此前一些分析中，曾推测保诚老产品分红不及预期，核心原因并非股票配置激进，而是低息时代买入的长久期债券在加息后出现市值缩水，叠加HKRBC监管要求按市价核算，双重因素挤压下导致分红下调。

该推测已被2024年正式披露的财报数据验证，同时还发现一个关键事实：保诚2024年股票投资实现盈利，账面亏损主要源于债券；

友邦分红保单底层资产同年也出现账面亏损，且亏损金额超过保诚。

‼️ 重要前提说明：本文所提及的“亏损”，均为财务报表口径下的公允价值变动，不等同于日常理解的“本金亏损、钱无法收回”。

例如债券在高利率环境下会出现账面市值下跌，体现在财报中即为亏损，但只要发行人不违约，这类亏损多为账面浮亏，可随时间、票息收益及到期兑付逐步修复。

但这并不意味着此类亏损无关紧要，其中部分亏损（如已实现损失、对冲成本等）会直接影响保司的分红兑付能力，本文解读旨在还原真实的情况，既不制造恐慌，也不淡化问题。

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保诚隽S分红不及预期：

问题不在股票，在债券与衍生品

此前市场有声音认为“保诚炒股炒亏”，但2024年保诚香港/澳门业务（主体为Prudential Hong Kong Limited，非保诚集团Prudential plc）财报数据显示，权益资产（股票）录得正向贡献+115.81亿港元，叠加常规股息收入+93.10亿港元，合计正向贡献超200亿港元。

在2024年全球股市表现向好的背景下，保诚被诟病的“高股票仓位”，反而成为其资产池中的核心增长动力，“炒股亏损”的说法缺乏实际数据支撑。

财报显示，保诚债务证券市值亏损达-191.46亿港元，这类亏损主要来自以公允价值计量且变动计入当期损益（FVTPL）的债券公允价值下跌。

这一现象与此前的相关推测完全吻合：2010年起，全球进入超级低利率时代，保诚为追求合理收益，大量买入长久期债券；2022年美联储开启暴力加息，基准利率从0.25%飙升至5.5%，导致存量长久期债券市价大幅下跌，而HKRBC监管及会计准则要求债券按市价核算，直接导致财报中出现大额浮亏。

财报数据还揭示了一个此前未提及的关键点：衍生品公允价值变动亏损-175.37亿港元。这类亏损并非源于高风险投机，大概率来自利率互换、货币对冲等风险对冲工具，在利率剧烈波动环境下的估值变动。

保诚衍生品公允价值净敞口占分红总资产约1.5%，在行业中处于较低水平，但名义规模仍足以在市场波动时产生显著账面影响。

回顾历史，保诚隽S于2010年推出美元版本，以“低保证、高非保证红利”为核心设计，采用英式复归红利机制，精准匹配长期增值需求，推动英式分红产品成为市场主流。

而友邦早在90年代便推出过复归红利产品，后因市场偏好转变转向美式现金红利产品，直至2015年才推出充Y未来计划，重回英式分红赛道，且明确表示会增加股票、房地产等波动性较高资产的配置，以优化非保证红利回报。

综合来看，保诚2024年分红险业务投资端的核心压力的来自两方面：债券公允价值下跌191亿港元、衍生品公允价值变动亏损175亿港元；而股票投资的正向贡献，一定程度上缓解了整体压力。

若当初保诚能优化资产配置，减少债券占比、做好久期匹配及衍生品对冲管理，其产品分红表现或会有所改善。

02

友邦：看似稳健，2024年账面亏损更甚

IFRS17财报中有一个核心科目——“VFA/底层项目公允价值变动”，该科目反映分红保单底层资产池的涨跌，是与保单持有人利益密切相关的核心信号（需注意：该科目正向收入对保司股东更有利，反向则体现资产池账面承压，但不等同于分红实现率或分红金额直接下降）。

2024年数据如下：

本表数据来源于各保险公司2024年度IFRS17财务报告及HKRBC监管披露文件，统一以港元计算。由老古的PlanZ整理。「全公司综合投资收益」为IFRS17损益表口径，涵盖分红与非分红业务，代表全公司层面的投资表现,英文报表内一般表述为Total investment return/Investment return。「分红资产池投资盈亏」仅反映分红保单底层资产池的盈亏情况，与保单持有人利益直接相关，数据口径不同，保司分红池本金规模不同，不宜直接比较大小。本数字反映的主要是公允价值变动,也就是"账面浮盈浮亏",而不是全部已实现的永久性损失。例如债券，只要不违约，不卖出、保司持有到期,本金和利息依然可以全额收回。部分保司数据未纳入本表，因没有披露报表，或业务规模或产品结构与本文讨论范围关联度较低，不在统计之列。本表不构成完整的行业全貌，仅供参考。

统计数据显示，2024年香港主要非银保司中，仅保诚与友邦的分红保单底层资产公允价值变动为负：保诚约-123.15亿港元，友邦约-137.91亿港元，友邦的账面承压幅度超过保诚。

两家保司资产承压，并非投资能力不足，核心原因在于入场时间差异。2010年至2020年是全球罕见的超级低利率时代，美联储基准利率长期维持在0附近；

资料来源：https://www.macromicro.me/charts/61641/mei-lian-chu-li-lyu-yu-mei-zhai-zou-shi-tu

保诚隽S于2010年底开卖，友邦充Y未来于2015年上市，作为英式分红储蓄险赛道的先发者，两者在低利率时代大量吸收保费，只能选择买入长久期债券以获取合理收益。

而其他多数保司在2017年及以后才跟进该赛道，此时利率已开始回升，债券买入成本更低，无需背负低息时代的“长债包袱”，因此2024年财报中未出现明显账面承压。

友邦国际（AIA international）2024年整体投资表现呈现“大进大出”格局，盈利与亏损均较为显著：

盈利项：债券利息收入+276.81亿港元、基金与权益升值+205.56亿港元、股息收入+70.13亿港元、外汇净收益+30.97亿港元；

亏损项：衍生品公允价值变动-278.25亿港元、债券市值下跌-273.08亿港元、债券出售已实现亏损-10.11亿港元。

其中，衍生品公允价值变动亏损规模（278亿港元）与债券利息收入（277亿港元）几乎持平，相当于全年债券利息收入被衍生品的账面浮亏“对冲”。

这一现象的核心原因的是，友邦衍生品净敞口占总分红资产的11.5%，位居行业第一（保诚仅为1.5%，多数保司不超过1%）。

友邦大量使用利率互换、货币对冲等衍生品工具，构建了一套“重甲防御”体系，用于管理利率和汇率风险，降低资产对利率波动的敏感度——从HKRBC利率风险资本数据来看，友邦利率风险占订明资本额PCA比重仅22.0%，远低于保诚的43.1%，足以证明对冲体系的有效性，但同时也需承担对冲成本和公允价值波动带来的账面影响。

为何友邦底层资产账面亏损超过保诚，分红表现却依然稳健？

核心原因在于其厚实的CSM（合同服务边际）缓冲垫。

CSM是IFRS17框架下衡量保司“未来利润储备”的核心指标，友邦CSM规模达1774.36亿港元，占分红险底层资产VFA的31.9%，是保诚（12.2%）的近三倍，也是全行业最高。

需明确的是，CSM并非可直接用于补充当年分红的现金储备，而是体现保司未来利润释放能力和风险缓冲能力，可通过分红平滑机制，间接支撑分红稳定。

因此，友邦2024年分红未出现断崖式下跌，是CSM缓冲、分红平滑机制、权益资产正向贡献及利率风险对冲体系共同作用的结果，体现的是更强的抗压能力，而非“没有亏损”。

深层来看，保诚与友邦的分红表现差异，还源于两者精算与基金利益分配架构的不同（坊间流传的“一锅一饭”vs“大锅饭”制度），这一差异直接影响分红兑付体验，此前因缺乏公开文档支撑难以坐实。结合2024年财报披露的细节，已可确认该差异存在，且远超市场预期。

最后需强调：保司资产管理是一项高度专业的工作，涉及久期管理、利率对冲、衍生品策略、资产配置再平衡等多个环节，并非简单的“买债券、买基金”。

同时，不应妖魔化保司配置权益资产的行为——2024年保诚权益资产的正向贡献已证明，股票等权益资产的长期回报，是支撑高预期分红的重要基础，没有权益资产配置，便难以实现高收益演示。

对于关注分红险的群体而言，选择产品不应只看演示利率和品牌，更应关注保司的资管硬实力、分红分配机制及产品精算结构，结合自身长期需求做出选择。