新闽江网 | 大模型第一股智谱首份财报：3000 亿市值背后，三大变量定生死[微信/公众号/视频号/抖音/小红书/快手/bilibili/微博/知乎/今日头条 同步报道]
2026年3月31日晚，大模型第一股智谱交出上市后的首份年度成绩单。2025年全年营收7.243亿元，同比大增131.9%，延续了连续三年翻倍的增长态势，但这份亮眼增速的背后，是31.80亿元的高额研发投入、47.18亿元的年内净亏损，毛利率也从2024年的56.3%大幅降至41.0%，业绩呈现出高增长与高亏损并存的鲜明特征。
从1月8日港股敲钟至今，短短不到三个月时间，智谱股价从发行价116.2港元一路冲高至近700港元，市值突破3000亿港元。资本市场的热烈追捧与这份首份财报的业绩现实形成鲜明对照，而智谱管理层此前用AGI商业价值=智能上界×Token消耗规模定义的核心商业逻辑，也迎来了首次公开检验。
其中“智能上界”指向模型技术的代际领先性，决定着企业的技术定价权；“Token消耗规模”关乎产品调用量的指数级增长，决定着商业价值的实际体量。这份财报正是对这两个核心变量兑现程度的直观展现，而智谱3000亿市值的未来走向，还将系于接下来三个待解的关键变量之上。
7.243亿元的全年营收虽保持131.9%的高增速，却略低于市场此前的激进预期，处于东吴证券7.9亿元、中信证券7.38亿元的预测区间下沿。不过营收增长的节奏呈现出明显的下半年加速特征，2025年下半年收入约5.33亿元，是上半年1.91亿元的近三倍。
这一增长节奏与2025年底GLM-4.7、2026年2月GLM-5的接连发布高度契合，新模型的迭代推出直接带动了新一轮客户获取和调用量的跃升，成为营收增长的核心驱动力。更值得关注的是，智谱的收入基础正在发生质的改善，客户结构愈发健康。
2025年全年无单一客户贡献超过总收入的10%，而2024年还有一家客户贡献约5947万元，占比达19%。客户集中度的显著下降，意味着其业务发展不再依赖单一客户，抗风险能力大幅提升，截至2026年3月，其平台注册用户已突破400万，覆盖全球218个国家和地区，用户规模的全球化扩张为后续增长奠定了坚实基础。
同时智谱首次按业务形态拆分收入，取代了此前单一的部署方式分类，三条产品线的增速分化清晰印证了其增长引擎的换挡升级。开放平台及API收入1.904亿元同比增长292.6%，企业级智能体收入1.657亿元同比增长248.8%，而企业级通用大模型收入3.657亿元仅同比增长70.5%，前两者的增速远超后者。
这标志着智谱的增长正从传统的本地化大模型部署，向高增长的云端API和智能体业务迁移。从部署方式来看，这一转变更为直观，云端部署收入从2024年的4848万元增至2025年的1.904亿元，增幅达292.6%，占总收入比重从15.5%提升至26.3%。
本地化部署收入虽同比增长102.3%至5.340亿元，但占比从84.5%降至73.7%，两者近三倍的增速差，预示着若这一趋势持续，2026年云端收入占比有望逼近甚至超过40%，收入结构的优化为智谱后续的规模增长打开了全新空间。
全年41.0%的毛利率较2024年下降超15个百分点，甚至低于2025年上半年招股书披露的50.0%，成为这份财报的最大争议点。而这一下滑背后，是智谱业务结构转型带来的阶段性代价，管理层对此解释为端侧部署业务占比提升和本地化部署业务毛利率的阶段性下降。
分业务板块来看，各板块的毛利率表现呈现出截然不同的态势。云端部署成为最大惊喜，毛利率从2024年的3.3%跃升至2025年的18.9%，毛利润从160万元暴增至3600万元，增幅达2150%。这一数据清晰印证了，随着推理效率的持续提升和业务规模的不断扩张，云端业务的边际成本正在快速递减。
叠加2025年底至2026年初的连续涨价动作，Coding Plan涨价30%起、海外API涨价67%-100%，云端业务的毛利率改善趋势已经明确确立。与之形成对比的是，本地化部署业务毛利率承压明显，从2024年的66.0%大幅降至48.8%。
其中核心的企业级通用大模型业务毛利率更是从69.6%骤降至47.0%，降幅超22个百分点。这一方面源于大客户议价能力的增强，定制化交付的成本随之上升；另一方面是算力成本核算方式的转变，2025年公司资本支出从4.623亿元骤降83.8%至7470万元，算力投入从资本支出转向服务采购，这部分成本计入销售成本而非资本支出，直接拉低了本地化部署业务的毛利率。
而企业级智能体业务成为毛利率表现中的唯一亮点，从2024年的49.3%微升至52.3%，在整体业务结构转型的背景下保持了盈利稳定性。整体来看，毛利率的下滑是两股力量共同作用的结果，低毛利率的云端业务占比提升拉低了整体混合毛利率，而原本高毛利率的本地化部署业务自身盈利水平也出现承压。
不过管理层表示，公司已实现“推理侧极致工程优化”和“部署成本降低到原来的50%且性能无损”，若这一成果能在2026年持续兑现，智谱的毛利率有望触底回升，盈利水平迎来改善。
作为以技术为核心驱动力的AGI企业，智谱在研发上的投入始终保持高位。2025年研发开支31.80亿元，同比增长44.9%，尽管这一增速已显著低于131.9%的收入增速，研发费用率也从2024年的7.0倍收窄至4.4倍，研发投入效率有所提升，但4.4倍的研发费用率仍处于极高水平。
对比OpenAI1.56:1的研发/收入比，智谱的研发投入仍远未形成规模效应。研发费用的增加，主要源于员工成本和算力采购费用的双重增长，截至2025年末，智谱拥有1094名正式员工，产生的总薪酬成本（含股份支付）达13.63亿元，核心技术团队的搭建和算力的持续投入，成为研发开支的主要支撑。
高额的研发投入直接推高了公司的亏损规模，2025年智谱年内净亏损47.18亿元，同比扩大59.5%，经调整净亏损31.82亿元，同比扩大29.1%。不过经调整净亏损的扩大包含了股份支付、金融工具账面价值变动、上市开支等非经营性因素。
其中向投资者发行的金融工具账面价值变动带来的9.37亿元亏损，在2026年公司上市后已随金融工具转换为股权而消失，未来这类非经营性亏损对公司业绩的影响将大幅降低。
现金流方面，智谱的短期流动性压力并不大。截至2025年末，公司持有现金及现金等价物22.59亿元，与2024年末基本持平，尽管借贷总额从1.37亿元增至6.895亿元，但叠加2026年1月IPO募集的约45.16亿元资金，以及尚未动用的52.36亿元可用银行融资，充足的资金储备足以支撑公司后续的研发投入和业务扩张。
不过核心问题仍未解决，在持续高研发投入的背景下，智谱的商业变现能力尚未形成足够的造血能力，盈利之路依然遥遥无期。
尽管这份财报反映的是2025年的经营业绩，但2026年初的一系列业务数据，让市场清晰看到了智谱“Token消耗规模”快速兑现的希望，而这背后，正是其“智能上界”带来的核心定价权。作为云端业务的核心枢纽，MaaS（Model-as-a-Service）平台成为公司增长的核心引擎，即便API调用定价较去年底累计上调83%，市场仍呈现出“供不应求的算力恐慌”。
这一现象直接印证了管理层的判断：高阶智能是当下的稀缺资源，谁掌握了智能上界，谁就掌握了市场定价权。旗下核心单品的表现更是亮眼，Coding Plan的付费开发者规模已突破24.2万，2026年2月公司主动上调该产品价格30%并取消首购优惠后，套餐依旧上线即售罄，实现了真正的“量价齐升”。
这在2024年下半年还深陷价格战、智谱自身也曾将GLM-4-Plus降价90%的国产大模型行业，堪称前所未有的突破。2026年3月推出的Claw Plan更是表现惊艳，上线仅两天订阅用户即破10万，上线20天突破40万，Agent场景的单次任务token消耗量远超普通对话，且使用频次更为稳定，管理层将此称为“从Vibe Coding到Agentic Engineering的跨越”。
这些2026年第一季度的爆发式数据，虽未体现在2025年的财报中，却直接拉高了市场对智谱2026年的收入增速预期。若Claw Plan的40万订阅用户能顺利转化为持续的Token消耗，叠加API累计涨价83%的价格效应，智谱的云端收入在2026年有望迎来爆发式增长，“Token消耗规模”这一核心变量将得到进一步兑现。
站在3000亿港元的市值关口，智谱的2026年将被三个关键变量所定义，这三大变量的走向，直接决定着公司市值能否站稳，甚至继续向上突破。首先是OpenClaw的增长持续性，Claw Plan上线20天订阅用户破40万是足以惊艳整个行业的数字，但这股热潮能否从一次性的脉冲需求转化为持续稳定的Token消耗，目前仍缺乏足够长的运营数据验证。
管理层也坦言，2026年2月以来公司已出现“供不应求的算力缺口”，供给端的算力瓶颈不仅可能限制短期收入的释放速度，还可能影响用户体验的稳定性，进而制约用户留存，若算力缺口无法及时弥补，OpenClaw的增长势能很可能戛然而止。
其次是IPO解禁的抛压考验，智谱1月8日港股上市时发行约4303万股H股，流通盘相对较小。而公司在IPO前完成了8轮融资，累计融资金额超83亿元，投资方超过50家，基石投资者认购29.8亿港元，占发售股份近七成。
按港交所规则，基石投资者的禁售期通常为6个月，2026年7月前后公司将迎来首批解禁，以当前股价计算，早期投资者的账面回报已达数十倍，解禁后的减持意愿不容忽视。这份首份财报能否为市场提供足够强的增长信心，对冲解禁时的潜在抛压，成为智谱下半年市值稳定的关键考验。
最后是A+H双上市的推进节奏，就在港股上市仅一周后，中金公司便向证监会递交了智谱第三期A股IPO辅导报告，公司A+H双上市的布局已然明确。若A股上市能在解禁前后顺利推进，一方面可以分流港股的减持压力，另一方面能引入国内公募、险资等长线配置资金，优化股东结构。
但双重上市也意味着智谱将面临双重的信息披露义务和更严格的监管审视，对公司的规范化运营提出了更高要求，而A股上市的节奏和结果，也存在一定的不确定性。
回到智谱的核心商业公式，AGI商业价值=智能上界×Token消耗规模，从这份首份财报来看，两个核心变量均在兑现：GLM系列模型从4.5迭代至5再到5-Turbo，印证了“智能上界”的持续突破；API涨价83%仍供不应求、Coding Plan和Claw Plan的爆款表现，彰显了“Token消耗规模”的增长潜力；收入结构向云端迁移，更是为后续规模增长打开了空间。
但公式的背后，还有成本端的“乘法效应”：41%的毛利率、4.4倍的研发费用率、数十亿元的年度亏损，都在提醒市场，AGI赛道的商业化之路，仍道阻且长。智谱管理层称，“我们不是一家传统意义上的软件公司，我们是一个以AGI为信仰的原生智能实验室”。
这份对AGI的信仰，是其持续高研发投入的底气，也是市场给予其3000亿市值的核心逻辑。但二级市场终究是现实的，信仰可以支撑短期市值，却无法替代长期业绩。
对于智谱而言，2026年不仅要持续兑现“智能上界”的技术领先，更要将Token消耗的规模增长转化为实实在在的盈利能力，破解毛利率下滑、研发高企、亏损扩大的难题。而三大关键变量的落地结果，将成为检验其商业价值的试金石，也将决定这家大模型第一股，能否在3000亿市值的基础上，走出一条可持续的成长之路。
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