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30Y-10Y 国债期限利差深度研究报告

日期：2026-04-15 19:59:17 来源：网络整理作者：本站编辑评论：0

1.1 收益率现状

期限	收益率	指标代码
国债 1Y	1.19%	E1000172
国债 10Y	1.78%	E1000180
国债 30Y	2.28%	E1000183

三者均处于近 10 年历史低位，长端利率依然承压。

1.2 期限利差核心指标

指标	数值
30Y-10Y 利差（超长端）	49.76 bp
10Y-1Y 利差（中长端）	59.41 bp

二、历史分位分析

2.1 30Y-10Y 超长端利差

统计量	数值（bp）
当前值	49.76
近10年均值	46.47
近10年中位数	48.47
历史最低	10.19（2024-09-24 附近）
历史最高	82.58
P10 / P25 / P50 / P75 / P90	22.3 / 36.2 / 48.5 / 58.0 / 64.0

多维度分位判断：

观察窗口	历史分位	解读
近10年（2016-2026）	53.3%	处于历史中枢，略高于均值
近5年（2021-2026）	71.9%	处于偏高水平
近3年（2023-2026）	96.3%	处于近3年极高位

30Y-10Y 利差：49.76bp历史分位：▓▓▓▓▓▓▓░░░░░░░  53.3%（近10年中枢略偏上）          0%         50%        100%

2.2 10Y-1Y 中长端利差

统计量	数值（bp）
当前值	59.41
近10年均值	58.41
历史最低	-7.24（短端倒挂）
历史最高	146.95
P10 / P25 / P50 / P75 / P90	29 / 46 / 59 / 71 / 82
近10年分位	50.0%（历史中枢）

10Y-1Y 利差：59.41bp历史分位：▓▓▓▓▓▓▓░░░░░░░  50.0%（历史中枢）          0%         50%        100%

核心结论：两段利差均处于历史中枢，收益率曲线形态正常，无明显极端信号。

三、五阶段历史回顾与当前定位

基于兴业证券研究框架，2016 年以来可划分为五个阶段：

阶段	时间	主导因素	利差方向	均值（bp）	最低（bp）	最高（bp）
① 流动性宽松	2015年	降准降息→10Y敏感	震荡走阔	—	—	—
② 资产荒压缩	2016.1-2017.5	资产荒+配置盘追逐30Y	收窄	51.6	27.1	75.4
③ 基本面改善	2017.6-2020.5	经济好转+流动性宽松	走阔	55.2	34.2	82.6
④ 预期弱+资产荒	2020.6-2024.9	经济预期偏弱+"资产荒"+30Y交易属性增强	持续压缩	44.8	10.2	78.3
⑤ 预期改善走阔	2024.10-至今	市场预期修复+权益分流+超长端供需矛盾	走阔	29.4	11.1	56.6

当前处于阶段⑤：利差从 2024-09-24 约 10bp 历史低位持续修复，截至 2026-04-14 已回升至 49.76bp，接近阶段⑤最高值（56.6bp）。

四、四因素定性评分模型

基于兴业证券研究框架的四维因素打分（+1=利差走阔压力，-1=利差收窄压力，0=中性）：

4.1 经济基本面（评分：+0.5）

指标	当前值	解读
CPI 同比	+1.0%（2026年3月）	通胀低位，实际利率偏高
PPI 同比	+0.5%（2026年3月）	工业品价格触底微弱反弹
名义 GDP 同比	3.86%（2025Q4）	明显低于 2012-2019 年 8% 中枢

经济仍偏弱，但 PPI 由负转正显示边际修复，对利差方向中性偏走阔。

4.2 市场预期——权益市场（评分：+1.0）

指标	当前值
沪深300 最新点位	4701.28
沪深300 近1年同比	~+22%

2024-09-24 政策转向以来，权益市场显著上涨，资金持续从债市分流，风险偏好抬升削弱超长期国债配置需求。对利差走阔构成明显压力。

4.3 流动性（评分：0.0，中性）

指标	当前值
DR007	1.40%
央行态度	明确呵护，流动性超预期收紧概率低

流动性保持宽松，对利差无明显方向性影响，但减少极端压缩风险。

4.4 供需结构（评分：+1.0）

供给端：超长期特别国债 2025 年 10Y 以上占比近 1/4，2026 年初继续放量；30Y 常态化续发，存量持续扩大。

需求端：保险/银行配置盘受权益分流及账簿利率风险管理约束，净买入回落；公募债券基金费率新规+负债端不稳，对超长端净买入明显减弱；交易型机构久期策略优势不再。

供给持续放量 + 传统配置盘全面撤退 = 供需结构矛盾最突出阶段，这是当前最核心的走阔驱动力。

4.5 综合评分汇总

因素	方向	权重	评分	加权得分
经济基本面	中性偏走阔	25%	+0.5	+0.125
市场预期	走阔	30%	+1.0	+0.300
流动性	中性	20%	0.0	0.000
供需结构	走阔	25%	+1.0	+0.250
综合得分		100%		+0.675 / +1.0

定性结论：利差偏向继续走阔（综合得分 +0.675/+1.0）

五、回归模型：因素量化与公允价值评估

5.1 模型设定

因变量：30Y-10Y 月度平均利差（bp） 自变量：CPI 同比（%）、PPI 同比（%）、名义 GDP 同比（%）、DR007（%）、沪深300 同比（%） 数据区间：2017-01 至 2026-03，共 109 个月度观测值

5.2 模型表现

模型	样本区间	样本量	R²	Adj-R²	DW 统计量
模型1（全样本）	2017-2026	109	0.604	0.585	0.43
模型2（近5年）	2021-2026	63	0.701	0.675	0.59

注：DW=0.43 显示残差存在正自相关，这是水平变量持续性序列的固有特征。模型公允值估计为参考区间，非精确预测点。

5.3 回归系数（模型1，全样本）

因素	系数	p值	含义
截距	84.66	<0.001	—
CPI 同比	+3.010	<0.01	CPI 每升 1%，利差走阔 3.0bp
PPI 同比	+0.872	<0.01	PPI 每升 1%，利差走阔 0.9bp
名义 GDP	-1.149	<0.01	GDP 每升 1%，利差收窄 1.1bp
DR007	+22.538	<0.01	DR007 每升 1%，利差走阔 22.5bp（最强变量）
沪深300 同比	+0.269	<0.01	权益每涨 1%，利差走阔 0.27bp

5个变量全部在1%置信水平显著。

5.4 当前公允价值评估（截至2026-04-14）

指标	模型1（全样本）	模型2（近5年）
实际利差	49.76 bp	49.76 bp
模型预测公允值	37.63 bp	39.02 bp
残差（偏离程度）	+12.13 bp	+10.74 bp
Z-score	+1.26σ	+1.43σ
合理区间（±1.5σ）	[23.2, 52.1] bp	[27.7, 50.3] bp

当前 49.76bp 处于模型2合理区间上界（50.3bp）附近

5.5 量化结论

从回归模型视角：

• 当前利差相对于宏观因素的基本面公允值（约 37-39bp）偏高约 11-12bp
• Z-score 在 1.3-1.4σ 之间，属于"偏高但尚未极端"区间
• 仍处于±1.5σ合理区间内，统计意义上不构成极度高估

DR007（资金利率）是模型中解释力最强的变量，当前 1.40% 处于历史低位，是支撑利差高于均值的重要因素。

六、综合判断：当前利差是高还是低？

维度	判断	说明
近10年绝对分位	中枢（53.3%）	不算极端，处于历史中等位置
近3年相对分位	极高（96.3%）	相对于近年行情，已处历史高位
回归模型偏离	偏高 ~11bp（Z=+1.3σ）	高于基本面公允值，尚未极端
本阶段（⑤）均值对比	显著偏高	阶段⑤均值29.4bp，当前高出约20bp
四因素综合评分	+0.675	走阔压力仍在，尚未到顶信号

综合结论：当前利差处于"中等偏高"水平，从因素驱动看尚未到顶。

• 不算低：已从历史低位（约10bp）大幅修复，超过近10年均值（46.47bp）
• 也不算极高：距历史峰值（82.58bp）尚有30bp以上空间，近10年分位仅53%
• 核心矛盾：近3年分位高达96.3%，说明近期视角下"已经很高"；但回归模型和四因素评分均显示，支撑利差走阔的因素（供需结构、市场预期）短期难以逆转

七、情景分析

情景	触发条件	利差方向	参考目标位
利差继续走阔	①权益市场保持强势②超长端供给放量③险资等配置盘继续缺位	走阔	60-75bp（P75-P90 区间）
利差维持震荡	①权益市场高位震荡②流动性维持宽松③配置盘边际回归	震荡	40-55bp（当前区间）
利差收窄	①权益市场大幅回调②险资大规模回归配置③经济大幅走弱触发避险	收窄	30-40bp（接近回归公允值）

重点监控变量：

1. 权益市场走势（核心变量）——沪深300 涨跌直接影响债市资金分流
2. 险资/公募对超长债的净买入量（供需变量）——配置盘回归是利差收窄的前提条件

八、模型局限性说明

1. 自相关问题：水平变量回归 DW=0.43，存在正自相关。这是持续性宏观序列的固有特征，系数估计无偏但标准误偏小，统计检验结论需审慎解读。
2. 非平稳性：各变量均为水平序列，可能存在伪回归风险。一阶差分模型 R²=0.055，表明短期变化解释力有限，模型更适合描述中长期结构关系。
3. 供需结构变量缺失：回归模型暂未纳入险资净买入量、超长债发行规模等供需变量，相关影响通过定性四因素框架补充。
4. 预测用途：公允区间（37-39bp ±1.5σ）为参考锚点，而非交易信号。实际利差受供需结构短期扰动影响可能持续偏离模型预测值。

九、附件文件索引

图表文件

文件名	内容
`模型01_利差五阶段走势.png`	30Y-10Y 利差近10年走势，含五阶段标注与当前分位
`模型02_四因素联动.png`	四因素（经济/预期/流动性/分位）与利差联动图
`模型03_拟合对比.png`	实际利差 vs 模型预测值走势对比
`模型04_残差诊断与因素分解.png`	残差时序图 + 因素贡献分解
`模型05_公允价值区间.png`	当前公允区间与历史残差分布

数据文件

文件名	内容
`底表_日度完整数据.csv`	2016年至今每日：收益率、利差、CPI、PPI、GDP、沪深300、DR007、历史分位
`底表_月度汇总.csv`	月度降频版本，适合宏观因素对齐分析
`底表_五阶段统计.csv`	五个阶段的利差均值/最低/最高/末值统计
`模型_系数表.csv`	回归系数、t值、p值、置信区间
`模型_拟合残差底表.csv`	逐月实际值、拟合值、残差、Z-score

十、主要参考

1. 左大勇、徐琳等，《国债期限利差变化分析及未来走势预测——以30年期与10年期国债利差为例》，《债券》2026年2月
2. iChoice EMQuantAPI 数据：国债30Y（E1000183）、国债10Y（E1000180）、国债1Y（E1000172）、CPI（EMM00072301）、PPI（EMM00073348）、名义GDP（EMM01526652）、沪深300（000300.SH）、DR007（E1715081）
3. statsmodels OLS 回归框架，Python 数据处理

报告由 Claude Code × iChoice 数据自动生成，分析框架来自兴业证券固收研究 | 2026-04-15

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