一、净资产收益率ROE

云南白药过去10年的净资产收益率，反映了公司完整经历“高经营回报 → 金融冒进拖累 → 回归主业”的过程。

• 2015–2018年（聚焦主业）：公司整体ROE从19.6%降至16.5%，剔除金融资产收益后的经营类活动的ROE达到22%–32%，金融活动贡献1–3%。主业赚钱能力非常强。

• 2019–2022年（不务正业&开始纠偏）：炒股亏损+万隆计提减值+高管暴力涨薪，这段期间公司的净资产收益率忽上忽下，公司整体ROE在2021年降到最低值7.3%。

  这段期间堪称混乱，除了炒股暴富暴亏，2020年还出现了高管暴力涨薪相关文章?（云南白药：2020年的高管暴力涨薪）；2021年计提万隆长投减值1.5亿，2022年计提万隆商誉减值5.8亿、坏账减值5.4亿。

  总而言之，是牛鬼神蛇登场的混乱场景。

• 2023–2025年（纠偏时期）：炒股行为减少，ROE开始回升，2025年整体ROE反弹至12.9%，依然低于2019年以前的水平。经营ROE稳步提升，从2023年11.8%提升到2025年的18.3%，金融活动回归1–3%的辅助角色。

二、资产负债表

• 金融资产（货币资金+交易性金融资产等理财）136亿，占比25%；
• 经营类资产（应收预付及长投等运营类资产）等355亿，占比65%；
• 长期生产类资产（固定资产无形资产在建工程等）51亿，占比9%。

在资本开支方面，公司每年需投入当年净利润的10%~15%，符合中医药行业的轻资产的特征。

4、商誉与并购

2025年商誉3.0亿，较上年多了2.0亿，主要是2025年8月以6.6亿元现金，买下安国市聚药堂药业有限公司100%股权。

聚药堂2025年（并表部分）收入6.55亿，净利润约0.8亿，净利率12.2%。原股东承诺2025-2027年累计净利润1.9亿（年均净利率约10%），首年超额完成。

这次收购是为了响应云南省人民政府发展中药材产业的号召，也符合公司的战略目标——带动云南省内中药材销售，加快全国业务布局，扩大规模，提升产业链效率。

5、资本结构：稳健

资产负债率26%。负债以经营类负债为主，银行借款很少，有息负债率不足1%。

自2023年起，每年将利润的91%分红，剩余的钱偿还借款，因此2020年时，我们看到白药还有20亿的借款，2025年基本上就只有2~3亿左右了。

三、盈利能力及质量

1、利润结构：核心业务贡献的净利润不足80%

利润结构：10.4亿为投资收益（9.9亿来自上海医药），占比20%；政府补助1亿，理财资金收益1亿，扣除这些后，公司自身经营活动取得的净利润不足40亿，占比76%左右。

2、收入规模、结构及毛利率

2.1、2025年收入412亿，同比增2.9%。

医药工业：收入160亿，占比39%，年同比增11%。最近5年（2020年~2025年复合增速6.5%），毛利率65.2%（2023年曾披露白药系列核心产品的毛利率70.6%左右），贡献了86%的毛利。

趋势上，最核心的这部分业务，收入规模、毛利率都在上升。

医药商业（省医药公司为主）：年收入251亿，占比61%，年同比降2%，毛利率仅6.9%，贡献了14%的毛利；净利率3.2%，贡献净利润约8亿。

这部分业务越做越散，比如公司提到，医疗器械、药妆、特医食品等非药业务拓展初见成效，又表示要在滋补、器械、美肤等新兴业务板块集中资源打造细分领域“大单品。

公司提到的这些业务，每一个拉出来都是一个巨大的市场，在这么多个不相关行业做多元化胜算有多大？

这部分低毛利、低附加值的业务完全可以剥离出去，聚焦主业。但从公司信息披露推测，没有这方面的计划，反而是希望扩大。

这里吐槽下，白药的信息披露不够充分，区域分布只写”国内“，工业产品没有产销量这些核心数据。

2.3、事业群角度看收入

云南白药在中药材产业链上中下游均有布局：上游由中药资源事业群承接，中游是药品事业群，下游为以省医药公司（医药流通）。

药品事业群、健康品事业群和中药资源事业群基本上对应医药工业部分，其中前两者为高毛利的云南白药系列产品等。

药品事业群（最核心的业务。产业链中游）：产品以专注于止血镇痛、消肿化瘀的云南白药（气雾剂、药膏剂创可贴为代表）为核心。

2025年收入83亿，年同比增12.5%。云南白药气雾剂收入突破25亿元，增长超22%；云南白药膏收入突破12亿元，增长超26%。

3、费用及费用率

2025年公司的三大费用占工业收入（不含医药商业）的比重为43.6%，最近五年（2020年~2025年）均值为43.1%。

结合财报数据，剔除其中的医药商业三大费用，估算医药工业的三大费用率区间是37%~40%——同口径对比，仅医药工业部分的费用率，白药应该是比东阿阿胶的费用率低。

由此可见最核心部分的白药系列产品盈利能力是非常强劲的。

四、现金流

五、新华都的”可交换债“赌局

第二大股东新华都，以5600万股云南白药的股票做担保，在2025年10月发行债券20亿，票面利率0.1%，期限三年，初始换股价71.66元/股票（当前股价55元）。

如果3年后股价低于71.66元，债券持有人不会转股，新华都几乎零成本使用20亿资金（利息仅600万）。

如果3年后股价高于71.66元，持有人转股，新华都相当于以当前价溢价30%减持。

这对于新华都看起来是稳赚不赔的融资手段，看起来是为了安排减持退出（个人猜测）。问题在于白药未来3年是否会有30%的涨幅。

六、小结

看完这份财报，整体感受是，云南白药在经历了炒股巨亏以及2020年的高管暴力涨薪之后，确实在回归主业，但事情没有做彻底：

业务不够聚焦：中成药、创新药、洗护产品、医药商业，摊子不小。

增长质量不够，医药商业模块的应收账款增速快于收入，20%的利润依赖上海医药的投资收益及其他收益。

战略方向路径多，既要将中药做大，产业链上延展到种植环节，又要投入创新药。

但单独看核心的白药系列，盈利能力非常好。

公司描绘的“国内领先、世界一流的现代医药产业集团”愿景很美好，但从过去几年的业绩看，高质量增长尚未到来。

好啦，今天的笔记就到这里。欢迎常来坐坐。