SiP 技术为核，新旧发展动能逐步转换
（一）公司简介：以 SiP 技术为核，实现新旧发展动能转换
公司发展历程始于 1976 年，前身环隆电气切入汽车电子市场提供电压调节器制造服务，奠定 初期产业基础；2000 年开启全球化布局，相继在北美、欧洲及亚太设立据点；2003 年环旭有限成 立，开始逐步导入多项业务；2010 年完成了五大类产品线的布局并确立了系统级封装 SiP 技术领先 地位；2012 年在上交所主板上市，开启资本市场助力实体经济新篇章。 上市后公司坚持内生发展与外延并购双轮驱动，加速全球化与多元化布局。2018 年与高通组建 巴西合资公司布局半导体模块；2020 年收购欧洲第二大 EMS 公司 Asteelflash，大幅拓展全球服 务网络；2021 年越南与惠州工厂正式投产；2023 年收购泰科电子旗下汽车无线业务 Hirschmann Car Communication，深化车联网领域布局；2024 年墨西哥托纳拉厂全新落成。 2025 年，公司再次拓展自己的业务领域，成功切入 AI 智能眼镜赛道，并积极布局数据中心业 务、推出了 1.6T 光模块，在 AI 加速卡业务上取得了显著的成绩，还前瞻性的布局了高压垂直供电 环节。公司以 SiP 技术为基石，逐步进行公司发展的新旧动能转换，其业务价值有望实现从规模制 造到高附加值技术驱动的跃升。
公司具备从电子零组件至整机系统组装的综合设计制造能力，产品组合涵盖通讯、消费电子、 云端及存储、工业电子及医疗、汽车电子五大领域。1）无线通讯类产品：产品主要包括无线通讯 SiP 模组、系统级物联网模块及无线路由器，具体涵盖 WiFi 与 BT 模组、UWB 模组等。2）消费电子 类产品：产品涵盖智能手表 SiP 模组、TWS 模组、光学心率模组，XR 及智能眼镜设备 WiFi 模组 及多功能集成或特定功能的 SiP 模组等。3）工业类产品：提供 POS 系统、智能手持终端 SHD、车 队记录仪及工厂自动化控制模块等。4）云端及存储类产品：主板产品涵盖服务器主板、AI 加速卡 及笔电 CPU 模组等，以及固态硬盘 SSD、高速交换机及网络适配卡等产品。5）汽车电子类产品： 产品包括功率模组、驱动牵引逆变器、电池管理系统 BMS 及车载充电器 OBC 和智能座舱相关产品。 6）医疗电子类产品：聚焦家庭护理和医院分析设备。
环旭电子的股权结构相对集中，日月光投资控股有限公司通过全资子公司控股超过 70%。董事 长陈昌益同时也是日月光投资控股股份有限公司董事、日月光半导体制造股份有限公司董事（代表 人）及上海总部总经理。日月光是全球半导体封测产业链的领导者，也是 AI 浪潮中先进封装技术的 核心推动者之一。环旭电子作为日月光重要的控股子公司，在业务上可与日月光深度协同，共同服 务于全球顶尖的科技客户，形成“1+1>2”的合力。
面对全球供应链重构的趋势，公司也启动了相应的全球化战略，通过内生建设与外延并购，不 断完善全球生产版图。目前，公司在中国大陆及中国台湾地区、越南、美国、墨西哥、法国、德国、 英国、捷克、匈牙利、波兰、突尼斯等 12 个国家和地区拥有多个生产据点。依托覆盖北美、欧洲、 亚太及北非四大区域的在地化营运体系，公司不仅可以为全球客户提供可供选择和差异化的制造服 务方案，也具备较强的抗风险能力。
（二）财务分析：业绩表现稳定，盈利能力逐步修复
2021-2025 年期间，公司营业收入和归母净利润表现相对稳定。其中，2022 年在原有客户份额 稳定的情况下，新业务、新客户的拓展带来了显著的营收和业绩增量，后续虽然受全球消费电子需 求不振和产品需求结构性调整等因素影响有所下滑，但是整体表现依旧稳健。2025 年，公司实现营 业收入 592 亿元，同比微降 2.46%；实现归母净利润 18.53 亿元，同比增长 12.16%。随着公司在 创新业务上的布局持续深化，营业收入和业绩表现有望稳中向好。
2021-2025 年期间，公司毛利率在 9.4%-10.5%之间窄幅震荡。其中，2022 年是盈利能力的巅 峰，毛利率提升至 10.49%，净利率也达到了 4.47%。后续，受整体市场环境不佳及公司全球化扩张 带来的成本增量影响，毛利率和净利率略有承压。2025 年，公司的毛利率企稳，维持在和去年持平 的 9.49%；净利率回升至 3.09%，同比上升 0.38pct。同时，公司的期间费用同比减少 3.35%，期 间费用率同比下降 0.06pct。长期来看，随着公司附加值较高的创新业务占比逐步提升，和期间费 用管控的持续优化，盈利能力有望持续增强。
2021-2025 年间，消费电子产品和通讯类产品是公司的主要收入来源，占比均在 30%以上，其 中消费电子产品受益于 AI 眼镜等新应用的拓展，在 2025 年业务占比首次超过了通讯类产品达到 35.98%；电脑及存储类的占比从 8.67%增长至了 10.28%。从各业务的毛利率表现来看，电脑及存 储类产品业务的毛利率相对较高，且呈持续上行态势，而消费电子和通讯类产品近几年略有承压。 整体来看，消费电子和通讯类产品是公司营业收入的压舱石，电脑及存储类产品是公司利润的发动 机。
SiP 领先企业，可穿戴产品引领成长
SiP 封装技术是实现电子设备高性能和小型化的关键技术之一，主要通过将处理器、存储器、 射频芯片等不同功能的芯片集成在一个微型模块中，实现完整的系统功能。相比于其他的封装形式， SiP 封装具有以下几大优势，1）研发周期短，可灵活迭代：SiP 可以直接采用市场上已有的成熟芯 片进行集成，无需耗时数年进行芯片流片，同时可以通过调整封装内芯片组合实现产品升级。2）促 进产品小型化：通过 3D 堆叠和异质集成等方式进行空间重构，减少 PCB 占用面积。3）提升系统 性能：缩短芯片间互联距离，降低信号传输延迟、减少电磁干扰。
SiP 封装形式成为行业焦点的里程碑事件是苹果对该封装形式的应用。2015 年，第一代 Apple Watch 为了在极小的表身内容纳下 CPU、内存、WiFi 等多个芯片和元件，打造了采用 SiP 技术的 S1 芯片。这款产品的成功，让 SiP 在消费电子领域的巨大潜力显于人前。2019 年，苹果发布的搭 载主动降噪功能的 AirPods Pro，需要在紧凑的体积内集成更多的传感器和音频处理单元，将 SiP 技术的应用推向了新的高度。
除耳机和手表外，SiP 在 iPhone 中的应用也从局部尝试逐步向全面渗透过度。2017 年发布的 iPhone X 引入了 Face ID，同时还兼具无线充电等复杂功能，SiP 技术成为了实现功能创新和内部 空间优化的关键手段。根据智研咨询数据，iPhone X 中的 SiP 占比达到了 38%。后续的 iPhone 系 列引入了更复杂的产品功能，主板上的器件在不断的增加，但是手机厚度没有明显的变化。其空间 利用率的持续提升，或也和集成式的 SiP 封装方式息息相关。
整体来看，消费电子产品一直在不断增加功能的同时追求轻薄和小型化，是 SiP 封装需求的主 战场。根据 Yole 的数据，在 2022 年的 SiP 市场中，消费领域的应用占比高达 89%，未来也将继续 主导市场。虽然，目前手机等传统消费电子领域面临增长乏力的困境，但是新产品形态的渗透比如 AI 眼镜和折叠屏手机，以及传统产品的功能升维例如智能手表的健康检测功能升级，仍然为 SiP 封 装技术在消费电子领域的应用带来了结构性的机会。
（一）可穿戴设备：AI 眼镜领衔增长，其他产品百花齐放
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（报告来源：中国银河证券。本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
