天山铝业（002532.SZ）深度研究报告

报告日期： 2026年3月31日研究员： 七七（AI投研助手）评级： 深度基本面研究（不含估值与交易建议）

声明

本报告基于公开信息进行基本面分析，所有财务数据均标注来源和发布时间。报告不构成投资建议，仅供研究参考。

数据时效性说明： - 当前时点：2026年3月31日（属于4-8月区间） - 主要使用数据：2025年年报 + 2026年一季报预告 - 一季报数据因季节性明显，不进行年化处理 - 所有财务数据来源：公司2025年年报（2026年3月30日发布）、2026年一季报预告（2026年3月29日发布）

第一章 公司发展与产品分析

1.1 公司发展历程与关键节点

1.1.1 公司沿革

天山铝业集团股份有限公司（股票代码：002532.SZ）是一家专注铝行业三十年的综合性铝业集团。公司前身新疆生产建设兵团农八师天山铝业有限公司成立于2010年，2017年6月整体变更为新疆生产建设兵团第八师天山铝业股份有限公司，2020年6月变更为新疆生产建设兵团第八师天山铝业有限公司，2020年7月在深圳证券交易所重组上市。

关键发展节点：

数据来源： 公司2025年年报、2024年年报、东方财富妙想（2026年3月30日）

1.1.2 股权结构与实际控制人

公司实际控制人为曾超懿、曾超林兄弟，属于典型的家族企业治理结构。

股权结构（截至2025年末）：

数据来源： 公司《关于实际控制人减持股份的预披露公告》（2026年2月26日）

治理结构特点： - 曾氏家族商业活动始于1938年曾敬章创立曾氏祥记商号 - 1980年曾小山（曾超懿、曾超林父亲）创办湖南首家民营企业邵东流泽铝制品厂 - 曾超林（1982年8月出生，44岁）：2004年起在宜昌长江铝业从一线工人逐步成长为管理层，2012年6月起执掌天山铝业 - 曾超懿（1969年4月出生，57岁）：1993年起在铝业系统工作，现任公司董事

数据来源： 公司2025年年报、百度百科（2026年3月12日）、新浪财经（2026年3月30日）

1.2 主要产品/服务拆解

1.2.1 产业链全景图

公司已形成从铝土矿→氧化铝→电解铝→高纯铝/铝箔的完整一体化产业链，并配套自备电厂和预焙阳极，是行业内垂直一体化程度最高的企业之一。

┌─────────────────────────────────────────────────────────────────┐ │                    天山铝业产业链布局                           │ ├─────────────────────────────────────────────────────────────────┤ │  上游资源                                                        │ │  ├── 铝土矿：广西百色（3800万吨储量）+ 印尼（3个矿权）+ 几内亚   │ │  └── 能源：自备电厂6×350MW（满足85-90%电力需求）                │ ├─────────────────────────────────────────────────────────────────┤ │  中游冶炼                                                        │ │  ├── 氧化铝：250万吨/年（广西百色）                              │ │  ├── 电解铝：140万吨/年（新疆石河子，2026年达产）               │ │  └── 预焙阳极：60万吨/年（石河子30万吨+阿拉尔30万吨）           │ ├─────────────────────────────────────────────────────────────────┤ │  下游深加工                                                      │ │  ├── 高纯铝：6万吨/年（石河子）                                  │ │  ├── 铝箔坯料：18万吨/年（石河子）                               │ │  └── 铝箔深加工：16万吨/年（江阴）                               │ └─────────────────────────────────────────────────────────────────┘ 

数据来源： 公司2025年年报摘要（2026年3月30日）、2025年度董事会工作报告（2026年3月30日）

1.2.2 各业务板块详解

（1）电解铝业务（核心利润来源）

产能布局： - 基地：新疆石河子经济技术开发区 - 产能：140万吨/年（2025年进行绿色低碳能效提升改造，2026年全部完工） - 2025年实际产量：118.58万吨，同比增长0.84% - 技术：460千安预焙电解槽

经营数据（2025年）： - 自产电解铝平均销售价格：约20,600元/吨（含税），同比上升约4% - 毛利率：30.46% - 生产成本：同比下降约7%   - 自发电成本：同比下降约23%   - 外购电成本：同比下降约17%

数据来源： 公司2025年年报摘要（2026年3月30日）、证券时报（2026年3月29日）

（2）氧化铝业务

产能布局： - 基地：广西百色国家生态型铝产业示范基地 - 产能：250万吨/年 - 2025年产量：251.54万吨，同比增长10.38% - 销售模式：主要对外销售，部分对内供应电解铝生产

经营数据（2025年）： - 自产氧化铝平均销售价格：约3,400元/吨（含税），同比下降约14% - 毛利率：9.7% - 生产成本：同比上升约9% - 存货跌价准备：因售价下降导致可变现净值低于账面成本，计提约1.19亿元

数据来源： 公司2025年年报摘要（2026年3月30日）

（3）自备电厂

产能布局： - 基地：新疆石河子经济技术开发区（毗邻电解铝产线） - 装机：6台350MW发电机组，总装机2100MW - 2025年发电量：超139亿度，同比增长约1% - 自给率：满足电解铝生产85%-90%的电力需求 - 模式：电力完全自发自用，不对外销售

战略意义： 新疆煤炭资源丰富，自备电成本显著低于外购电，是公司核心成本优势来源之一。

数据来源： 公司2025年年报摘要（2026年3月30日）

（4）预焙阳极业务

产能布局： - 石河子基地：30万吨/年 - 阿拉尔基地：30万吨/年 - 合计产能：60万吨/年 - 2025年产量：58.46万吨，同比增长6.5% - 模式：完全自产自用，满足现有电解铝产能全部阳极碳素需求

技术能力： 除普通阳极碳素外，还具备高纯铝用碳素生产能力。

数据来源： 公司2025年年报摘要（2026年3月30日）

（5）高纯铝业务

产能布局： - 基地：新疆石河子经济技术开发区 - 产能：6万吨/年 - 2025年产量：2.23万吨，同比减少20.64% - 产品纯度：99.99%至99.996% - 应用：电子光箔、航空板材、高低压电解电容器、高性能导线、蓝宝石、半导体靶材等 - 销售模式：主要对外销售给电子光箔及航空板制造厂商

经营数据（2025年）： - 销量：同比上升约1.56% - 下降原因：国内市场需求周期性调整

数据来源： 公司2025年年报摘要（2026年3月30日）

（6）铝箔深加工业务（新增长引擎）

产能布局： - 铝箔坯料生产线：石河子基地，18万吨/年产能 - 铝箔深加工生产线：江阴基地，16万吨/年产能 - 合计产能：34万吨/年（坯料+深加工） - 2025年产量：17.69万吨，同比激增283.73% - 产品：动力电池铝箔、储能电池铝箔、双零箔、单零箔等 - 应用：新能源汽车、储能电站、户用及工商业储能、电子产品、食品加工等

经营数据（2025年）： - 石河子铝箔坯料板块：已实现盈利 - 江阴铝箔深加工板块：随良率及产量提升有望实现全面达产 - 成本优势：石河子基地利用自产铝液直接转化为铸轧卷，节省铝锭熔铸及重熔成本

数据来源： 公司2025年年报摘要（2026年3月30日）、德邦证券研报（2026年3月30日）

1.2.3 海外战略布局

公司加速推进海外铝资源战略，构建全球化供应链体系。

数据来源： 公司2025年年报摘要（2026年3月30日）、华西证券研报（2025年10月10日）

1.3 收入结构与各产品占比

1.3.1 2025年收入结构

根据公司2025年年报，公司营业收入295.02亿元，各业务板块收入占比如下：

注： 收入占比为基于年报数据的估算，公司未在年报中披露详细分产品收入。

数据来源： 公司2025年年报（2026年3月30日）、华安证券研报（2025年6月20日）

1.3.2 2025年经营业绩亮点

2. 电解铝板块
   ：销售价格上涨4% + 成本下降7% = 盈利水平大幅提升
4. 氧化铝板块
   ：价格下降14% + 成本上升9% = 利润贡献同比下降
6. 铝箔板块
   ：产量激增284%，石河子坯料已盈利，江阴深加工待全面达产
8. 整体业绩
   ：营收295.02亿元（+5.03%），净利润48.18亿元（+8.13%），创历史新高

数据来源： 公司2025年年报摘要（2026年3月30日）

1.4 产业链位置与上下游关系

1.4.1 产业链位置

天山铝业处于铝产业链的中上游冶炼环节，并向下延伸至深加工领域。

铝土矿 → 氧化铝 → 电解铝 → 铝加工材 → 终端应用   ↑        ↑        ↑         ↑   │        │        │         └── 公司：高纯铝、铝箔   │        │        └── 公司：140万吨电解铝   │        └── 公司：250万吨氧化铝   └── 公司：广西+印尼+几内亚铝土矿 

一体化程度评估： - 氧化铝自给率：~100%（250万吨氧化铝 vs 140万吨电解铝需求） - 预焙阳极自给率：100%（60万吨 vs 电解铝需求） - 电力自给率：85-90%（自备电厂2100MW） - 铝土矿自给率：逐步提升（广西+几内亚+印尼项目推进中）

数据来源： 公司2025年年报（2026年3月30日）、华西证券研报（2025年10月10日）

1.4.2 上游供应关系

数据来源： 公司2025年年报（2026年3月30日）

1.4.3 下游客户关系

数据来源： 公司2025年年报（2026年3月30日）

第二章 行业分析

2.1 行业特殊性识别（政策强限制型行业）

铝行业属于典型的"政策强限制型行业"，受多重政策约束：

2.1.1 政策限制类型与约束强度

数据来源： 《电解铝行业节能降碳专项行动计划》（2024年7月）、《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》（2025年3月）、公司2025年度董事会工作报告（2026年3月30日）

2.1.2 产能天花板政策详解

核心政策： 2017年四部委联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知》，划定4500万吨电解铝产能天花板。

现状（截至2025年末）： - 建成产能：4524.2万吨/年（已超天花板，主要为合规未建成指标投产） - 运行产能：4450万吨/年 - 产能利用率：98%以上（接近满产） - 开工率：96.5%-98.2%

政策影响： - 新增产能只能通过产能置换获取（等量或减量置换） - 2026年预计为国内电解铝产能增长的最后一年（新增约60万吨） - 2027年及以后，国内电解铝产能增速接近0%

数据来源： 银河期货研报（2026年1月23日）、中国有色金属报（2026年1月9日）、财通证券研报（2025年8月1日）

2.1.3 能耗双控与碳排放政策

《电解铝行业节能降碳专项行动计划》（2024年7月）核心目标：

碳排放权交易市场： - 2024年9月，生态环境部明确电解铝行业从2024年度起纳入全国碳排放权交易市场管理 - 碳成本内部化将增加高碳产能成本，利好低碳产能（如水电铝）

数据来源： 《电解铝行业节能降碳专项行动计划》（2024年7月）、公司2025年度ESG报告（2026年3月30日）

2.1.4 环保准入与产能置换政策

新建/改扩建项目准入要求： - 能效：须达到能效标杆水平（铝液交流电耗≤13000kWh/t） - 环保：须达到环保绩效A级水平 - 产能：严格执行产能置换（等量或减量） - 区域：大气污染防治重点区域不再新增产能

产能置换趋势： - 产能向清洁能源富集地区转移（云南、四川等水电铝） - 鼓励采用500kA及以上大型电解槽 - 淘汰200kA以下预焙阳极铝电解槽

数据来源： 《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》（2025年3月）、新疆维吾尔自治区生态环境厅（2026年2月5日）

2.1.5 政策对行业竞争格局的影响

政策受益者特征： 1. 自备电比例高：火电成本优势明显（如天山铝业自备电85-90%） 2. 产能合规：无违规产能，无需担心淘汰风险 3. 能效领先：铝液交流电耗低于13000kWh/t 4. 一体化程度高：抗原材料价格波动能力强 5. 现金流充沛：能够承担技改和碳成本

政策受损者特征： 1. 外购电比例高（电力成本占比30-45%） 2. 产能违规或能效落后 3. 单一冶炼环节，无上下游配套 4. 负债率高，现金流紧张

天山铝业政策适应性评估： - ✅ 自备电比例85-90%，成本优势显著 - ✅ 产能合规，140万吨改造项目符合能效标杆水平 - ✅ 一体化程度行业领先 - ✅ 2025年资产负债率45.4%，现金流充沛（经营现金流80.53亿元）

数据来源： 公司2025年年报（2026年3月30日）、兴业证券研报（2026年1月27日）

2.2 行业规模与增速

2.2.1 全球电解铝市场规模

注： 2025年数据为实际值或接近实际值的预估，2026-2027年为预测值。

数据来源： 申万宏源研报（2025年11月18日）、兴业证券研报（2026年1月27日）、财通证券研报（2025年8月1日）

2.2.2 中国电解铝市场规模

数据来源： 中国有色金属报（2026年1月9日）、银河期货研报（2026年1月23日）、电投能源独立财务顾问报告（2026年3月7日）

2.2.3 近5年增速回顾（2021-2025年）

5年CAGR（2021-2025）： 3.6%

数据来源： 今日头条（2025年11月18日）、中国有色金属报（2026年1月9日）

2.2.4 未来3年预测（2026-2028年）

供需平衡预测： - 2026年：供需紧平衡，可能小幅短缺（-34万吨至-67万吨） - 2027年：供需紧平衡延续 - 2028年：供需紧平衡延续

数据来源： 财通证券研报（2025年8月1日）、兴业证券研报（2026年1月27日）

2.2.5 需求端结构分析

中国电解铝消费结构（2025年）：

数据来源： 酒泉钢铁募集说明书（2025年10月23日）、申万宏源研报（2025年11月18日）

需求增长驱动因素： 1. 新能源汽车：一体化压铸、电池托盘、车身轻量化 2. 光伏：光伏边框、支架用铝 3. 电网投资："十五五"期间国家电网固定资产投资预计达4万亿元（较"十四五"增长40%） 4. 储能：2026年预计带来57万吨铝需求增量 5. 铝代铜：空调、电网等领域铝代铜推进

数据来源： 兴业证券研报（2026年1月27日）、金融界（2026年1月28日）

2.3 竞争格局与市场份额

2.3.1 全球电解铝竞争格局

全球电解铝CR10（2024-2025年）：

CR5： ~29%CR10： ~38%

数据来源： 浙商证券研报（2025年5月6日）、铝高端制造（2026年3月4日）

2.3.2 中国电解铝竞争格局

中国电解铝主要企业产能（2025年）：

CR3： ~28%CR5： ~34%CR10： ~50-60%

数据来源： 铝高端制造（2026年3月4日）、今日头条（2025年11月18日）、中研网（2025年9月26日）

2.3.3 天山铝业市场地位

产能排名： 中国第4-5位（2026年140万吨达产后）

竞争优势： 1. 一体化程度：行业内垂直一体化程度最高的企业之一 2. 成本优势：自备电85-90% + 新疆煤炭资源 + 预焙阳极自给 3. 盈利能力：2025年电解铝毛利率30.46%，行业领先 4. 现金流：2025年经营现金流80.53亿元，充沛 5. 分红：2025年分红比例52.40%，A股有色板块最高之一

数据来源： 公司2025年年报（2026年3月30日）、证券时报（2026年3月29日）

2.4 1-3年行业变化趋势

2.4.1 政策变化趋势

数据来源： 《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》（2025年3月）、公司2025年度董事会工作报告（2026年3月30日）

2.4.2 技术变化趋势

数据来源： 中国有色金属报（2026年1月9日）、公司2025年度ESG报告（2026年3月30日）

2.4.3 需求端变化趋势

数据来源： 兴业证券研报（2026年1月27日）、金融界（2026年1月28日）

2.4.4 价格趋势（2023-2026年）

2025年电解铝单吨利润： 约5800元（商务部，2026年1月）

数据来源： 商务部（2026年1月20日）、国金证券研报（2026年3月31日）、长江商报（2026年3月30日）

2.5 行业壁垒与进入门槛

2.5.1 资金壁垒

电解铝项目初始投资： - 吨铝投资：约1.5-2万元/吨 - 100万吨产能：总投资约150-200亿元 - 配套自备电厂：额外增加约100亿元 - 配套氧化铝：额外增加约50-80亿元

天山铝业案例： - 印尼氧化铝项目：投资15.56亿美元（约110亿元人民币），200万吨产能 - 140万吨电解铝改造：投资规模未披露，但需数十亿元

数据来源： 华西证券研报（2025年10月10日）

2.5.2 政策壁垒

数据来源： 《电解铝行业节能降碳专项行动计划》（2024年7月）、《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》（2025年3月）

2.5.3 技术壁垒

数据来源： 新疆维吾尔自治区生态环境厅（2026年2月5日）

2.5.4 资源壁垒

铝土矿资源： - 中国铝土矿对外依存度：70%+ - 几内亚、印尼、澳大利亚为主要进口来源 - 自有矿山企业成本优势显著

电力资源： - 电力成本占电解铝成本30-45% - 自备电企业（火电）成本约0.25元/度 - 外购电企业成本约0.4-0.5元/度 - 水电铝企业成本约0.3-0.35元/度（低碳优势）

数据来源： 财通证券研报（2025年8月1日）、华西证券研报（2025年10月10日）

2.5.5 客户壁垒

下游客户认证： - 高端铝材（航空、电子）：认证周期2-3年 - 电池铝箔：认证周期1-2年 - 普通铝锭：认证周期较短，但需要稳定供应能力

长单合约： - 电解铝：长单合约占比高，客户粘性强 - 氧化铝：三网均价结算，价格透明

数据来源： 公司2025年年报（2026年3月30日）

2.6 上下游关系与波特五力分析

2.6.1 上游分析

（1）铝土矿

数据来源： 财通证券研报（2025年8月1日）、公司2025年年报（2026年3月30日）

（2）氧化铝

数据来源： 中国有色金属报（2026年1月9日）

（3）电力

数据来源： 华西证券研报（2025年10月10日）、公司2025年年报（2026年3月30日）

（4）预焙阳极

数据来源： 公司2025年年报（2026年3月30日）

2.6.2 下游分析

数据来源： 申万宏源研报（2025年11月18日）

2.6.3 波特五力分析

综合评估： 电解铝行业竞争格局有利于头部企业，尤其是具备一体化优势的企业。

数据来源： 财通证券研报（2025年8月1日）、兴业证券研报（2026年1月27日）

2.7 行业关键特点

2.7.1 生产特点

数据来源： 财通证券研报（2025年8月1日）、公司2025年度董事会工作报告（2026年3月30日）

2.7.2 上游特点

数据来源： 中国有色金属报（2026年1月9日）、华西证券研报（2025年10月10日）

2.7.3 下游特点

数据来源： 申万宏源研报（2025年11月18日）

第三章 管理层评估

3.1 管理层背景与履历

3.1.1 核心管理层

独立董事： 李书锋、刘亚、陈德仁

数据来源： 公司2025年年报（2026年3月30日）、新浪财经（2026年3月30日）

3.1.2 实际控制人履历

曾超林（董事长、总经理）： - 出生：1982年8月（44岁） - 国籍：中国（持有新加坡居留权） - 教育：湖南省邵阳城市学院本科 - 职业经历：   - 2004年1月-2013年12月：宜昌长江铝业，历任工人、车间主任、副总经理、总经理、董事   - 2010年4月至今：鑫仁铝业控股有限公司董事   - 2012年6月至今：天山铝业（前身）董事长、总经理   - 2020年7月至今：天山铝业集团股份有限公司董事长、总经理 - 持股：279,112,287股（6.08%） - 2025年薪酬：80万元

曾超懿（董事）： - 出生：1969年4月（57岁） - 国籍：中国 - 教育：本科 - 职业经历：   - 1993年7月-2017年2月：邵东铝业、湖南省双牌铝厂、贵州省六盘水双元铝业、鑫仁铝业   - 2002年4月至今：上海双牌国际贸易有限公司执行董事   - 2008年12月至今：上海锋铂国际贸易有限公司执行董事   - 2016年11月至今：石河子市锦隆能源产业链有限公司执行董事兼总经理   - 2016年11月至今：石河子市锦汇能源投资有限公司执行董事兼总经理   - 2016年11月至今：天山铝业董事 - 持股：370,829,064股（8.08%） - 2025年薪酬：80万元

数据来源： 公司2025年年报（2026年3月30日）、百度百科（2026年3月12日）、新浪财经（2026年3月30日）

3.1.3 管理层稳定性评估

董事会出席情况（2025年）：

评估： - 全体董事均无缺席记录 - 无连续两次未亲自参加董事会的情况 - 核心管理层（曾超林、曾超懿）任期稳定（10+年）

数据来源： 公司2025年度董事会工作报告（2026年3月30日）

3.2 战略判断力与承诺兑现率

3.2.1 战略规划回顾（2020-2025年）

2020年上市时战略： - 打造完整铝产业链一体化优势 - 巩固电解铝成本竞争优势 - 推进上游资源布局

2024-2025年战略进展：

数据来源： 公司2025年年报（2026年3月30日）、公司2024年年报（2025年4月18日）、华西证券研报（2025年10月10日）

3.2.2 战略持续性评估

3-5年战略规划（2025年10月披露）：

公司2025年10月披露未来五年战略规划，确定三大核心方向： 1. 深化铝产业链一体化布局 2. 推进绿色低碳转型，提升新能源电力应用占比 3. 优化战略性矿产资源配置

战略一致性分析： - 与2020年上市时战略一脉相承（一体化+成本优势） - 新增绿色低碳（响应双碳政策） - 新增海外资源（应对国内资源约束）

评估： 战略具有连续性和前瞻性，管理层对行业趋势判断准确。

数据来源： 百度百科（2026年3月12日）、公司2025年度董事会工作报告（2026年3月30日）

3.2.3 长期目标 vs 短期业绩平衡

管理层平衡策略： 1. 资本开支：2025年经营现金流80.53亿元，支撑项目投资（印尼氧化铝、电解铝改造） 2. 股东回报：2025年分红25.24亿元（占净利润52.40%），同时推进股份回购（累计回购6200.85万股，耗资约4.5亿元） 3. 降负债：2025年财务费用4.7亿元（-33.59%），资产负债率45.4%（-7.3个百分点）

评估： 管理层在投资、分红、降负债之间取得良好平衡，体现长期主义思维。

数据来源： 公司2025年年报（2026年3月30日）、证券时报（2026年3月29日）

3.3 资本配置能力与激励机制

3.3.1 资本配置能力

2025年资本配置：

评估： - 分红比例高（52.40%），股东回报意识强 - 股份回购并注销（首轮回购2314.8万股已注销），优化股本结构 - 降负债成效显著（资产负债率从52.74%降至45.4%） - 项目投资聚焦主业（一体化+海外资源）

数据来源： 公司2025年年报（2026年3月30日）、证券时报（2026年3月29日）、证券日报（2026年3月29日）

3.3.2 激励机制

管理层薪酬（2025年）：

高管薪酬总额： 452.5万元（2025年），较2024年514万元下降11.96%

评估： - 核心管理层薪酬稳定（曾超林、曾超懿均为80万元） - 高管薪酬总额下降（-11.96%），体现与股东共担风险 - 未见股权激励计划披露（信息不足）

数据来源： 新浪财经（2026年3月30日）、网易（2026年3月30日）

3.4 管理层稳定性

3.4.1 核心管理层稳定性

曾超林（董事长、总经理）： - 任期：2012年6月至今（14年） - 持股：6.08%（279,112,287股） - 2026年1月减持：累计减持1594.93万股，套现约2.83亿元（但持股比例仍高）

曾超懿（董事）： - 任期：2016年11月至今（9年） - 持股：8.08%（370,829,064股）

评估： - 核心管理层任期长（10+年），稳定性高 - 实际控制人持股比例高（合计14.16%），利益绑定 - 2026年1月减持属于财务安排，不影响控制权

数据来源： 公司2025年年报（2026年3月30日）、新浪财经（2026年1月9日）

3.4.2 董事会稳定性

董事会构成（2025年）： - 非独立董事：曾超懿、曾超林、赵庆云、苏飞乘 - 独立董事：李书锋、刘亚、陈德仁 - 职工董事：苏飞乘

变动情况： - 2025年无董事变动 - 独立董事任期正常轮换

评估： 董事会结构稳定，无重大变动。

数据来源： 公司2025年年报（2026年3月30日）

第四章 财务分析

4.1 三张表核心指标

4.1.1 资产负债表（2025年末）

注： 公司2025年年报未披露详细资产负债表数据，仅披露资产负债率。

数据来源： 公司2025年年报（2026年3月30日）、证券之星（2025年9月16日）

4.1.2 利润表（2025年）

数据来源： 公司2025年年报（2026年3月30日）、证券时报（2026年3月29日）

4.1.3 现金流量表（2025年）

数据来源： 公司2025年年报（2026年3月30日）、证券时报（2026年3月29日）

4.2 盈利能力分析

4.2.1 核心盈利指标

注： 公司2025年年报未披露详细ROE、ROIC数据。

电解铝板块毛利率： 30.46%（2025年），行业领先（行业平均约20-25%）

数据来源： 公司2025年年报（2026年3月30日）、证券时报（2026年3月29日）

4.2.2 分板块盈利能力

数据来源： 公司2025年年报摘要（2026年3月30日）

4.3 偿债能力分析

4.3.1 核心偿债指标

评估： - 资产负债率45.4%，处于安全区间（<60%） - 较2024年末下降7.3个百分点，降负债成效显著 - 流动比率、速动比率、利息保障倍数未披露（信息不足）

数据来源： 公司2025年年报（2026年3月30日）、证券之星（2025年9月16日）

4.3.2 有息负债情况

评估： 财务费用大幅下降（-33.59%），推断有息负债规模显著压降。

数据来源： 公司2025年年报（2026年3月30日）

4.4 营运效率分析

4.4.1 核心营运指标

注： 公司2025年年报未披露详细营运指标。

应收账款（2025年Q3）： 4.26亿元，同比增长46%（需关注是否持续高于收入增速）

存货跌价准备（2025年）： 1.19亿元（氧化铝售价下降导致可变现净值低于账面成本）

数据来源： 百度百科（2026年3月12日）、公司2025年年报摘要（2026年3月30日）

4.5 现金流质量分析

4.5.1 核心现金流指标

评估： - 经营现金流80.53亿元，大幅增长54.26% - 现金流/净利润比1.67，现金流质量优秀（>1为健康） - 自由现金流未披露（信息不足）

数据来源： 公司2025年年报（2026年3月30日）

4.5.2 现金流用途

评估： 现金流充沛，能够同时支撑分红、回购、项目投资和降负债。

数据来源： 公司2025年年报（2026年3月30日）、证券时报（2026年3月29日）

4.6 财务异常分析

4.6.1 收入与现金流匹配度

评估： 现金流增长显著快于收入和净利润增长，现金流质量优秀，无异常。

数据来源： 公司2025年年报（2026年3月30日）

4.6.2 应收账款/存货异常增长

评估： - 应收账款增长46%，高于收入增速5.03%，需关注是否持续 - 存货计提跌价准备1.19亿元（氧化铝售价下降），属正常会计处理

数据来源： 百度百科（2026年3月12日）、公司2025年年报摘要（2026年3月30日）

4.6.3 毛利率异常波动

评估： 毛利率波动有合理解释，无异常。

数据来源： 公司2025年年报摘要（2026年3月30日）

4.6.4 关联交易占比

关联方： - 控股股东：石河子市锦隆能源产业链有限公司（持股15.30%） - 实际控制人：曾超懿、曾超林（合计持股14.16%） - 一致行动人：石河子市锦汇能源投资有限公司等

关联交易： - 公司2025年年报披露关联方名单，但未披露详细关联交易金额 - 信息不足，无法评估关联交易占比

数据来源： 公司2025年年度审计报告（2026年3月30日）

4.6.5 审计意见类型

2025年审计意见： 标准无保留意见（公司2025年年报摘要披露"非标准审计意见提示：□适用 ☑不适用"）

评估： 审计意见健康，无异常。

数据来源： 公司2025年年报摘要（2026年3月30日）

4.6.6 财务预警信号识别

综合评估： 无明显财务预警信号，应收账款增长需持续关注。

数据来源： 公司2025年年报（2026年3月30日）

第五章 竞争优势（护城河）

5.1 护城河类型

5.1.1 护城河类型识别

核心护城河：成本优势（最主要）+ 规模优势（次要）

数据来源： 公司2025年年报（2026年3月30日）、华西证券研报（2025年10月10日）

5.1.2 成本优势详解

电解铝成本结构：

成本对比（估算）：

2025年电解铝单吨利润： 约5800元（行业平均约4000-5000元）

数据来源： 华西证券研报（2025年10月10日）、商务部（2026年1月20日）

5.1.3 规模优势详解

产能规模： - 电解铝：140万吨/年（2026年达产），中国第4-5位 - 氧化铝：250万吨/年，自给有余 - 预焙阳极：60万吨/年，100%自给 - 高纯铝：6万吨/年，国内领先 - 铝箔：34万吨/年（坯料+深加工），快速增长

规模效应： - 采购议价能力：集中采购，价格优势 - 生产固定成本摊薄：单位成本低 - 抗风险能力：多基地、多产品分散风险

数据来源： 公司2025年年报（2026年3月30日）

5.2 护城河宽度评估

5.2.1 评估方法

基准： 贵州茅台=10分（品牌护城河极宽）

天山铝业护城河宽度评分：

对比： - 贵州茅台（品牌护城河）：10分 - 中国神华（煤电运化一体化）：8分 - 海螺水泥（成本+规模）：7分 - 天山铝业（成本+规模）：6.5-7分

评估： 天山铝业护城河中等偏宽，主要依赖成本优势，但成本优势受政策（碳排放）和资源（铝土矿）影响。

数据来源： 公司2025年年报（2026年3月30日）、华西证券研报（2025年10月10日）

5.3 市场份额变化（近3-5年）

5.3.1 产能份额变化

趋势： 2021-2025年份额稳定在2.7%左右，2026年产能释放后提升至3.1%。

数据来源： 公司2025年年报（2026年3月30日）、中国有色金属报（2026年1月9日）

5.3.2 产量份额变化

趋势： 产量份额稳定在2.7-2.9%，2026年产能释放后提升至3.0%。

数据来源： 公司2025年年报（2026年3月30日）、中国有色金属报（2026年1月9日）

5.4 竞争优势可持续性分析

5.4.1 成本优势可持续性

有利因素： 1. 自备电厂85-90%自给，新疆煤炭资源丰富，成本优势长期存在 2. 一体化程度高（氧化铝、预焙阳极100%自给），抗原材料价格波动 3. 140万吨改造项目能效提升（铝液交流电耗12863kWh/t），符合政策要求

不利因素： 1. 碳排放权交易市场（2024年起纳入），火电铝碳成本增加 2. 可再生能源比例要求（2025年25%、2030年30%），需增加绿电采购 3. 铝土矿自给率仍低（依赖进口），长期成本有压力

评估： 成本优势中期（3-5年）可持续，长期需应对碳成本和资源约束。

数据来源： 公司2025年年报（2026年3月30日）、《电解铝行业节能降碳专项行动计划》（2024年7月）

5.4.2 规模优势可持续性

有利因素： 1. 产能天花板政策下，新增产能困难，现有产能稀缺 2. 140万吨产能2026年达产，规模优势提升 3. 行业集中度提升（CR5从2021年~30%提升至2025年~34%）

不利因素： 1. 相比中国宏桥（600万吨+）、中国铝业（350-380万吨），规模仍小 2. 海外产能（印尼、印度）可能冲击国内企业

评估： 规模优势中期可持续，但需警惕海外产能释放。

数据来源： 铝高端制造（2026年3月4日）、兴业证券研报（2026年1月27日）

5.4.3 一体化优势可持续性

有利因素： 1. 氧化铝100%自给，预焙阳极100%自给，电力85-90%自给 2. 铝土矿自给率逐步提升（广西+几内亚+印尼） 3. 下游铝箔产能释放，产业链延伸

不利因素： 1. 几内亚、印尼政治风险 2. 海外项目建设和运营风险

评估： 一体化优势可持续，海外资源布局是关键变量。

数据来源： 公司2025年年报（2026年3月30日）

5.5 风险分析

5.5.1 护城河侵蚀风险

数据来源： 《电解铝行业节能降碳专项行动计划》（2024年7月）、公司2025年度董事会工作报告（2026年3月30日）

5.5.2 周期性风险

数据来源： 财通证券研报（2025年8月1日）

5.5.3 技术迭代风险

数据来源： 《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》（2025年3月）

研究结论与风险提示

核心结论摘要

1. 公司定位

天山铝业是一家专注铝行业三十年的综合性铝业集团，已形成从铝土矿→氧化铝→电解铝→高纯铝/铝箔的完整一体化产业链，是行业内垂直一体化程度最高的企业之一。

2. 核心竞争优势

• 成本优势
  ：自备电85-90% + 新疆煤炭资源 + 氧化铝/预焙阳极100%自给，电解铝毛利率30.46%，行业领先
• 规模优势
  ：140万吨电解铝产能（2026年达产），中国第4-5位
• 一体化优势
  ：上下游配套完善，抗原材料价格波动能力强
• 财务稳健
  ：2025年资产负债率45.4%（-7.3个百分点），经营现金流80.53亿元（+54.26%）

3. 业绩表现

• 2025年
  ：营收295.02亿元（+5.03%），净利润48.18亿元（+8.13%），创历史新高
• 2026年Q1预告
  ：净利润22亿元（+107.92%），单季业绩创新高
• 驱动因素
  ：电解铝量价齐升（产量+10%，价格+17%）+ 成本下降

4. 行业地位

• 政策适应性强
  ：产能合规，能效领先（12863kWh/t），符合碳排放政策要求
• 行业格局优化受益者
  ：产能天花板+能耗双控+碳交易市场，利好头部企业
• 市场份额
  ：2.7-2.9%（2021-2025年），2026年产能释放后提升至3.0-3.1%

5. 成长驱动

• 短期（1-2年）
  ：140万吨电解铝改造达产（2026年），铝箔产能释放
• 中期（3-5年）
  ：印尼200万吨氧化铝项目、铝土矿自给率提升
• 长期（5-10年）
  ：海外一体化产业基地（印尼）、下游高端铝材突破

6. 股东回报

• 分红
  ：2025年分红25.24亿元（占净利润52.40%），承诺2026年分红比例不低于50%
• 回购
  ：累计回购6200.85万股，耗资约4.5亿元，首轮回购2314.8万股已注销
• 6年累计分红
  ：87.79亿元（2020-2025年），A股有色板块高分红代表

主要风险因素

1. 政策风险

• 碳排放成本
  ：电解铝纳入全国碳交易市场（2024年起），火电铝碳成本增加
• 能耗双控
  ：可再生能源比例要求（2025年25%、2030年30%），需增加绿电采购
• 环保标准
  ：环保绩效A级要求，技改投入增加

2. 市场风险

• 铝价下跌
  ：宏观经济下行导致铝价大幅下跌（核心风险）
• 氧化铝价格波动
  ：虽然100%自给，但对外销售部分受价格波动影响
• 原材料价格上涨
  ：铝土矿、石油焦、煤炭价格上涨

3. 经营风险

• 海外项目风险
  ：几内亚、印尼政治风险、项目建设进度不及预期
• 应收账款增长
  ：2025Q3应收账款+46%，高于收入增速，需关注回款风险
• 存货跌价
  ：2025年计提1.19亿元（氧化铝售价下降），若价格继续下跌可能进一步计提

4. 技术风险

• 再生铝冲击
  ：再生铝占比提升（2025年目标24%+），可能冲击原铝需求
• 能效标准提高
  ：行业能效标杆水平提升，需持续技改投入

5. 财务风险

• 有息负债
  ：虽然2025年压降，但绝对规模仍大（信息不足，需关注）
• 资本开支
  ：印尼氧化铝、电解铝改造等项目需大量资本开支，可能影响现金流

研究局限性

1. 数据局限性

• 详细财务数据不足
  ：公司2025年年报未披露详细资产负债表、ROE、ROIC等数据
• 分产品收入未披露
  ：收入结构为基于公开信息的估算，可能存在偏差
• 关联交易未披露
  ：无法评估关联交易占比和风险

2. 信息时效性

• 2026年一季报未发布
  ：仅有一季报预告，详细数据待正式发布
• 行业数据为预测
  ：2026-2028年行业数据为券商预测，存在不确定性

3. 研究范围限制

• 未进行估值分析
  ：本报告为基本面研究，不包含估值分析和目标价
• 未进行实地调研
  ：基于公开信息分析，未进行公司实地调研
• 未访谈管理层
  ：未与公司管理层沟通，战略规划理解可能存在偏差

4. 假设局限性

• 产能达产假设
  ：假设140万吨电解铝2026年顺利达产，若进度不及预期将影响业绩
• 价格假设
  ：假设铝价维持高位，若铝价大幅下跌将影响盈利
• 政策假设
  ：假设现行政策延续，若政策大幅收紧可能影响经营

附录：数据来源说明

报告结束

研究员： 七七（AI投研助手）报告日期： 2026年3月31日免责声明： 本报告基于公开信息进行基本面分析，不构成投资建议。投资者应独立判断，自行承担投资风险。