文 / 阿脱
2025年，对于四环医药而言，是一个验证之年。
这家曾经以仿制药为主业的传统药企，正在经历一场从“仿制药依赖”到“医美+创新药双轮驱动”的战略重构。3月31日发布的2025年全年财报，清晰地勾勒出这一转型的阶段性成果：医美业务首次成为集团第一大收入来源和第一利润源，成功带动公司扭亏为盈。
转型成果显而易见，但挑战同样不容忽视。本文从数据出发，结合2025年2月与四环医药医美业务掌舵人的一次深度沟通，客观拆解这份财报背后的真实图景。
01 核心业绩：营收增长38.4%，成功扭亏为盈
先看整体财务数据：
几点判断：
总收益增长主要由医美业务驱动。若剔除医美业务的贡献，原有仿制药业务全线下滑，整体营收增速将大幅放缓。换言之，医美业务不仅是增长的发动机，更是公司扭亏为盈的关键。
扭亏为盈的质量较高。与某些公司依赖一次性收益（如资产处置、政府补贴）不同，四环医药的盈利主要来自医美业务的高速增长和研发开支的优化控制。医美业务实现分部利润8.18亿元，同比增长226%，成为集团第一大利润支柱。
研发开支下降需辩证看待。研发开支同比下降38.5%，一方面说明核心研发管线已进入收获期，资本化投入减少；另一方面也需关注后续创新管线的储备情况。研发投入的节奏调整本身是中性的，关键要看未来2-3年是否有新管线接力。
管理学大师彼得·德鲁克曾说：“企业的唯一目的就是创造顾客。”从这一角度看，四环医药正在用医美产品创造新的消费群体——而这一群体正在成为公司增长的核心引擎。
02 业务结构：医美首超50%，双轮驱动格局成型
四环医药的业务结构在2025年发生了根本性变化。
增长引擎一：医美业务（首次成为第一大收入来源和利润源）
核心产品矩阵成型：
乐提葆®：核心大单品，2025年销量突破120万瓶，市占率约22%，稳居行业第二 童颜针（回颜臻®、斯弗妍®）：上市后表现亮眼，再生材料赛道布局见效 少女针（倾研®）：补充填充类产品矩阵 动能素冻妍®：含L-肌肽，填补细分市场空白
全品类合规布局：通过子公司渼颜空间，构建了「肉毒毒素 + 玻尿酸 + 再生材料 + 光电设备 + 动能素」五大核心品类的全合规布局。2025年2月，我与四环医药医美业务负责人沟通时，他特别强调了这一布局的战略意图：“医美的未来不是单个爆品，而是解决方案。客户需要的是从面部到身体、从表层到深层的完整方案，单一产品很难建立真正的壁垒。”
从财报数据看，这一判断正在被验证。五大品类协同放量，带动医美业务营收接近翻倍，毛利率维持在79.5%的高位。
渠道覆盖：依托全品类合规产品矩阵，覆盖全国34省超8000家医美机构，其中重点机构1500家。
增长引擎二：创新药及其他药品（高速增长但基数较小）
主要贡献来源：
惠升生物：糖尿病类药品销售持续增加 轩竹生物：三个获批产品陆续商业化，逐步打开长期盈利空间
收缩业务：仿制药（持续下滑）
这是一个典型的“新旧动能转换”过程。高毛利的医美业务在扩张，低增长的传统仿制药业务在收缩。从财务结构看，这种转换不仅没有拉低整体毛利率（反而从65.3%提升至68.8%），因为医美业务本身的毛利率更高（79.5%），且占比持续提升。
03 产品运营：大单品驱动+全品类组合，渠道覆盖全国
财报中最具说服力的部分，是医美业务的运营数据。
核心单品表现：
乐提葆®2025年销量突破120万瓶，市占率提升至约22%，稳居行业第二 依托超8000家医美机构的覆盖网络，核心单品持续放量
全品类组合营销策略：
推行“乐葆+”、“魔力童颜”等多品种组合方案 依托五大核心品类的全合规布局，实现多产品协同销售
渠道覆盖效果：
销售渠道覆盖全国34省，渗透至超8000家医美机构，重点机构1500家 再生材料等高毛利品类营收占比提升，带动医美业务整体毛利率达到79.5%
这说明四环医药在医美领域的渠道运营能力和产品矩阵构建能力较强。在医美行业“合规化深化”的背景下，全品类合规产品矩阵成为核心竞争优势。
04 盈利能力：毛利率提升，医美成为利润核心
毛利率结构性提升：
2025年整体毛利率68.8%，较上年同期的65.3%提升3.5个百分点 医美业务毛利率达79.5%，占总营收比重首次突破50%，成为整体毛利率提升的核心驱动力
医美业务利润贡献突出：
医美业务分部利润8.18亿元，同比增长226%，分部利润率约55% 经营溢利约6.07亿元，扭转上年亏损，医美业务贡献绝大部分利润
费用端：研发开支下降，销售费用控制良好
研发开支2.91亿元，同比-38.5%，核心研发管线进入收获期 销售费用随医美业务扩张相应增加，但增速与营收增速基本匹配
四环医药在费用管控上表现稳健，尤其是研发开支的优化，反映出核心业务已从投入期向收益期转型。
05 财务健康度：流动性充足，资产负债结构稳健
截至2025年底：
现金及现金等价物约35.61亿元，较上年末有所增加 加上理财产品等合计约43.97亿元，资金充裕 经营现金流稳健，财务结构持续优化
应收账款与存货需关注：
应收账款同比增长36.2%，资金占用压力上升 存货同比增长48.1%，需关注周转效率
首次派息：
董事会建议派发末期现金股息每股0.96分，感谢股东及投资者的支持
06 未来看点与战略规划
公司提出2026年是“战略转型全面落地、迈向高质量发展与价值释放的关键一年”。核心战略方向包括：
深化双轮驱动：医美+创新药协同发展，释放协同价值
医美业务持续发力：
依托五大核心品类的全合规布局，推动多品种组合营销策略 再生材料与胶原蛋白赛道高速增长，消费者需求向个性化综合抗衰升级 乐提葆市占率有望进一步提升，巩固行业第二地位
创新药进入收获期：
轩竹生物三款新药商业化落地，核心产品纳入医保快速放量 惠升生物糖尿病产品持续扩容，司美格鲁肽推进减重适应症
全球布局与资本效能提升：
加速全球布局，提升资本效能
07 核心风险与挑战
任何转型都伴随着风险。四环医药当前面临的主要挑战包括：
仿制药业务持续下滑风险：仿制药收入9.56亿元，同比下降13.0%，且该业务仍在持续收缩。若下滑速度加快，将影响整体营收基本盘。
应收账款与存货上升风险：应收账款同比增长36.2%，存货同比增长48.1%，资金占用压力上升，需关注回款效率与库存周转。
医美行业监管与竞争风险：
医美行业监管趋严，合规成本持续上升 医美赛道竞争加剧，乐提葆面临国产肉毒素品牌及艾尔建等国际巨头的竞争压力。目前市占率22%稳居第二，但需警惕后来者的追赶
创新药盈利兑现风险：
创新药业务基数较小（1.76亿元），虽增速高，但距离成为第二增长支柱仍有距离 商业化放量进度需持续跟踪
可选消费需求波动风险：医美属于可选消费，宏观经济环境波动可能导致用户消费意愿下降，影响产品销量。
08 写在最后
这份财报是四环医药战略转型的一个关键里程碑。
从数据上看，四环医药已成功从“仿制药依赖”转型为“医美+创新药双轮驱动”的医药集团。**医美业务营收14.85亿（+99.6%），首次成为第一大收入来源，实现分部利润8.18亿（+226%），毛利率高达79.5%**，成功带动公司扭亏为盈。通过渼颜空间构建的五大核心品类全合规布局，覆盖全国34省8000+医美机构，成为行业内少数实现轻医美在售全品类合规布局的企业之一。
但同时，仿制药业务持续萎缩、应收账款与存货上升、医美行业竞争加剧等多重挑战依然存在。
四环医药正处于一个关键的转折点。前路既能看到医美业务带来的增长曙光，也面临着从传统药企到消费医疗企业转型的阵痛。未来公司的投资价值，将取决于医美业务的护城河能否持续巩固，以及创新药业务能否真正成长为第二增长曲线。
李群智总经理当年给我讲FAB法则时说：销售不是把东西卖出去就完了，你得比客户更懂产品，比同行更懂行业。
今天我想加一句：看财报也是一样。不是把数据看完了就完了，你得看懂数字背后的逻辑。
2025年2月的那次沟通，让我印象最深的是对方说的一句话：“医美的未来不是单个爆品，而是解决方案。客户需要的是从面部到身体、从表层到深层的完整方案，单一产品很难建立真正的壁垒。”
回头看这份财报，四环医药用五年时间，把一家仿制药企变成了医美龙头，靠的就是这套“全品类解决方案”的逻辑。这不容易。但真正的考验才刚刚开始——医美这条赛道，比想象中拥挤得多，也变化得快得多。
亚马逊创始人杰夫·贝索斯说过：“你的利润就是我的机会。”在医美这条赛道上，四环医药已经证明了自己能赚钱。但能否持续赚钱、能否建立真正的护城河，才是决定长期价值的核心。
这个世界没有神话，只有一些朴素的道理。
与还在牌桌上的你共勉。
阿脱于入职金达威医疗第80天
2026年4月1日
? 数据说明：本文数据综合自四环医药集团2025年全年业绩公告。文中观点仅代表个人分析，不构成投资建议。
