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万科，这个曾经被奉为中国房地产行业“教科书”的名字，在2026年的春天，交出了一份足以让整个资本市场震颤的“成绩单”。
2025年，万科归属于上市公司股东的净亏损高达885.6亿元。你没看错，是885.6亿！这个数字，不仅远远超过其2024年的494.8亿亏损，更是直接将过去数年的利润全部吞噬，甚至到了“伤筋动骨”的地步。报告显示，公司累计未弥补亏损已经达到444亿元，超过实收股本的三分之一。
当我们剥开财报层层外衣，看到的不是一个简单的“市场下行”，而是一个曾经的地产巨头，在时代的洪流中，因自身的战略惯性、过去的财务杠杆和当下的流动性危机，正在经历的“至暗时刻”。
884亿的亏损，到底买了什么单？
这800多亿的亏损，不是凭空消失，而是为过去几年“高杠杆、高周转”模式欠下的旧债买单。
财报里写得明白，第一个大坑是“高地价项目进入结算周期”。翻译出来就是：前几年地价疯涨时抢下的“地王”，现在房子盖好了，但市场不认账了。卖不上价，甚至卖不出去，导致结算毛利率低得可怜，仅剩8.1%。换句话说，卖一套房，刨去地价、建安成本，几乎是白干。
第二个大坑，是“信用减值和资产减值”。这又是一个专业的“坏账”概念。万科为那些可能收不回来的合作方款项、卖不出去的存货，计提了高达340亿的信用减值损失和219亿的资产减值损失。这意味着，管理层自己都承认，过去投出去的很多钱，项目或合作伙伴出了问题，很可能再也收不回来了。
第三个大坑，是“部分经营性业务亏损”。长租公寓、商业地产、物流仓储，这些万科曾引以为傲的第二增长曲线，在扣除折旧摊销后，整体依然是亏损的。所谓的“转型”，还没真正开始赚钱。
比亏损更可怕的，是“造血能力”枯竭
亏损是结果，但比亏损更可怕的，是经营性现金流的枯竭。2025年，万科经营活动产生的现金流量净额为-9.88亿元。这已经是连续第二年经营性现金流为负。这意味着，公司依靠卖房、收租等主营业务，已经无法“养活”自己，需要不断靠外部输血（借款）和变卖资产（投资性现金流）来维持运转。
再看资产负债结构，资产负债率从73.66%攀升至76.89%，净负债率更是从80.6%飙升至123.48%。这艘巨轮的负债表，已经严重失衡。
“保交房”是最后的体面，但也耗尽了最后的力气
不过，在一片惨淡的数字中，万科依然完成了它的“底线任务”——保交房。年报显示，2025年，万科交付了234个项目、494个批次，合计11.7万套房子，其中1.7万套提前了30天交付。
对于买了万科房子的业主来说，这或许是这份年报里唯一的暖色。
但这份“坚守”的背后，是巨大的资源消耗。在现金流本已捉襟见肘的情况下，硬着头皮完成交付，意味着公司不得不将有限的资金优先投入到工程款上，而不是用来偿还债务或维持新业务。
员工跟投的“金手铐”，变成了“泥足陷阱”
值得玩味的是，年报里还提到了一句轻描淡写的话：“目前万科项目跟投制度已运行12年，因项目清算或达到模拟清算条件等原因，部分项目的员工跟投权益已退出。”
短短一句话，背后却是地产圈内流传已久的血泪故事。这个曾被视为“把员工利益和公司利益绑定”的创举，在行业下行周期，成了无数员工的“泥足陷阱”。现实中，大量项目无法达到理想的“模拟清算”条件，员工投入的跟投本金被长期锁定，不仅没有收益，甚至连本金都面临亏损风险。
网上、内部论坛，充斥着员工对跟投机制的不满与投诉。当公司自身都在生死线上挣扎时，这种“共担风险”的机制，已经从激励变成了压垮内部士气的最后一根稻草。
内部人的信心，恐怕比财报数据更值得警惕。
那么，万科还有没有未来？
公司开出的药方是：战略聚焦、退出前景不佳的城市和业务、盘活存量土地和房产、强化成本控制、探索新模式。这几乎是所有地产公司困境中的标准答案。
但问题的核心在于，万科能否在“失血”的情况下，完成这场艰难的“手术”？大规模退出和资产处置，意味着短期内会继续产生账面亏损；压缩开支和降本增效，对于一家体量庞大的公司来说，效果需要时间验证。
我们可以得出一个犀利的判断：2016年的万科，是一家需要全力以赴化解风险、避免债务违约的“危机企业”。
关注的点在于：它能否顺利获得持续的外部融资？资产处置能否按计划推进？信用危机能否在更大范围爆发前被遏制？
任何关于债务展期谈判的反复、核心资产的低价甩卖、或诉讼案件的败诉，都可能成为压垮骆驼的最后一根稻草。
万科用一年的亏损，告诉我们一个真理：房地产没有“大而不倒”，只有“大而难倒”。
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