超预期!智谱首份财报出炉,以智能上界掌握定价权
3月31日晚，"大模型第一股"智谱（02513.HK）发布上市以来首份年度财报。2025年全年收入7.243亿元，同比增长131.9%；毛利2.967亿元，毛利率41.0%；经调整净亏损31.82亿元，同比扩大29.1%；研发开支31.80亿元，同比增长44.9%。
管理层在业务回顾的开篇，用一个公式定义了商业逻辑：AGI商业价值 = 智能上界 × Token消耗规模。“智能上界”指模型能力的代际领先，决定技术的定价权；“Token消耗规模”指调用量的指数级增长，决定商业价值的体量。
这份财报清晰地展示了智谱“智能上界×Token消耗规模”的商业公式下，增长与成本的两面，也迫使市场重新评估该公司的商业化能力，其核心指标已接近Anthropic水平，标志着MaaS（模型即服务）模式在中国市场的可行性得到验证。
自2024年国内大模型行业开打价格战、"零元购"频发之际，智谱在2026年一季度对API价格进行两次上调，累计涨幅达83%。这一决策在当时引发行业震动，但财报数据揭示出反常识的结果：涨价后API调用量不降反升，增长400%，市场依然呈现"供不应求的算力恐慌"。智谱CEO张鹏在业绩电话会上给出解释："高阶智能是当下的稀缺资源，谁掌握了上界，谁就掌握了定价权。"这一底气源于技术迭代的差异化优势。GLM-5在SWE-bench-Verified编程基准测试中以77.8%的得分位列开源模型第一，真实编程场景使用体验逼近Anthropic的Claude Opus 4.5，在全球模型评测平台Artificial Analysis综合能力榜单中位居全球第四、开源第一。MaaS平台ARR 17亿：60倍增长背后的商业闭环财报中最核心的信号来自MaaS API平台。2025年，智谱MaaS API平台实现ARR（年度经常性收入）17亿元（约2.5亿美元），同比提升60倍。与此同时，MaaS API平台毛利率同比提升近5倍至18.9%，盈利能力大幅改善。这一数据标志着智谱已完整复刻了Anthropic"智能上界决定定价权、Token消耗规模决定价值体量"的商业逻辑。客户结构的变化同样关键。中国前十大互联网公司中，有9家深度调用GLM模型。GLM-5发布后24小时内，即获得字节跳动TRAE/扣子Coze、阿里巴巴Qoder、腾讯CodeBuddy、美团CatPaw、快手万擎、百度智能云及WPS Office等头部平台产品的官方接入。截至2026年3月，智谱的平台注册用户突破400万，覆盖全球超过218个国家和地区。按部署方式划分，2025年云端部署收入1.904亿元，同比激增292.6%，占总收入比重从2024年的15.5%跃升至26.3%；本地化部署收入5.34亿元，同比增长102.3%，占比从84.5%降至73.7%。按业务形态拆分，企业级通用大模型收入3.657亿元，增长70.5%；开放平台及API收入1.904亿元，增长292.6%；企业级智能体收入1.657亿元，增长248.8%。"市场过去对智谱的一个普遍误判，是认为它和国内其他大模型公司一样，主要靠做大企业模型服务维持收入。"一位大模型投资人表示，"但财报数据清晰显示，真正驱动增长的已经是API调用的规模化收入。"爆款产品矩阵：Coding Plan与Claw Plan的双轮驱动在MaaS平台之上，Coding Plan是增长最快的单品。财报披露付费开发者规模已突破24.2万，2026年2月主动上调价格30%并取消首购优惠后，套餐上线即售罄。2026年3月推出的Claw Plan上线仅两天订阅用户即破10万，上线20天突破40万。Agent场景的单次任务token消耗量远超普通对话，且使用频次更稳定，管理层将此称为"从Vibe Coding到Agentic Engineering的跨越"。全年整体毛利率41.0%，较2024年的56.3%下降了超过15个百分点。这一变化反映了两股力量的叠加：云端部署的毛利率从2024年的3.3%跃升至2025年的18.9%，毛利润从160万元暴增至3600万元，增幅达2150%。随着推理效率提升和规模扩张，云端业务的边际成本正在快速递减。本地化部署的毛利率则从2024年的66.0%大幅下降至2025年的48.8%。管理层将此归因于"为满足客户需求而投入了更多的交付资源"，以及算力成本从资本支出向服务采购的转移。企业级智能体业务的毛利率则保持稳定，从2024年的49.3%微升至52.3%，是三条产品线中唯一实现毛利率提升的业务。2025年研发开支31.80亿元，同比增长44.9%，其增速已显著低于收入增速（131.9%）。研发费用率从2024年的7.0倍收窄至4.4倍。作为对比，OpenAI的研发/收入比约为1.56:1。7.24亿元的收入对应31.80亿元的研发开支，这一比例仍在提醒市场：公式的右边是乘法，但成本端同样在乘。经调整净亏损31.82亿元，较2024年的24.66亿元扩大29.1%。年内净亏损47.18亿元，同比扩大59.5%。现金方面，截至2025年末持有现金及现金等价物22.59亿元，加上2026年1月IPO募集款项总额约45.16亿元，以及尚未动用的可用银行融资52.36亿元，短期流动性压力不大。Token架构力（TAC）：重新定义AI价值坐标系财报发布的同时，智谱提出了一个全新的概念框架——Token架构力（Token Architecture Capability，TAC），并将其定义为：TAC = 调用智能的量 × 智能的质量 × 转化为经济价值的效率。智谱方面解释称，未来组织和个人的核心竞争力将越来越取决于其TAC水平。对于资本市场而言，TAC框架提供了一个理解智谱长期价值的坐标系：它不仅仅是一家模型公司，而是智能经济时代的基础设施提供商。管理层在业务回顾的开篇，用一个公式定义了商业逻辑：AGI商业价值 = 智能上界 × Token消耗规模。OpenClaw的持续性。Claw Plan上线20天订阅用户破40万是一个惊人的数字，但热潮能否转化为持续的token消耗，而非一次性的脉冲需求，目前仍缺乏足够长的数据验证。解禁压力。智谱1月8日上市，按港交所规则，基石投资者的禁售期通常为6个月，预计2026年7月前后首批解禁。以当前股价计算，早期投资者的账面回报已达数十倍。A+H双重上市。智谱在港股上市仅一周后，中金公司即向证监会递交了第三期A股IPO辅导报告。双重上市意味着双重的信息披露义务和监管审视。7.24亿元的收入、131.9%的增速、云端占比从15.5%跃升至26.3%、API涨价83%后仍供不应求，"智能上界"和"Token消耗规模"两个变量都在兑现。智谱管理层在展望中说："我们不是一家传统意义上的软件公司，我们是一个以AGI为信仰的原生智能实验室。"信仰很重要，但二级市场终究也更现实。这份财报能否提供足够强的增长信心来对冲解禁时的潜在抛压，将是下半年的关键考验。李老师 13717823245
夏老师 18410106251
柳老师 15711366323
