行业报告 • 三大航的经营脆弱性依然突出

概要

从财报看，三大航航空运输主业的经营脆弱性依然突出。

1. 客运业务持续亏损。国航利润总额（税前）-15.97亿元，同比减亏并不明显；东航虽实现某种程度上扭亏，但利润总额（税前）2.74亿元高度依赖其他收益（58.41亿元）支撑；南航虽实现利润总额（税前）48.11亿元，但核心利润主要来自南航物流，呈现显著的结构性失衡与货运依赖风险。

2. 收益质量继续下降。三大航客公里收入均呈下滑趋势（国航-3.63%、东航-3.71%、南航-4.17%），其中国内航线跌幅最大（国航-4.92%、东航-5.03%），客收水平持续下滑未能遏制，收益管理压力正向现金流层面传导。

3. 成本端呈结构性分化。 航油成本下降（国航-6.85%、东航-3.98%、南航-4.48%）是主要减亏因素，但机队规模扩张带动折旧、维修、人工等刚性成本加速上升（国航维修成本+15.30%、东航薪酬+13.55%、南航折旧+10.93%），成本管控压力持续累积。

4. 财务风险依然存在。 三大航资产负债率维持警戒线以上（国航88.56%、东航86.69%、南航84.27%），且均面临债务集中到期压力——国航一年内到期非流动负债达460.24亿元，南航短期债务占比过半。虽通过拉长债务久期、压缩美元负债（国航美元债占比降至10.44%，东航降至11.11%）优化结构，但在经营现金流增速可能放缓（甚至恶化）背景下，再融资风险不容忽视。东航租赁负债已增至804亿元（+10.04%），机队扩张持续消耗现金。

展望2026年，三大航将面临真正考验。除债务集中到期与座收下滑的双重挤压外，4月航油价格上行及美伊战争走向的不确定性构成直接经营挑战。能否在运力更新与修复资产负债表之间找到平衡，将决定各航司在未来行业格局中的竞争态势。

2025年，中国国航实现营业收入1,714.85亿元，同比增长2.87%，利润总额（税前，下同）为-15.97亿元，同比减亏0.53%，主营业务造血能力仍显疲弱。归属于上市公司股东的净亏损为17.70亿元，较上年增亏646.04%（2024年亏损2.37亿元）。营收结构上，航空客运收入1,548.56亿元（占比90.3%，同比增长2.02%），航空货运及邮运收入77.78亿元（占比4.5%，同比增长4.92%），其他收入88.50亿元（占比5.2%，同比增长18.06%）；分地区看，中国内地收入1,174.58亿元（同比下降0.87%），其他国家和中国香港、澳门及台湾收入540.27亿元（同比增长12.07%）。投资收益方面，2025年实现34.87亿元，同比增长20.37%，主要来自对联营企业和合营企业的投资收益（含国泰航空贡献）。其他收益与营业外收入合并计算为50.77亿元（其他收益45.18亿元+营业外收入5.59亿元，主要是地方政府和航线补贴收入），同比下降约18.7%，主要因2024年飞机及发动机运营补偿16.23亿元，基数较高。

中国东航实现营业收入1,399.41亿元，同比增长5.92%，在三大航中营收规模位列第二（次于中国国航）。利润总额为2.74亿元，实现扭亏为盈（2024年亏损39.04亿元）。归属于上市公司股东的净利润为-16.33亿元，较上年减亏61.35%（2024年亏损42.26亿元）。营收结构上，航空运输业务收入1,371.14亿元（占比97.96%，同比增长6.08%），其他业务收入28.27亿元（占比2.02%，同比下降1.19%）。公司将客机货运业务交由关联方中货航独家经营，全年实现客机腹舱收入54.57亿元（同比增长2.36%）。分地区看，中国内地收入904.19亿元（同比下降0.28%），国际及港澳台收入495.22亿元（其中国际457.33亿元，同比增长20.82%；地区37.89亿元，同比增长5.51%），国际收入占比提升至35.4%。投资收益方面，2025年实现9.00亿元，同比增长191.26%，主要来自收购STARCO（上海科技宇航，MRO公司）剩余49%股权并取得控制权后原持有股权按公允价值重新计量产生的利得，以及处置其他投资公司取得收益。其他收益与营业外收入合并计算为66.29亿元（其他收益58.41亿元+营业外收入7.88亿元），同比增长约10.3%，对东航利润总额扭亏起到重要作用。

南方航空（三大航中唯一合并全货机业务）实现营业收入1,822.56亿元，同比增长4.61%，在营收规模上保持三大航领先地位；利润总额为48.11亿元，同比大幅增长204.30%，其中南航物流营业利润47.8亿元。归属于上市公司股东的净利润为8.57亿元，较上年实现扭亏为盈（2024年亏损16.96亿元）。营收结构上，航空客运收入1,566.88亿元（占比86.0%，同比增长4.66%），航空货运及邮运收入196.70亿元（占比10.8%，同比增长5.22%），其他业务收入58.98亿元（占比3.2%，同比增长1.37%）；分地区看，中国大陆收入1,223.91亿元（同比增长0.22%），港澳台地区收入22.62亿元（同比增长8.86%），国际收入576.03亿元（同比增长15.15%）。投资收益方面，2025年实现0.79亿元，同比大幅改善（2024年亏损5.99亿元），主要来自对联营企业和合营企业的投资收益0.63亿元（含珠海摩天宇、广州飞机维修工程等贡献）。其他收益与营业外收入合并计算为42.77亿元（其他收益33.22亿元+营业外收入9.55亿元，主要是地方政府航线补贴、航空事业补贴等），同比下降约25.4%，主要因2024年飞机运营补偿等非经常性收益基数较高。

图表1 2025年三大航上市公司核心利润及其他收益

尽管三大航在营收规模上保持增长，但收益质量指标普遍恶化。

图表2 2008-2025年三大上司航空公司客公里收入变化趋势

中国国航客公里收益为0.5144元，同比下降3.63%，中国内地客公里收益0.5107元，同比下降4.92%，国际航线每客公里收益0.5095元，同比下降0.62%，地区航线每客公里收益实现3.54%增长至0.6718元；货运方面，每货运吨公里收益为1.5399元，同比下降1.70%，其中中国内地货运收益增长4.08%至0.9324元，但国际航线货运收益下降4.60%至1.8124元。中国东航客公里收入为0.493元，同比下降3.71%，其中国内航线收益0.491元（下降5.03%），国际航线收益0.484元（下降1.22%），地区航线收益0.702元（逆势增长3.54%）；货邮吨公里收益1.343元，同比下降7.25%，国内外航线分别下跌5.25%和8.58%；综合收入吨公里收益4.987元，同比下降4.11%。南方航空客公里收入为人民币0.46元，较上年下降4.17%，其中国内航线客公里收入0.46元（同比下降4.17%），国际航线持平于0.46元，港澳台航线0.76元（同比增长4.11%）。货邮运输方面，每收费货运吨公里收益为1.97元，同比下降1.01%，分地区看，国内航线吨公里收入持平于0.88元，国际航线2.17元（下降1.36%），港澳台航线8.54元（大幅增长12.66%）。

图表3 2025年三大上司航空公司客公里收入同比变化-区分国内国际地区

成本端呈现结构性分化特征。中国国航2025年营业成本总额1,626.47亿元，同比增长2.82%，各项成本占比及变化呈现结构性分化，其中航空油料成本500.41亿元（占比30.77%）同比下降6.85%，是主要降本项；起降及停机费用219.68亿元（占比13.51%）增长5.03%，飞机保养维修及大修成本148.14亿元（占比9.11%）大幅增长15.30%，员工薪酬成本304.02亿元（占比18.69%）增长9.40%，折旧费用296.50亿元（占比18.23%）增长6.02%，航空餐饮费用45.05亿元（占比2.77%）增长8.15%。中国东航营业成本1,326.55亿元，同比增长4.87%，其中，航空油料消耗436.90亿元（占比32.94%），同比减少3.98%；职工薪酬250.75亿元（占比18.90%）和飞发及高周件折旧241.71亿元（占比18.22%）分别因人员增加和机队规模扩张增长13.55%和7.30%；机场起降费193.42亿元（占比14.58%）增加10.31%；餐食及供应品46.31亿元（占比3.49%）上升9.56%；其他营运成本65.99亿元（占比4.98%）增长14.89%，主要受运输生产量增加带动。整体成本结构中航油占比下降、人工及折旧占比上升，反映出机队规模扩张与人力成本刚性上涨的压力。南方航空营业成本总额为1,637.80亿元，同比增长2.64%，低于营收增速（4.61%），其中，航油成本525.26亿元（占比32.07%）同比下降4.48%，为主要减亏因素；折旧与摊销费用299.06亿元（占比18.26%）同比增长10.93%，起降服务费210.93亿元（占比12.88%）增长7.21%，飞机维护及修理费用119.12亿元（占比7.27%）增长6.89%，三者增幅均高于运力增幅（6.40%），反映机队规模扩大及国际航线恢复带来的刚性成本上升。人工成本248.55亿元（占比15.18%）增长3.97%，餐食机供品费用48.71亿元（占比2.97%）增长10.55%，租赁费20.27亿元（占比1.24%）增长8.69%。

图表4 2025年三大上司航空公司成本结构对比

截至2025年末，三大航资产负债率均维持高位运行，财务风险持续累积。中国国航资产负债率达88.56%，较上年末88.16%上升0.40个百分点；东方航空资产负债率86.69%，较上年末85.03%上升1.66个百分点；南方航空资产负债率84.27%，较上年末84.05%上升0.22个百分点，虽为三大航中最低，但仍处于行业警戒线之上。

图表5 2025年三大上司航空公司资产负债率情况

中国国航现金流方面呈现"经营改善、投资收缩、筹资流出扩大"的特征：2025年经营活动产生的现金流量净额为420.45亿元，同比增加75.00亿元（增长21.71%），主要受益于销售收入同比上升；投资活动现金流出净额为150.82亿元，同比减少流出27.81亿元（改善15.57%），主要因购建固定资产支付的现金同比减少；筹资活动现金流出净额为336.51亿元，同比增加流出230.93亿元（扩大218.73%），主要用于偿还借款及债券。现金储备方面，截至2025年末，国航货币资金为158.59亿元，较上年末减少66.09亿元（下降29.41%）；现金及现金等价物为142.95亿元，较上年末减少67.44亿元（下降32.05%）。债务结构方面，国航带息债务总额为2,283.20亿元，较上年末减少3.25%，按币种看，人民币债务2,041.18亿元（占比89.40%），美元债务238.35亿元（占比10.44%，同比下降20.22%），其他货币债务占比0.16%；按期限看，流动负债中带息债务662.60亿元（同比下降27.99%），非流动负债中带息债务1,620.60亿元（同比增长12.56%），短期偿债压力有所缓解。国航债务管理遵循"优化债务结构、降低融资成本、防范汇率风险"核心策略。一是期限结构调整，通过大幅增加长期债务（应付债券增长433%、长期借款结构优化）置换短期债务（短期借款下降61%、一年内到期债务下降35%），拉长债务久期，缓解流动性压力；二是币种结构优化，主动压降美元债务规模（下降20.22%）以规避汇率波动风险，提升人民币债务占比至89.40%。

中国东航现金流呈现"经营稳健、投资收缩、筹资流出减少"特征：经营活动现金流净流入379.41亿元，同比微增1.68%，主业造血能力稳定；投资活动现金流净流出107.68亿元，同比收窄3.65%（上年净流出111.76亿元），反映机队引进节奏优化及资产处置回笼；筹资活动现金流净流出240.84亿元，同比大幅减少28.98%（上年净流出339.28亿元）。现金储备方面，货币资金储备为72.27亿元，较2024年末的41.33亿元大幅增加74.86%。整体上，东航通过"提升人民币债务占比+发行低成本债券+经营性现金流补充流动性"的组合策略，带息债务总额1,819.28亿元（同比增长3.39%），长期带息债务占比提升至63.82%，短期带息债务占比降至36.18%，其中人民币债务占比提升至87.34%（上年84.15%），美元债务压缩至11.11%（上年14.30%），通过发行超短融、中票等低成本人民币债务置换美元负债，降低汇率波动风险。

南方航空现金流呈现"经营改善、投资扩张、筹资流出扩大"特征：经营活动产生的现金流量净额为382.09亿元，较上年同期增长21.51%，主要因生产经营整体向好带动现金流入增加；投资活动使用的现金流量净额为192.11亿元，较上年同期增长16.77%，主要因购建长期资产（飞机、发动机等）支付的现金同比增加，以及处置长期资产收到的现金减少；筹资活动使用的现金流量净额为225.68亿元，较上年同期大幅上升95.46%，主要是偿还债务支付的现金增加所致。