一、财报及电话会议信息
1.利润表分析
（1）2025年营收82.7亿，同比增长12.4%，第四季度营收20.8亿，同比增长13.98%，增速连续2个季度加快。
（2）2025年毛利润70.32亿，毛利率85.06%，毛利润增速14.98%，略快于营收增速。
（3）2025年经营费用率大幅下降12.75个百分点至54.99%，自我2020年记录数据以来，每年都出现较大幅度的下降。比如2025年销售费用16.93亿（同比下降18.32%，主要由于广告和营销费用、雇员相关费用及租赁费用减少），研发费用16.54亿（同比下降8.93%，由于雇员相关费用减少），管理费用11.99亿（同比增长9.64%，增加主要是因为无形资产减值），低于营收增速。
（4）2025年经营利润24.64亿，同比增长110.1%。经营利润率29.8%（上年为15.95%）
（5）2025年税前利润32亿，同比增长74.6%。税前利润比经营利润高7.36亿（高了29.9%），是因为公司账面上有高达226亿的金融资产（绝大部分是现金和理财产品），产生了利息和投资收益有7.06亿（相比上年增长12.9%），金融资产收益率3.12%，收益率是远高于国内理财收益的，猜测上面有比较多的港币或者美元等外汇。
---税前利润增速低于经营利润增速是因为利息和投资收益占比22%，这部分收益的增速没有那么高的。
（6）2025年经调整净利润36.02亿，同比增长32.9%，这里包含了股权酬金9.12亿，相比上年减少2.32亿。
（7）2025年归属净利润27.32亿，同比增长72.61%
2.资产负债表
（1）金融资产226亿，绝大部分是现金和理财，没有有息负债
（2）公司应收很少，有32.4亿的递延收入，这是企业客户预付平台尚未履约的服务费（预收款），规模差不多约为5个月营收的体量
3.经营数据
（1）用户与平台运营数据
年内平均月活跃用户6070万，同比增长14.53%，市场份额稳步提升。
---进一步巩固了市场领先地位，更通過藍領用戶、低線級城市及中小企業客戶佔比的提升，驗證了平台向多元化用戶群體滲透的戰略成效和持續的增長空間。
年内付费企业用户数680万，同比增长11.5%，单个付费企业客户ARPPU值基本持平
全年平台完成超22.7次人次双方同意的简历/联系方式交换，同比增长22.4%。
（2）业务结构与市场渗透
2025年企业端需求稳步回暖，求职者和招聘者的供需关系逐步改善，各行业及智能类别的招聘需求呈现更为均衡、健康的恢复态势。
行业维度：四季度制造业（电子、通讯、半导体）表现突出，服务业（汽车、消费品零售增速领先，互联网技术行业同比增速较三季度进一步加快；全年白领招聘需求稳步回暖，互联网技术、通讯、半导体等行业增速较 2024 年显著提升，业务呈结构性改善。
城市维度：四季度三线及以下城市收入占比接近 25%，四年时间实现翻番，下沉市场渗透策略成效显著，品牌认知度持续提升。
企业规模维度：2025 年 100 人以下中小企业贡献收入首次突破 50%，成为平台持续增长的核心动力。
用户结构：蓝领用户增速领跑大盘，蓝领收入占比进一步提升，公司在蓝领、低线城市和中小企业的渗透持续深化
（3）2025年雇员数4884人，同比减少14%。公司说法是：
A.告别烧钱换规模，转向高质量发展；人员优化是主动战略选择，提升人效、精简冗余、集中资源到高价值板块.
B.用 AI 替代审核、匹配、基础客服等重复工作，人力转向 AI 研发、蓝领 / 中小企业服务等高价值环节
（4）公司盈利水平持续提升，得益于强大的双边网络效应及品牌认知度提升带来的市场投放效率的提升。
（5）在中国大陆以外市场的探索取得积极的成果，试验市场用户快速增长，且主要运营指标稳步提升，初步验证公司业务模式的可复制性，我们将加快海外业务的布局，积极拓展海外市场机会。
----这个海外的试验市场是中国香港。市场上存在Bossjob（新加坡起家、主打东南亚的招聘平台），采用类似 “直聊 + AI” 模式，在菲律宾、新加坡、印尼、香港布局。
4.AI技术研发与业务应用进展
（1）AI 赋能闭环服务落地，2025年实现了闭环服务收入1亿元，2026年会增长数倍。
过去线上平台只做简历展示和沟通撮合。现在通过AI助力，参与到招聘最后一公里 = 从「初步意向达成（交换联系方式 / 简历）」到「正式签订劳动合同、完成入职履约」的全流程履约环节。
---闭环服务：区别于传统线上招聘的 “信息传递” 模式，指 AI 赋能下，招聘平台从人才匹配、沟通对接到最终入职的全流程服务，实现 “按结果收费” 的商业模式，是线上招聘行业的重要发展方向
具体包括：
意向确认→面试邀约 / 面试安排（AI 自动约面、提醒、模拟面试）
面试评估→录用沟通→Offer 发放（AI 辅助背调、薪资谈判、Offer 生成）
入职办理→合同签署→试用期跟进（数字化入职、合同存证、履约保障）
（2）B 端与 C 端 AI 产品应用落地
B 端：AI Quick Hiring（AI 塑造）面向高招聘要求、高付费能力的高端企业用户，核心功能为记忆并分析招聘者的需求和喜好，在 2.5 亿求职者大库中自动开展反复搜索，并通过与用户持续交互提升人才匹配命中率。目前该功能复用率极高，正扩大实验范围，具备良好的商业化前景。
C 端：AI 辅助面试功能 在 BOSS 直聘面试间向用户全面开放，显著提升了面试间的使用率和复用比例；同时平台通过参与面试过程，回收大量高价值面试数据，反哺用户服务优化。
（3）AI agent 规模化应用，提升批量招聘效率
针对普工、主播等批量招聘场景，公司扩大 AI agent 全面托管和筛选功能的应用，招聘效率实现显著提升。
（4）科研突破：南北阁 4.1-3B 小模型开源并获行业认可
4.股东回报
（1）计划自2026年起未来3年每年用于股票回购和分红的金额不低于上一年经调整净利润的50%，同时将回购限额提升至4亿美元。
（2）2025年发放了现金股息77.9百万美元，每股美国存托股0.168美元，以当前股价13.34美元股价，股息1.26%
（3）最近公司回购和股东增减持
2026-03-30公司以6.55-6.635美元回购75.91万股，回购金额500万美元
---2026年初至3月18日已经回购1500万美元股份
2026-03-23贝莱德增持146.5万股，最新持股数目5079万股，最新持股比例6.06%
2026-01-14The Captial Group Companies减持82.71万股，每股均价75.74港元，最新持股数7546万股，持股比例8.98%
（4）2025年的股份公开增发
2025年公开增发3450万股，占增发前比重的4.17%，募集资金约22亿港元。增发的目的是：
A.提升港股流动性。因为2022 年以介绍形式在港上市，无新增流通股，导致交易活跃度极低。本次公开增发创造足量新股并面向散户 / 机构，增发后港股流动性显著改善。
B.丰富股东基础：引入更多香港及国际投资者，优化股权结构
募集资金分配：45%用于技术和基础设施，深化AI与大语言模型、推荐算法，升级平台能力；35%重点推进香港本地化产品与服务，国际扩张保持谨慎；10%用于战略收购投资；10%补充运营资金。
（5）股份期权行权+限制性股票奖励
全年期权行权+股份激励合计568.87万股，占年初股份的1.28%，以目前股价52.55港元/股，股份激励价值6.5亿港币
5.业绩展望
（1）2026年将继续扩大用户规模，通过精细化服务能力建设，满足更广泛的求职招聘需求
（2）将持续在AI领域投入，加速AI技术在业务场景中的落地应用
（3）在海外业务方面，在现有产品基础上，加速用户增长，进一步扩大海外市场服务深度和广度
---海外试验市场是香港。
（4）2026 年春招市场供需情况
按农历对齐统计，春节后日新增用户（含招聘者、求职者）规模优于去年同期，APP 端活跃用户创历史新高。
春节复工后 15 天，日均新增职位数同比实现两位数增长，求职者与招聘者比例（CBB）保持在健康合理区间
（5）一季度预判：2026 年一季度因春招旺季窗口缩短，预计营收在 20.5-20.85 亿元之间，同比增长 6.8%-8.4%；剔除时间因素后平台基本面依旧强劲，预计后续季度营收将迎来明显加速增长。
----年春招正如之前提到的，我们看到了非常强劲的招聘需求，新入驻和活跃企业数据均实现显著的同比增长，整体市场情况保持稳定。但有一点需要说明的是，今年春节时间较晚，这会导致一季度的同比数据表现相对偏弱，尤其是 GAAP 口径下，因为节后复工的有效招聘天数比去年少了 20 天左右，这对一季度的财务数据会有较大影响。但如果按农历口径看全年，我们的业务增长依旧强劲，预计 2026 年全年营收增速将较 2025 年进一步加快。
6.业绩发布会问答信息
（1）美国劳动力以白领为主，中国以蓝领为主。目前美国和中国白领的实际岗位数都是增加的，并没有受到AI影响。我们明确看到在 AI 的赋能之下，我们可以大踏步的进入一个大几百亿的交付市场。也就是实际上从 1997 年开始有线上（online）招聘产业，到如今第一次线上招聘平台有机会按结果收费。我觉得这也是 AI 在背后助力的结果。
二、估值
1.商业模式评估
（1）行业地位遥遥领先，双边网络优势明显
平台、2025年全年平均MAU、MAU增速、2025年营收、营收增速、付费企业客户数、付费企业数增速
BOSS直聘 6070万 14.5% 82.68亿元 12.4% 680万 11.5%
智联招聘 约2660万 15.3% 26.23亿元 -13% 约45万 -6.3%
前程无忧 约1760万 -2.9% 约21.5亿元 -13.3% 约32万 -8.6%
同道猎聘 约1300万 -4.9% 19.86亿元 -4.6% 7.2万 5.3%
鱼泡直聘（蓝领） 约1000万 14.9% 约8.2亿元 17.1% 约48万 17.1%
（2）商业模式升级：从 “信息撮合” 到 “AI 闭环履约”，打开价值天花板。企业招聘对在线招聘平台的依赖得到加强。
过去线上平台只做简历展示和沟通撮合。现在通过AI助力，参与到招聘最后一公里。
（3）行业渗透率白领接近饱和，但蓝领/下沉/灵活用功市场，仍有显著的成长空间
2025 年国内在线招聘整体渗透率约 60%（企业端）、求职者端约 70%；白领渗透率高（80%+）、蓝领 / 下沉 / 灵活用工渗透率低（30%-50%），结构性缺口大，成长空间依然显著，核心增量来自蓝领、下沉、AI 闭环服务、灵活用工四大方向。
（4）BOSS 直聘的护城河不是流量，而是双边网络 + 直聊匹配 + 合规风控 + 效果付费闭环，这是互联网巨头短板。
招聘是强监管赛道：《网络招聘服务管理规定》要求平台核验企业资质、职位真实、防诈骗、保护个人信息；BOSS 每年投入数亿做 AI 审核、人工核验、黑产打击，合规成本是中小平台 / 巨头副业的巨大门槛
（5）宏观周期：经济波动、就业需求收缩，会阶段性影响企业招聘预算与付费意愿
2.业绩增速评估
2025年营收增速12.4%，降本增效，营业利润同比增长110.1%，经调整净利润同比增长32.87%
---高质量发展：告别烧钱换规模，转向高质量发展，主动进行了人员优化，提升人效、精简冗余、集中资源到高价值板块
2026年一季度因春招旺季窗口缩短，预计营收在 20.5-20.85 亿元之间，同比增长 6.8%-8.4%；剔除时间因素后平台基本面依旧强劲，预计后续季度营收将迎来明显加速增长。公司预计 2026 年全年营收增速将较 2025 年进一步加快。
2026年个人预估营收同比增长15%。
3.未来3年营收及利润预估
（1）营收2026-2028年
2025年营收82.7亿，增速12.4%
2026-208年营收增速：增长15%/增长10%/增长10%
2026-208年营收：95.1亿/104.6亿/115亿
（2）毛利润2025-2028年
2025年毛利率85.06%，未来3年假设持平
2026-2028年毛利润：80.89亿/88.97亿/97.82亿
（3）经营费用
2025年经营费用45.46亿，同比增长-8.8%，减少是因为人员优化和降本增效。
2026年随着营收的增长，经营杠杆仍然存在，经营费用增速会低于营收增速，假设是营收增速的一半.
2026-2028年经营费用增速：8%/5%/5%
2026-2028年经营费用：49.1亿/51.55亿/54.13亿
（4）主营经营利润
主营经营利润=毛利润-经营费用
2025年主营经营利润24.86亿，主营利润率30%
2026-2028年主营经营利润：31.79亿/37.42亿/43.69亿
2026-2028年主营经营利润增速：27.88%/17.7%/16.76亿
（3）利息及投资收益
2025年金融资产226亿，产生了利息和投资收益7.06亿。
未来3年假设持平为7亿（实际随着囤积的现金增长，应该更高）。
（4）税前利润
假设税前利润=主营经营利润+利息及投资收益。（省略了小额的其他收益净额）
2026-2028年的税前利润：38.79亿/44.42亿/50.69亿
（5）归属净利润
2025年归属净利润27.35亿，的实际所得税税率15.93%。
假设未来3年的所得税税率分别为16%/17%/18%
2026-2028年归属净利润：32.58亿/36.87亿/41.57亿
2026-2028年归属净利润增速：19.1%/13.2%/12.75%
4.内在价值
我愿意给予20倍市盈率
2026年合理内在价值32.58*20=651.6亿人民币，按港币汇率0.883计算，折合738亿港币，按总股本9.67亿股，76.31港币/股
2028年合理内在价值41.57*20=831.4亿人民币，折合942亿港币，按总股本9.67亿股，97.37港币/股
港股买点价格：48.68港元/股
美股买点价格：12.3美元/股
