腾讯2025年财报:稳稳的幸福注意：以下仅为本人投资思考记录，不作为投资建议，切忌作为买卖依据。 营业收入分析 腾讯2025年营业收入7518亿，同比增长14%，非国际会计准则净利润（以下简称净利润）2596亿，同比增长17%，毛利率56%，同比上升3个百分点。 微信及WeChat月活账户数14.18亿，同比增长2%，QQ月活账户数5.08亿，同比下降3%，增值业务订阅会员数2.67亿，同比增长2%。 用户数量没有太大变化，这是腾讯的地基。 分业务看 1、增值业务（主要包括游戏收入、和社交网络）收入3693亿，同比增长16%，毛利率56%，同比升上3个百分点。 游戏方面主要得益于2024年底上线的《三角洲行动》强劲表现，以及《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏的持续增长，其中国内游戏收同比增长16%，海外游戏表现强劲，收入同比增长33%。 腾讯的游戏业务最近十年，除了2022年受监管和版号限制的影响收入微降，其余年份均保持增长，从2016年的700亿增长至2025年的2416亿，平均年化增长率13.2%。而全球游戏市场的平均年化增长率仅6.4%，腾讯游戏收入增长速度远超国际游戏市场增长速度，呈现出强者愈强的态势。 腾讯游戏越多人玩，收入越高，可用于优化和研发的资金就越多，游戏体验就越好，然后越多人玩，形成正循环，而且腾讯有微信这个巨大流量平台加持，相比其他对手有天然优势，最近腾讯新出的游戏如《无畏契约》、《三角洲行动》、《洛克王国》都相当火爆，腾讯打造游戏的能力已经毋容置疑了。 目前腾讯游戏的全球市占率约16%，未来腾讯游戏保持增长并继续扩大市场占有率是大概率的事情。 社交网络（QQ会员、QQ音乐、腾讯视频等会员收入、视频号和微信小游戏平台服务收入等）收入同比增长5%至1277亿，这部分收入近几年处于小幅增长的状态。 2、营销服务，也就是广告收入1450亿，同比增长19%，毛利率58%，同比上升3个百分点。 主要是AI精准推送能力提高、视频号算法提升促进用户使用时长同比增长20%、微信生态效应增强等因素提高了用户广告点击率和曝光时间，广告主投放广告量有所增长，广告单价提升。 广告一直是腾讯增长比较稳定的一个业务，随着AI的继续投入和视频号的继续增长，我认为广告收入应该能继续保持两位数增长。 3、金融科技及企业服务收入2294亿，同比增长8%，毛利率51%，同比上升4个百分点。 其中金融科技以高个位数增长，企业服务同比增长接近20%，主要是因为国内外对云服务的需求增加，近几年全球云服务市场保持20%以上的增长，腾讯云服务市场占有率虽然不高，但腾讯云在部分领域（视音频、游戏、泛娱乐）有优势，依赖微信生态已经形成了一定的壁垒。 根据业绩说明会信息，腾讯云服务从2022年开始，由偏重营收规模的扩张转向高质量服务，在2024年实现了盈亏平衡，2025年实现50亿的营业利润。 我觉得腾讯已经找到了云服务的发展方向，清晰地认识到盲目扩张不符合自身实力，更加专注于自己擅长的领域才能形成护城河，未来云服务市场不会一家独大，大概率各个企业能够在自己擅长的领域分的一杯羹，只要腾讯专注自己擅长的领域继续深耕，保持继续增长不是难事。 财务数据分析 腾讯2025年大幅增加了AI投资，固定资产增加约700亿。 对联合营公司的投资+金融资产共9572亿，其中756亿是理财投资，即投资资产为8816亿，2024年是7840亿，增加了将近1000亿。 而定期存款+现金及现金等价物+金融资产中的理财投资共5237亿，2024年是4368亿。 腾讯有息借款2510亿，比2024年增加516亿，腾讯的借款利利率一般不高于3%，而腾讯利息收入169亿，对应5237亿的现金存款和理财，平均利息高达3.2%。 我可以理解为，腾讯利用其自身强大的信用背书，一方面从银行获得低息借款，另一方面通过定期存款和理财获得不低于借款利率的利息收入。 经营现金流净额3031亿，高于净利润2596亿，说明腾讯利润含金量高，在赚取真金白银。 投资活动现金流净额-2057亿，同比增加835亿，就是上面所说是增加了投资资产、以及对AI的投入。 融资活动现金流净额-871亿，2024年是-1765亿，2025年全年回购800亿，相比2024年1120亿减少了320亿，因为2025年腾讯股价上涨，公司减少回购，另一方面是借款变多、还款变少。 财务数据方面，腾讯没有什么问题，账上五千多亿现金足够应对风险，变化比较大的是研发和资本开支。 2025年研发开支是857亿，2024年是707亿，2023年是641亿，虽然官方说仅混元与元宝项目，2025年全年累计投入达180亿人民币（预计2026年，这部分的投资规模将至少翻倍），但其实全部的研发投入仅增加150亿，同比增长21.2%，相比营业收入14%的增长，研发投入的增长并没有过快。 2025年资本开支792亿，固定资产折旧266亿，2024年资本开支768亿，固定资产折旧211亿，2023年资本开支239亿，固定资产折旧199亿，2024年和2025年新增的资本开支大部分投向了AI服务器和数据中心。 可以看出，2025年开始，AI服务器和数据中心的折旧开始变大，固定资产折旧是算进一般行政开支里面的，直接影响当期利润。 对AI的投入，研发开支加上AI服务器和数据中心的资产折旧，预计在2026年会对业绩产生一定的影响，但收入增长本身投入就应该增长，只不过对AI的投入会更大一些，而且从目前看这个影响是可控的，而不是致命的。 退一步说，AI的投入对于腾讯是非常有必要的，这不仅可以提高用户体验、提高生产效率、降低成本（上面营业收入分析也可以看出，每个业务的毛利率都是增加的，这里面就有AI的功劳），更重要的是可以增加生态粘性，进一步拓宽腾讯的护城河。 我的看法 腾讯依旧是一家拥有宽广护城河，各个业务还在持续稳定地增长，且未来增长确定性很高的公司。 腾讯目前市值46000亿港币，折合人民币市值约40100亿，对应市盈率15.4倍，每年分红+回购回报大于2%，估值仅15.4倍，还有近万亿投资和五千亿现金作为安全垫。 我认为，持有这样一家公司没有什么好担心的，需要做的就是等待价值回归，等待利润增长，然后获得丰厚回报。
