

2024年公司盈利呈现“收入微增、利润下滑”的分化态势。营业收入方面，2024年实现772.72亿元，同比增长3.09%，较2020年的712.86亿元增长8.40%，整体保持平稳增长。但归母净利润同比下滑17.38%至87.77亿元，扣非归母净利润下滑17.57%至85.69亿元，盈利能力短期承压明显。

盈利下滑的核心原因可从收入端和成本端、费用端三方面分析。收入端受电价下滑影响显著，2024年公司综合上网电价0.4160元/千瓦时，较2023年的0.4193元/千瓦时略有下降，其中新能源上网电价下滑明显，从2023年的0.4820元/千瓦时降至2024年的0.4203元/千瓦时，降幅12.80%，主要因市场化竞争加剧及部分项目补贴退坡，而新能源发电量占比提升进一步拉低综合电价水平。成本端受重资产扩张影响，折旧摊销压力加大，2024年固定资产和无形资产规模大幅增长，折旧摊销费用相应增加，同时在建工程转固后未来折旧压力将持续存在。费用端，融资支撑资本支出扩张，财务费用支出大，同时重资产结构导致折旧、摊销以及设备折旧对利润的摊薄。

盈利指标同样反映承压态势。2024年毛利率43.34%，同比下降1.94个百分点；扣除非经常性损益的ROE为9.22%，同比下降2.71个百分点，作为投资者关注的核心盈利指标，ROE下滑表明公司资产盈利效率有所下降。但从长期来看，随着在建核电机组逐步转固并投入运营，发电量和收入规模将实现提升，盈利有望逐步修复。

公司盈利情况如下：

                                                      单位：万元

2.负债及资金状况：高负债支撑扩张，现金流相对稳定

公司负债情况如下：

单位：万元

受重资产扩张影响，公司负债规模同步增长。2024年末总负债4,503.71亿元，同比增长19.63%，较2020年的2,652.56亿元增长69.79%。从负债结构来看，长期借款占比最高，2024年末达3,043.04亿元，同比增长24.28%，主要用于核电机组及新能源项目建设，与公司长期资产投资需求相匹配，负债结构相对合理。资产负债率方面，2024年为68.27%，虽较2023年的69.81%略有下降，但仍处于较高水平，不过相较于2020年的69.48%基本持平，整体保持稳定。

短期偿债能力需重点关注，2024年流动比率为0.83，虽较2023年的0.70有所提升，但仍低于1的安全水平，流动资产841.82亿元不足以覆盖流动负债1,017.43亿元，短期偿债压力较大，但是这是重资产企业的常态，需要结合利润和现金流综合判断。

从现金流来看，公司经营活动产生的现金流量净额虽同比下降5.58%至407.21亿元，但仍保持较高规模，且营业收现比1.11，较2023年的1.10略有提升，表明公司收入变现能力良好，经营现金流能够为利息支付和部分短期债务偿还提供支撑。从资金筹措与使用来看，2024年公司投资活动产生的现金流量净额为-949.45亿元，同比大幅增加32.40%，其中购建固定资产、无形资产支付现金907.08亿元，主要用于在建项目投入；筹资活动产生的现金流量净额644.90亿元，同比增长188.76%，主要通过取得借款1701.42亿元支撑投资需求，全年偿还债务1140.77亿元，债务周转有序。

公司近5年现金流情况如下表所示：

单位：万元

四、同业对比：中国核电vs中国广核

选取国内核电行业另一龙头企业中国广核作为对比对象，从财务指标、运营规模及战略定位三个维度分析差异化竞争格局：

1.财务方面，公司资产规模更具优势但盈利效率略逊。2024年末公司总资产6,597.39亿元，较中国广核的4,254.01亿元高出55.11%；净资产2,093.68亿元，较中国广核的1,723.16亿元高出21.50%。但资产负债率68.27%高于中国广核的59%，反映出公司扩张更依赖债务融资。盈利方面，公司营业收入772.72亿元低于中国广核的868.04亿元，归母净利润87.77亿元较中国广核的108.14亿元低18.84%，主要因公司核电装机规模不及对手,且新能源业务仍处于投入期，盈利效率受较大影响。

2.运营规模方面，中国广核核电主业更具优势，中国核电新能源布局更激进。在运核电机组方面，中国广核拥有28台/3179.8万千瓦，较中国核电25台/2375万千瓦分别多出12.00%、33.89%；2024年核电上网电量2272.84亿千瓦时，是中国核电的1.33倍，凸显中国广核在核电主业的规模优势。中国核电践行“核电+新能源”双轮驱动战略，寻求多元化发展路径。2024年新能源发电量332.27亿千瓦时，同比增长42.21%，而中国广核聚焦核电主业，新能源业务占比极低，中国核电在新能源领域的先发优势显著，形成差异化竞争。

3.电价水平基本持平，战略定位差异导致发展路径不同。2024年公司综合上网电价0.416元/千瓦时，与中国广核的0.4162元/千瓦时基本一致，核电上网电价0.4151元/千瓦时略低于中国广核的0.4162元/千瓦时，电价差异较小。

4.战略层面，中国核电通过“核电+新能源”双轮驱动分散单一业务风险，抓住新能源发展红利实现快速扩张；中国广核则聚焦核电主业，通过精细化运营提升盈利效率，两种战略各有优劣，中国核电需在新能源业务扩张中平衡投入与回报，提升盈利水平。

五、机遇与挑战

1.把握行业红利

①政策红利持续释放是最大机遇。“十五五”规划明确风光水核多能并举，核电作为基荷电源的战略地位进一步提升，未来五年装机容量翻倍的目标为公司提供广阔增长空间。2024年公司新增核准3台核电机组，在建及核准待建机组18台/2064.1万千瓦，较2023年的15台/1756.5万千瓦持续增长，为未来装机规模扩张奠定坚实基础。

②新能源业务增长潜力巨大。2024年公司新能源装机4,395.44万千瓦，较2023年增长55.63%，发电量同比增长42.21%，在风电、光伏装机持续扩张及新型储能配套的背景下，新能源业务有望成为未来盈利增长的核心动力。同时，随着新能源技术迭代和成本下降，新能源项目盈利能力有望逐步提升，缓解当前减值压力。

③行业集中度提升机遇，公司核电装机占全国比重从2020年的52.30%提升至2024年的72.98%，发电量占比从40.83%提升至41.14%，行业地位持续巩固，在核电审批加速的背景下，公司凭借技术、资金及运营优势，有望获得更多核准名额，进一步提升市场份额。

2.应对短期风险

①资产减值风险突出。2024年公司商誉余额61.11亿元，计提减值2.16亿元，主要因部分高价收购的新能源项目盈利不及预期；同时在建风电及光伏资产逐年计提减值，新能源资产逐步收缩，未来若新能源项目盈利未达预期，可能面临进一步减值风险，影响利润水平。

②盈利承压短期难以缓解。一方面新能源电价下滑及折旧摊销增加导致毛利率和ROE下降，另一方面在建项目大规模投入将持续带来折旧压力，且新能源业务盈利改善需要时间，短期内盈利增长面临较大挑战。2025年三季度数据显示，公司归母净利润同比仍下降10.42%，盈利承压态势延续。③债务风险与利率波动影响，公司资产负债率高达68.27%，长期借款规模3043.04亿元，若未来利率上行，利息支出将大幅增加，进一步侵蚀利润；同时流动比率0.83带来的短期偿债压力，若现金流出现波动，可能面临流动性风险。投资主要靠融资驱动，历年来，资本支出占债务融资金平均在40%以上，2024年达到53.31%。资本支出增速在2022年达到顶峰，与国家2022年加速核电项目核准相匹配，随着投资的加大，2023-2024年增速依然在30%以上。

六、结语

中国核电作为国内核电行业龙头企业，在行业加速发展的背景下，凭借“核电+新能源”双轮驱动战略实现资产规模快速扩张，行业地位持续巩固。财务层面，公司资产规模、装机容量均保持高速增长，经营现金流稳定，为项目投入和债务偿还提供支撑；但同时面临盈利短期承压、资产减值及高负债等风险，需重点关注。

短期来看，随着在建核电机组逐步转固运营，发电量增长有望带动收入提升，新能源业务规模扩张及盈利改善将缓解盈利压力，但是在盈利及发电量相对稳定的情况下，面对长周期，高投入的项目建设投资，短期盈利预期短期仍然有压力。公司股价2021年以来，震荡上行，2020年底的4元到2024年7月的12元，4年多以来最高累计涨幅2倍，股价给予2022年核电政策加速支持核准，以及2024年盈利达到近5年最高峰的积极回应。公司股价近期持续在9元以下震荡下行，也体现投资者对其资本支出长期巨大投入、新能源发展面临的盈利挑战、公司短期盈利承压的盈利担忧。面对新能源项目尤其是光伏项目的明显减值迹象，以及新能源资产并购的商誉减值，需重点关注其新能源项目的进展情况。

长期来看，为实现国家能源战略目标，核电行业在2035年前存在约2.3倍的明确装机增长空间，这为中国核电提供了长期、确定的成长基线。公司独特的 “核电+新能源”双轮驱动战略已见成效，不仅开辟了第二增长曲线，更增强了抵御单一市场波动的能力。与此同时，自主三代核电技术的规模化建设有望降低单位成本，加之核电定价机制的市场化演进，核电机组的陆续投运，公司的盈利水平有望进入一个“稳健核电基石+高增长新能源”共同驱动的修复与提升通道。但是新增长周期的到来需要耐心，等待其价值从传统的公用事业属性向兼具确定性与成长性的核电龙头重估。

声明：本文仅用于财务分析，不代表任何投资推荐。