安泰研选 | 工程机械行业周期与信用分析

工程机械行业周期与信用分析

信用趋势判断

中国工程机械行业信用趋势判断为“稳定”，安泰信用评级认为，在制造强国战略引领下，国内基础设施投资稳中有升、出口规模持续扩大，行业在经历2022-2023年深度调整后已触底回暖，龙头企业盈利能力逐步修复，信用质量保持基本稳定；但行业周期性特征明显，中小企业融资压力尚未完全消退，分化格局持续强化。

关键判断依据：

·行业触底回暖：国内工程机械销量自2024年下半年呈现企稳迹象，挖掘机国内销量降幅收窄，起重机、混凝土机械等品类回暖明显；2025年随基建项目集中开工，整机销量呈现同比正增长

·出口成为核心驱动力：2024-2025年工程机械出口金额连续刷新历史峰值，”一带一路”基础设施项目持续落地，东南亚、中东、非洲、拉丁美洲等新兴市场需求旺盛，出口已成为行业最重要的增量来源

·龙头企业信用修复：三一重工、中联重科、徐工机械等头部企业财务杠杆持续下降，应收账款质量改善，自由现金流由负转正，信用质量企稳回升

一、行业发展环境

（一）政策环境

1、制造强国战略夯实行业基础

《中国制造2025》及“十四五”智能制造发展规划将工程机械列为重点发展领域，明确推进工程机械高端化、智能化、绿色化转型。国家将工程机械核心零部件（液压元件、发动机、电控系统）的国产化列为“卡脖子”技术攻关重点，对相关研发给予专项资金支持和税收优惠。2025年，工信部发布《工程机械行业高质量发展实施方案》，提出到2027年国产液压泵阀市占率提升至60％以上，行业整体技术自主化程度显著提升的目标。

2、基础设施投资政策持续发力

国家出台一系列扩内需政策，将“两重”（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）和“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新）作为财政重点支持方向。2024年超长期特别国债1万亿元中约40％用于交通、水利、市政等基础设施建设；2025年新增专项债额度进一步扩大，重大基础设施项目开工节奏加快。”工程机械以旧换新”政策纳入国家设备更新支持范畴，对更新购置符合条件的新能源、智能化工程机械给予最高15％的补贴，直接拉动国内存量市场更新需求。

3、绿色制造与新能源转型政策引导

“双碳”目标推动工程机械行业加速电动化、氢能化转型。各省市建筑工地和港口逐步出台燃油工程机械禁用或限用政策，新能源工程机械渗透率加快提升。纯电、混动挖掘机、装载机、叉车等产品快速放量，龙头企业已形成完整新能源产品线。财政补贴与绿色金融工具共同推动行业绿色转型，也为龙头企业打开第二增长曲线。

（二）市场环境

1、国内市场：触底回暖，分化加剧

本期，国内工程机械行业总销售额约7420亿元，同比增长约8.5％，结束了连续三年的负增长态势。挖掘机国内销量约14.8万台，同比增长约6.2％，止跌回升；起重机销量约9.6万台，同比增长约12.8％；混凝土机械销量约5.2万台，同比增长约9.5％；装载机销量约13.5万台，同比增长约4.8％。从下游需求看，基础设施（公路、铁路、水利、城市地下空间）仍是最主要的需求来源，占国内销量约55％；房地产市场持续调整，其对工程机械的需求贡献从高峰期的约25％降至约12％，尚在探底。

2、出口市场：强劲增长，成为核心驱动

工程机械出口成为近年来行业增长最亮眼的板块。本期，工程机械出口额约596亿元（折合约82亿美元），同比增长约19.7％，连续五年保持双位数增长。出口市场结构持续优化：东南亚（23％）、中东（18％）、非洲（16％）、拉丁美洲（14％）为主要出口目的地；欧洲市场份额逐步扩大（占比约12％），体现国产品牌在高端市场的突破；“一带一路”沿线国家合计占出口总额约72％，受益于基础设施互联互通项目持续推进。三一重工、中联重科、徐工机械、柳工等头部企业在海外市场持续投入渠道和服务网络建设，出口产品附加值不断提升。

（三）行业周期特征

1、工程机械典型周期规律

工程机械行业具有典型的周期性特征，历史上约每7-10年经历一次完整的大周期。本轮周期起点为2016年，随基础设施投资发力快速上行，2021年达到峰值，2022-2023年深度回调，2024年下半年触底，2025年进入新一轮温和上行周期。与上一轮（2011-2016年）深度调整相比，本轮调整幅度更温和，主要原因在于：龙头企业主动去库存、压缩信用销售、优化客户结构，避免了大规模应收账款坏账；出口市场的强劲表现有效对冲了国内市场下滑；新能源产品的持续推出为行业带来结构性增量。

1、经营表现

本期，工程机械上市公司整体营收同比增长约9.2％，毛利率均值约为25.8％，净利率约8．5％，较调整期低点均有明显回升。三一重工营收约1050亿元，净利润约82亿元，同比增长约15.2％，盈利能力率先恢复；中联重科营收约620亿元，净利润约48亿元，同比增长约12.5％；徐工机械营收约810亿元，净利润约56亿元，同比增长约11.8％。出口高景气有效拉动收入增长，同时出口产品毛利率通常高于国内产品约3-5个百分点，有助于提升整体盈利质量。

工程机械行业整体资产负债率约52％-60％，处于相对偏高水平，但较2022-2023年高点已有明显下降。三一重工、徐工机械等头部企业主动压缩融资性租赁资产，降低杠杆，净负债率持续改善。应收账款质量是关键信用关注点：2021年高峰期行业积累了大量信用销售应收账款，2022-2023年计提减值压力较大；本期随行业回暖、客户经营状况改善，应收账款回收加速，坏账计提压力减轻。龙头企业自由现金流普遍由负转正，经营性现金流大幅改善，是信用质量修复的重要正面信号。零部件企业（如恒立液压）资产质量更优，财务杠杆显著低于整机企业。

3、融资环境

工程机械头部上市企业融资环境良好，银行授信充裕，发债成本与行业龙头水平一致。三一重工、中联重科等企业信用债余额规模较大，到期再融资无实质性障碍。徐工机械央企背景（中国兵器工业集团子公司）提供较强的股东支持。中小工程机械企业融资渠道相对单一，主要依赖银行贷款，利率水平高于龙头约50-100bp，在行业下行周期融资压力较为突出。融资性租赁（sell-and-leaseback）是工程机械行业特有的表外风险关注点，部分中小企业通过融资租赁规避表内负债，实际杠杆水平可能被低估。

（二）行业信用质量研判

信用优势

·行业触底信号明确：国内销量企稳回升、出口保持强劲、政策持续托底，行业进入新一轮温和复苏周期，整体信用压力较调整期明显减轻

·出口结构性改善盈利质量：出口毛利率高于国内，且出口客户信用结构更优（以项目回款为主），有效改善行业整体应收账款质量和盈利水平

·龙头企业主动优化财务结构：三一重工、中联重科等头部企业调整期主动收缩信用销售、提升首付比例、压降融资租赁规模，财务健康度显著提升

·制造强国政策支持持续：国产替代（液压件、发动机）推进，关键零部件国产化率提升有助于降低成本、提升毛利率，长期竞争力持续强化

信用风险

·周期性下行风险：工程机械需求与基建投资、地产周期高度相关，若宏观经济下行或财政支出不及预期，国内需求可能再次承压

·应收账款与融资租赁风险：历史遗留信用销售应收账款存在潜在坏账，融资性租赁表外风险难以全面评估，需持续跟踪

·出口政策风险：部分出口目的地国（印度、巴西等）出台保护性关税或本地化生产要求，可能限制出口增速；地缘政治摩擦对特定区域市场构成不确定性

·新能源转型带来短期成本压力：新能源工程机械研发投入大、初期售价高、配套基础设施不完善，转型期间对企业盈利存在短期拖累

三、行业信用质量评估

信用趋势判断为＂稳定”

基于对中国工程机械行业当前运行状况、财务表现、外部环境等因素的综合分析，安泰信用评级认为：

·行业基本面持续改善：销量企稳回升、出口维持强劲增长、政策持续发力，行业基本面处于温和复苏通道，支撑龙头企业信用质量保持稳定

·财务杠杆持续优化：头部企业主动优化资产负债结构，应收账款减值压力减轻，自由现金流改善，信用风险较调整期峰值明显下降

·结构分化需重点关注：龙头企业信用质量企稳向好，但部分中小整机企业和依赖单一下游（如房地产）的配套零部件企业信用修复进程较慢，需个案甄别

发展趋势判断

1、短期趋势

短期内（2025-2026年），工程机械行业将延续温和复苏态势。国内基建投资维持稳定增长，挖掘机国内销量有望回升至15-17万台区间；出口维持双位数增长，预计出口额突破700亿元；新能源工程机械渗透率快速提升，电动挖掘机、装载机、叉车在特定应用场景（矿山、港口、城市建设）形成规模化替代。龙头企业盈利能力持续修复，资产负债率稳中下降，信用质量稳定偏正面。行业集中度进一步提升，三一重工、徐工机械、中联重科三家企业合计市占率有望超过65％，强者恒强格局进一步强化。

2、中长期趋势

中长期看（2027-2032年），工程机械行业将进入”出海深耕、技术升级、绿色转型”新阶段。国内市场进入成熟期，增量主要来自设备更新迭代和新能源替换；海外市场持续扩大，有望在全球市场从“产品出口”升级为“品牌与服务出口”，构建海外服务和零配件网络，提高客户黏性和经常性收入比例。国产液压件、传感器、电控系统逐步替代进口，零部件自主化将显著改善整机企业的成本结构和供应链安全。人工智能与自动化技术渗透（无人驾驶工程机械、远程操控、智能施工平台）将推动产品向高附加值转型，盈利能力中枢有望系统性提升。

四、行业重点环节分析

（一）整机制造

整机企业竞争格局

整机制造市场呈现明显的“三巨头主导”格局。三一重工在挖掘机领域长期保持国内第一，市占率约28％-30％；徐工机械在起重机、路面机械等品类具备明显优势；中联重科在混凝土机械领域领先。三家龙头企业合计市占率约70％，行业集中度较2018年前的45％大幅提升。出口竞争力上，三一重工出口规模最大，在东南亚、中东、澳大利亚等市场品牌认知度持续提升。

（二）关键零部件

零部件企业信用特征

关键零部件（尤其是液压件）企业是工程机械产业链中信用质量最优的环节。恒立液压毛利率长期维持在38％-42％，净利率超过18％，资产负债率仅约32％，财务极为稳健；艾迪精密、伯特利等细分领域龙头企业也具有类似的高毛利率、低杠杆特征。随着国产化进程加快，零部件企业受益于整机厂商“国产优先”采购策略，量价齐升，信用质量优于整机企业。

（三）新能源工程机械

新能源工程机械信用关注点

新能源工程机械是当前行业最重要的增量赛道。电动叉车受益于室内使用场景对零排放的天然需求，渗透率已高达68％，相关企业盈利能力稳定。电动挖掘机和装载机渗透率加速提升，政策补贴和工地禁燃令是主要推动力。氢能工程机械技术路线尚不成熟，商业化存在较大不确定性。对于整机企业而言，新能源产品转型短期带来研发支出增加和毛利率摊薄压力，但中长期有助于巩固市场地位、提升产品溢价，信用影响整体中性偏正面。

五、风险提示

（一）主要风险因素

·周期性下行风险：工程机械需求与宏观经济和基建投资周期高度相关。若2026年以后财政刺激力度减弱、地产持续低迷，国内销量可能再度承压，龙头企业盈利和现金流将受影响，但幅度预计小于上一轮调整

·应对建议：关注挖掘机月度销量数据及基建投资增速，动态调整信用敞口；优先维持对头部企业的投资，减少对中小企业的信用暴露

·应收账款与融资租赁风险：信用销售历史遗留应收账款仍有一定坏账隐患；表外融资性租赁若大规模违约，将对企业资产质量和信用评级造成冲击

·应对建议：重点跟踪企业应收账款账龄结构变化和融资性租赁余额，关注减值准备计提充分性；若应收账款增速显著超越营收增速，需警惕信用风险抬头

·出口受阻风险：部分出口目的地国出台贸易保护措施（反倾销调查、本地化生产要求），或地缘政治冲突导致特定区域市场大幅萎缩，将对出口驱动的增长逻辑形成冲击

·应对建议：关注各企业出口目的地国别集中度；具备海外本地化生产能力的企业（三一、徐工）抗风险能力更强，建议优先关注

·新能源转型加速带来的盈利压力：若国家强制性政策（禁燃令）节奏快于市场预期，相关企业需要大规模加快新能源产品布局，研发和渠道投入加大，短期内对盈利形成压制

·应对建议：关注企业新能源产品毛利率与传统燃油产品的差距收窄进度；新能源转型节奏快且毛利率低于预期时，需及时重新评估信用展望

（二）信用分层建议

·三一重工、徐工机械、中联重科：行业绝对龙头，信用质量稳定，具备较强的抗周期能力，信用债投资性价比突出

·柳工、山推股份等第二梯队：信用质量稳定，但抗周期能力弱于龙头，在行业下行期需关注盈利和现金流波动；建议适度参与，保持适当分散

·恒立液压等零部件龙头：毛利率高、杠杆低、现金流优秀，信用质量优于整机企业，值得优先关注

·中小整机企业：应收账款质量参差不齐，融资渠道有限，周期下行期信用风险较高，原则上建议审慎参与；若财务信息不透明度高，需保持充分的信用溢价要求

附录

附表一：工程机械重点企业综合信息

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