最近，小米公布了2025年年报。
营收创历史新高，净利润创历史新高。怎么看都是一份亮眼的成绩单。
可是，年报公布后，小米的股价几乎没有反应。
不仅如此，把时间拉长来看，过去这一年，AI产业链上的公司普遍大涨，小米的股价却跌跌不休，跌去了超过20%。
这就奇了怪了。
年报这么好，为什么市场不买单？
是因为小米手机遭遇了困境？是因为雷军的口碑出了问题？
是，但不仅仅是。
翻开小米年报仔细看，你会发现一个更深层的矛盾：明星业务各有隐忧，人车家协同飞轮，却还没真正转起来。
我们一块儿来看看，这份年报里，到底藏着什么。
几点思考，分享给你。
01 手机：卖得越贵，反而越难赚？
先看手机。这是小米的老本行，也是营收的基本盘。
2025年，小米智能手机业务收入为1864亿元。
这个数字，听起来不小。但比上年的1918亿元，下滑了2.8%。
你可能会说，小小的2.8%，不算什么吧？
那你再看看前两年。2024年，手机业务同比增长21.8%；2023年，同比增长19.2%。
从连续两年的高速增长，到突然掉头下滑——这个转变，才是让市场担忧的核心所在。
那么，为什么会这样？
你最近有没有一种感受：小米的手机，越来越贵了。
社交媒体上，很多人开始吐槽：小米现在卖出了苹果的价格。
这倒不是空穴来风。从2020年小米10开始，小米旗舰手机的价格就一直在往上走，到2025年，产品线已经覆盖高端到超高端的全价位段。比如小米17 Ultra顶配版本，价格高达10698元。
你说高端化，没错。这是小米这几年一直在奉行的战略。
按理说，手机越卖越贵，收入应该越来越多，毛利率也应该越来越高才对。
可偏偏就出现了一个非常反常的现象——2025年，小米手机业务的毛利率只有10.9%，比上年还下降了1.7个百分点。
这怎么解释？
答案，藏在成本里。
尽管小米一直在喊高端化，但低端手机才是它真正的销售主力。综合多个来源的数据，小米手机销量中，4000元以下的中低端机型占据了绝大部分份额，占比高达79.6%。
尤其是在千元以下的超低端市场，小米几乎是统治地位——中国市场占有率高达39.5%。
那这有什么问题？
问题在于：低端手机，对存储芯片的成本极度敏感。
在正常年份，存储芯片通常占低端手机物料成本的10%到15%。
可去年，存储芯片的价格出现了非理性暴涨。根据2026年2月的数据，仅近三个月，存储芯片现货价格累计涨幅就超过了三倍。
你有没有在社交媒体上看到过这种吐槽：抽屉里的旧手机，比刚买时还贵？
这不是段子，是真的。
在这一轮涨价冲击下，低端手机的存储芯片成本，在整体物料成本中的占比，从10%~~15%飙升到了30%~~40%。
手机厂商等于在给存储芯片厂商打工。这生意，怎么做得下去？
就连小米集团CEO卢伟冰也表示，小米有可能会将成本压力传导给消费者——言外之意，手机要涨价。
可问题是，涨价谈何容易。消费者正在经历消费降级，任何一次不当涨价，都可能被贴上“消费刺客”的标签。
进退两难。这是小米手机眼下最真实的处境。
幸好，小米可以凭借庞大的采购规模，提前大规模囤积原材料，以此对冲部分成本上涨的压力。但这只是缓兵之计，不能从根本上解决问题。
小米手机，正在经历2015年以来最困难的时刻。
02 汽车：成也IP，败也IP
再看小米汽车。
单看数字，这块业务才是2025年最亮眼的明星。
全年交付量超过41万台，远超年初制定的30万台目标。智能电动车业务收入达到1061亿元，同比增长223.8%——一年超过两倍的增速，放眼整个汽车行业，几乎找不到第二家。
更重要的是，年度经营收益开始转正，净收益9亿元人民币。
对于一个造车不过5年的新玩家来说，这份成绩单，确实亮瞎眼了。
只是，这种亮眼，可能很难持续了。
你知道，过去两年，价格战已经成为电动车行业的关键词。在这场愈演愈烈的厮杀中，小米汽车是怎么做到逆势走高的？
靠两条腿：极致的供应链整合能力，以及超强的流量变现能力。
这两条腿背后，都有一个名字：雷军。
在去年3月之前，雷军几乎是一位“商业神明”。
他的微博下面，有网友许愿让他去做卫生巾；他的好友陈年，就凭着他的背书，成功推出了卫生巾并收获了不错的销量。什么行业，只要雷军能进，不仅赚钱，还能整顿行业风气。
这就是创始人IP。
小米汽车能在价格战中独善其身，靠的正是这种近乎神级的IP。
但成也IP，败也IP。
去年3月，一名女大学生驾驶小米SU7在高速上发生车祸。事故发生后，有用户指出，小米此前对SU7的某些安全性能存在夸大宣传，小米因此被指责虚假宣传。雷军道歉了，但网友并不买单。
去年6月，小米又被曝出汽车零部件以次充好的暗箱操作。这次，雷军没有公开回应——在外界看来，这等同于逃避责任。
雷军的口碑，从那之后每况愈下。
你有没有注意到，最近小米SU7换代言人了，是舒淇和苏炳添。
原来，小米SU7的代言人就是雷军自己。口碑好的时候，自己给自家品牌代言，省钱，效果还好。
现在请来舒淇和苏炳添，雷军说是为了“破圈传播”。
有道理。但恐怕还有没说出口的另一层意思：雷军已经意识到，把一个年销售额千亿的集团，和个人形象深度捆绑在一起，风险太大了。
毕竟，人是有欲望的，会做错事。
这叫去IP化。
去IP化之后，小米汽车没有了神级光环的庇护，大概率要真刀真枪地打价格战了。
今年，小米汽车的交付目标只有55万台，其中还包含海外订单。相比去年的41万台，这个增长预期已经大幅降低。
这也是资本市场对这块业务最大的担忧所在。
好消息是，小米SU7改款上市三天，新代言人舒淇、苏炳添同步亮相，狂揽3万单。
这说明，小米汽车的品牌力并没有崩塌，只是再也回不到那个“雷军一开口，订单滚滚来”的时代了。
这块业务，仍然是集团的基本盘，但高增长的故事，已经讲完了。
03 AIoT：国补喂大的业绩，国补一走就泄气
最后看AIoT。
2025年，有一件事悄悄发生了——国家开始给你买家电发补贴。
空调、冰箱、洗衣机，买就给钱，换旧换新，政策全力支持。消费者的热情一下被点燃。
小米AIoT业务收入1232亿元，同比增长18.3%。
不仅量好，质也好——毛利率达到创纪录的23.1%，同比提升了2.8个百分点。
这意味着，小米的这块业务，不但好卖，还越来越赚钱。
但你有没有想过：消费降级的大背景下，为什么小米的大家电——空调、冰箱、洗衣机——还能实现量价齐升？
一个字：补。
2025年，国补政策首次扩围至消费电子行业，叠加以旧换新等政策，激发了消费者的购买热情。小米凭借高性价比和智能互联双重优势，成了国补政策最大的受益者之一。
但国补是一把双刃剑。
它能喂大你的业绩，也能在退潮时刺破你的泡沫。
2025年下半年，各地国补开始实质性收紧。小米AIoT业务的数据，立刻就变了脸——第三季度智能大家电收入同比减少15.7%，第四季度下滑进一步扩大，AIoT业务整体同比下滑超过20%。
靠政策补贴撑起来的业绩，是真实的，也是脆弱的。
那这块业务，未来还有增长空间吗？
当然有。看点在出海。
2025年是小米大家电的出海元年。空调、冰箱、洗衣机率先登陆东南亚，产品在当地市场很受欢迎。
接着又进入了欧洲市场，欧洲消费者对中国高端家电的接受度也出乎意料地高。集团总裁卢伟冰甚至判断，海外家电市场对中国品牌存在5到10倍的增长空间，并制定了未来5年将零售门店扩展至1万家的计划。
听起来很美好。
但有一点需要冷静看待——有同样野心的，不只小米一家。几乎所有中国大家电品牌，都制定了类似的出海计划。
大家都是从内卷中逃出来的，结果一起出了海，又把内卷带到了国外，变成了外卷。
从一个红海，逃到了另一个红海。
出海，是AIoT目前能看到的最大增量。但当所有人都往同一个方向跑，这条路，也会越来越挤。
04 未来：人车家飞轮，还没转起来
三块业务，各有各的难题。
那小米的未来在哪里？
答案，或许就是这几年小米一直在说的那件事：人车家生态协同，加上AI。
想象这样一个场景。
你用小米手机接入米家生态，下班开着小米汽车回家。路上突然想起，家里的空调还没开、灯光还没调。你对着手机说一句话，系统自动拆解任务，操控家里所有智能设备。等你把车开到地库，停好车，推开门——灯已经亮了，空调已经是你最舒服的那个温度。
这就是小米想要构建的“人车家全生态”。
在这个生态里，手机、汽车、家电，不再是三块独立的业务，而是一个整体。
每一个设备，都是生态的入口；每一次交互，都在积累数据；每一份数据，都在训练AI让它变得更聪明。
不久前，小米发布了自研大模型MiMo。
这个模型的参数比较小，但推理速度快、计算成本低，最适合做的一件事，就是塞进硬件里，在端侧运行。
小米不准备在大模型性能上死磕，而是把这几年在人车家生态上积累的海量数据，全部扔进模型训练。
事实上，小米在好几年前就提出了“万物互联”的理念，一直在底层数据上持续深耕。等了这么多年，AI来了，这些数据，终于可以派上用场了。
小米表示，未来三年将在AI领域投入600亿元，2026年单年相关投入将超过160亿元。
除了人车家生态，具身智能机器人也是整个集团的另一个未来看点。从2015年至今，小米已在机器人及相关领域累计投入约150亿元，投资企业近50家。
只是，机器人这个故事，近期还无法对小米产生实质贡献——远水，解不了近渴。
05 最后的话
说了这么多，回到最初那个问题：年报这么好，为什么股价跌了20%？
因为资本市场看的不是过去，是未来。
手机业务面临成本失控和增长失速的双重压力；汽车业务在失去雷军IP光环之后，可能要陷入它最不愿意打的价格战；AIoT业务靠国补撑起来的增长，已经在下半年开始泄气。
当前的股价，已经反映了这三块业务相当悲观的预期。
小米真正的故事，还没开始讲——那个人车家协同、AI赋能的飞轮，现在才刚刚开始转动。
小米的未来在AI，这一点几乎没有人反对。
但AI能不能真正撑起这个飞轮，还需要时间来验证。
MiMo能不能真正跑起来，出海的门店能不能真正打开，人车家的数据能不能转化成你我都感知得到的体验——这些问题的答案，就是小米下一份年报的答案。
最近，小米公布了2025年年报。
营收创历史新高，净利润创历史新高。怎么看都是一份亮眼的成绩单。
可是，年报公布后，小米的股价几乎没有反应。
不仅如此，把时间拉长来看，过去这一年，AI产业链上的公司普遍大涨，小米的股价却跌跌不休，跌去了超过20%。
这就奇了怪了。
年报这么好，为什么市场不买单？
是因为小米手机遭遇了困境？是因为雷军的口碑出了问题？
是，但不仅仅是。
翻开小米年报仔细看，你会发现一个更深层的矛盾：明星业务各有隐忧，人车家协同飞轮，却还没真正转起来。
我们一块儿来看看，这份年报里，到底藏着什么。
几点思考，分享给你。
01 手机：卖得越贵，反而越难赚？
先看手机。这是小米的老本行，也是营收的基本盘。
2025年，小米智能手机业务收入为1864亿元。
这个数字，听起来不小。但比上年的1918亿元，下滑了2.8%。
你可能会说，小小的2.8%，不算什么吧？
那你再看看前两年。2024年，手机业务同比增长21.8%；2023年，同比增长19.2%。
从连续两年的高速增长，到突然掉头下滑——这个转变，才是让市场担忧的核心所在。
那么，为什么会这样？
你最近有没有一种感受：小米的手机，越来越贵了。
社交媒体上，很多人开始吐槽：小米现在卖出了苹果的价格。
这倒不是空穴来风。从2020年小米10开始，小米旗舰手机的价格就一直在往上走，到2025年，产品线已经覆盖高端到超高端的全价位段。比如小米17 Ultra顶配版本，价格高达10698元。
你说高端化，没错。这是小米这几年一直在奉行的战略。
按理说，手机越卖越贵，收入应该越来越多，毛利率也应该越来越高才对。
可偏偏就出现了一个非常反常的现象——2025年，小米手机业务的毛利率只有10.9%，比上年还下降了1.7个百分点。
这怎么解释？
答案，藏在成本里。
尽管小米一直在喊高端化，但低端手机才是它真正的销售主力。综合多个来源的数据，小米手机销量中，4000元以下的中低端机型占据了绝大部分份额，占比高达79.6%。
尤其是在千元以下的超低端市场，小米几乎是统治地位——中国市场占有率高达39.5%。
那这有什么问题？
问题在于：低端手机，对存储芯片的成本极度敏感。
在正常年份，存储芯片通常占低端手机物料成本的10%到15%。
可去年，存储芯片的价格出现了非理性暴涨。根据2026年2月的数据，仅近三个月，存储芯片现货价格累计涨幅就超过了三倍。
你有没有在社交媒体上看到过这种吐槽：抽屉里的旧手机，比刚买时还贵？
这不是段子，是真的。
在这一轮涨价冲击下，低端手机的存储芯片成本，在整体物料成本中的占比，从10%~~15%飙升到了30%~~40%。
手机厂商等于在给存储芯片厂商打工。这生意，怎么做得下去？
就连小米集团CEO卢伟冰也表示，小米有可能会将成本压力传导给消费者——言外之意，手机要涨价。
可问题是，涨价谈何容易。消费者正在经历消费降级，任何一次不当涨价，都可能被贴上“消费刺客”的标签。
进退两难。这是小米手机眼下最真实的处境。
幸好，小米可以凭借庞大的采购规模，提前大规模囤积原材料，以此对冲部分成本上涨的压力。但这只是缓兵之计，不能从根本上解决问题。
小米手机，正在经历2015年以来最困难的时刻。
02 汽车：成也IP，败也IP
再看小米汽车。
单看数字，这块业务才是2025年最亮眼的明星。
全年交付量超过41万台，远超年初制定的30万台目标。智能电动车业务收入达到1061亿元，同比增长223.8%——一年超过两倍的增速，放眼整个汽车行业，几乎找不到第二家。
更重要的是，年度经营收益开始转正，净收益9亿元人民币。
对于一个造车不过5年的新玩家来说，这份成绩单，确实亮瞎眼了。
只是，这种亮眼，可能很难持续了。
你知道，过去两年，价格战已经成为电动车行业的关键词。在这场愈演愈烈的厮杀中，小米汽车是怎么做到逆势走高的？
靠两条腿：极致的供应链整合能力，以及超强的流量变现能力。
这两条腿背后，都有一个名字：雷军。
在去年3月之前，雷军几乎是一位“商业神明”。
他的微博下面，有网友许愿让他去做卫生巾；他的好友陈年，就凭着他的背书，成功推出了卫生巾并收获了不错的销量。什么行业，只要雷军能进，不仅赚钱，还能整顿行业风气。
这就是创始人IP。
小米汽车能在价格战中独善其身，靠的正是这种近乎神级的IP。
但成也IP，败也IP。
去年3月，一名女大学生驾驶小米SU7在高速上发生车祸。事故发生后，有用户指出，小米此前对SU7的某些安全性能存在夸大宣传，小米因此被指责虚假宣传。雷军道歉了，但网友并不买单。
去年6月，小米又被曝出汽车零部件以次充好的暗箱操作。这次，雷军没有公开回应——在外界看来，这等同于逃避责任。
雷军的口碑，从那之后每况愈下。
你有没有注意到，最近小米SU7换代言人了，是舒淇和苏炳添。
原来，小米SU7的代言人就是雷军自己。口碑好的时候，自己给自家品牌代言，省钱，效果还好。
现在请来舒淇和苏炳添，雷军说是为了“破圈传播”。
有道理。但恐怕还有没说出口的另一层意思：雷军已经意识到，把一个年销售额千亿的集团，和个人形象深度捆绑在一起，风险太大了。
毕竟，人是有欲望的，会做错事。
这叫去IP化。
去IP化之后，小米汽车没有了神级光环的庇护，大概率要真刀真枪地打价格战了。
今年，小米汽车的交付目标只有55万台，其中还包含海外订单。相比去年的41万台，这个增长预期已经大幅降低。
这也是资本市场对这块业务最大的担忧所在。
好消息是，小米SU7改款上市三天，新代言人舒淇、苏炳添同步亮相，狂揽3万单。
这说明，小米汽车的品牌力并没有崩塌，只是再也回不到那个“雷军一开口，订单滚滚来”的时代了。
这块业务，仍然是集团的基本盘，但高增长的故事，已经讲完了。
03 AIoT：国补喂大的业绩，国补一走就泄气
最后看AIoT。
2025年，有一件事悄悄发生了——国家开始给你买家电发补贴。
空调、冰箱、洗衣机，买就给钱，换旧换新，政策全力支持。消费者的热情一下被点燃。
小米AIoT业务收入1232亿元，同比增长18.3%。
不仅量好，质也好——毛利率达到创纪录的23.1%，同比提升了2.8个百分点。
这意味着，小米的这块业务，不但好卖，还越来越赚钱。
但你有没有想过：消费降级的大背景下，为什么小米的大家电——空调、冰箱、洗衣机——还能实现量价齐升？
一个字：补。
2025年，国补政策首次扩围至消费电子行业，叠加以旧换新等政策，激发了消费者的购买热情。小米凭借高性价比和智能互联双重优势，成了国补政策最大的受益者之一。
但国补是一把双刃剑。
它能喂大你的业绩，也能在退潮时刺破你的泡沫。
2025年下半年，各地国补开始实质性收紧。小米AIoT业务的数据，立刻就变了脸——第三季度智能大家电收入同比减少15.7%，第四季度下滑进一步扩大，AIoT业务整体同比下滑超过20%。
靠政策补贴撑起来的业绩，是真实的，也是脆弱的。
那这块业务，未来还有增长空间吗？
当然有。看点在出海。
2025年是小米大家电的出海元年。空调、冰箱、洗衣机率先登陆东南亚，产品在当地市场很受欢迎。
接着又进入了欧洲市场，欧洲消费者对中国高端家电的接受度也出乎意料地高。集团总裁卢伟冰甚至判断，海外家电市场对中国品牌存在5到10倍的增长空间，并制定了未来5年将零售门店扩展至1万家的计划。
听起来很美好。
但有一点需要冷静看待——有同样野心的，不只小米一家。几乎所有中国大家电品牌，都制定了类似的出海计划。
大家都是从内卷中逃出来的，结果一起出了海，又把内卷带到了国外，变成了外卷。
从一个红海，逃到了另一个红海。
出海，是AIoT目前能看到的最大增量。但当所有人都往同一个方向跑，这条路，也会越来越挤。
04 未来：人车家飞轮，还没转起来
三块业务，各有各的难题。
那小米的未来在哪里？
答案，或许就是这几年小米一直在说的那件事：人车家生态协同，加上AI。
想象这样一个场景。
你用小米手机接入米家生态，下班开着小米汽车回家。路上突然想起，家里的空调还没开、灯光还没调。你对着手机说一句话，系统自动拆解任务，操控家里所有智能设备。等你把车开到地库，停好车，推开门——灯已经亮了，空调已经是你最舒服的那个温度。
这就是小米想要构建的“人车家全生态”。
在这个生态里，手机、汽车、家电，不再是三块独立的业务，而是一个整体。
每一个设备，都是生态的入口；每一次交互，都在积累数据；每一份数据，都在训练AI让它变得更聪明。
不久前，小米发布了自研大模型MiMo。
这个模型的参数比较小，但推理速度快、计算成本低，最适合做的一件事，就是塞进硬件里，在端侧运行。
小米不准备在大模型性能上死磕，而是把这几年在人车家生态上积累的海量数据，全部扔进模型训练。
事实上，小米在好几年前就提出了“万物互联”的理念，一直在底层数据上持续深耕。等了这么多年，AI来了，这些数据，终于可以派上用场了。
小米表示，未来三年将在AI领域投入600亿元，2026年单年相关投入将超过160亿元。
除了人车家生态，具身智能机器人也是整个集团的另一个未来看点。从2015年至今，小米已在机器人及相关领域累计投入约150亿元，投资企业近50家。
只是，机器人这个故事，近期还无法对小米产生实质贡献——远水，解不了近渴。
05 最后的话
说了这么多，回到最初那个问题：年报这么好，为什么股价跌了20%？
因为资本市场看的不是过去，是未来。
手机业务面临成本失控和增长失速的双重压力；汽车业务在失去雷军IP光环之后，可能要陷入它最不愿意打的价格战；AIoT业务靠国补撑起来的增长，已经在下半年开始泄气。
当前的股价，已经反映了这三块业务相当悲观的预期。
小米真正的故事，还没开始讲——那个人车家协同、AI赋能的飞轮，现在才刚刚开始转动。
小米的未来在AI，这一点几乎没有人反对。
但AI能不能真正撑起这个飞轮，还需要时间来验证。
MiMo能不能真正跑起来，出海的门店能不能真正打开，人车家的数据能不能转化成你我都感知得到的体验——这些问题的答案，就是小米下一份年报的答案。
