【国联民生能源】
2026年3月30日
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摘要
Ø 由于焦炭利润低迷，焦化副产品的产出比例是当前行业利润分化的决定因素。
焦化产业主产品为焦炭，副产品主要包括煤焦油、甲醇、纯苯等，其经过深加工，还可以进一步产生工业萘、蒽油、甲醛、苯乙烯、己内酰胺等产品。从主要焦化企业的生产情况来看，每产出1吨焦炭，会伴随有4%~10%的煤焦油、4%~8%的甲醇、1%~5%的粗苯/纯苯。由于焦炭利润持续低迷，龙头焦化企业加大副产品深加工力度，副产品深加工力度决定了企业盈利能力。
Ø 焦化副产品受油价推涨和供给收缩驱动，利润弹性可观。
1）甲醇：供给端，美以伊局势升级背景下，甲醇供给或面临大幅收缩，①伊朗封锁霍尔木兹海峡将中断全球约35%的海运甲醇贸易；②伊朗是全球第二大甲醇生产国、其甲醇生产以气头为主，而以色列袭击的伊朗南帕尔斯气田产量占其天然气产量的80%以上、且该地区天然气供应伊朗近80%的甲醇生产；③伊朗的甲醇产能约1760万吨、占全球的9%、占中东地区的63%，是第二大甲醇生产国，作为地缘冲突的主要参与方，伊朗的甲醇生产或一时难以恢复。需求端，油价上涨阶段，甲醇下游烯烃等价格上升，需求向好。甲醇供应受损，叠加需求端油价推涨的传导逻辑，甲醇价格弹性或高于油价。2）煤焦油：一方面可以通过加氢处理转化为柴油、汽油等燃料，另一方面可以通过深加工得到多种化合物，如萘、酚、蒽等。因此，作为原油产成品的重要替代品，煤焦油受油价影响较大。3）苯：以油制路线为主，2023年国内苯产量为2311万吨，其中，以原油为原料通过催化重整、乙烯裂解、甲苯歧化等方式制作的石油苯占比83%，以煤炭为原料制作的加氢苯占17%。因此，作为原油的重要衍生产品，苯受油价影响较大。
Ø 焦炭供需弱平衡，行业利润已见底，副产品加工环节无明显的成本压力。
据“十五五”规划纲要，我们预计国家对焦化行业的总量管控力度将进一步加强，2026年国内新增焦化产能约1028万吨，远低于“十四五”的年均增量2351万吨和2025年的增量1945万吨，因此行业供给增速有望显著放缓。从2026年情况来看，内需方面，国内地产表现持续低迷，基建投资增速回暖对需求形成一定支撑，2026年前2月，国内焦炭产量8255万吨，同比增长0.8%，据mysteel数据，同期铁水产量约14427万吨，同比增长0.9%；海外方面，考虑到全球对华钢铁贸易反倾销案件数量增加，以及国内于2026年重启钢材出口许可证管理，钢材出口增速或将放缓。预计2026年焦化行业供需弱平衡，行业普遍盈利困难。因此，我们预计未来焦炭价格基本随焦煤价格波动，即使焦煤涨价，也将由焦炭传导，副产品加工环节无明显的成本压力。
Ø 投资建议
当前焦炭行业利润见底，油价上升和化工品供给收缩带来焦化副产品利润增厚，焦化公司业绩有望实现底部反弹；同时，随着国际局势的不确定性提升，煤化工的战略地位提升，焦化副产物品种多、产品高端的公司有望实现估值提升。建议关注：1）中国旭阳集团：主业成本优势较强，副产品产量规模大、收入占比高，化工品价格上涨阶段公司利润弹性大；2）山西焦化：副产品收入占比较高，且公司参股中煤华晋，具备一定自供焦煤的成本优势，中煤华晋里必煤矿有望于2026年投产；3）基本盘稳定的美锦能源、副产品收入占比较高的陕西黑猫，建议关注其副产品利润增厚带来的业绩拐点。
Ø 风险提示
地缘变动导致油价和化工品价格下降的风险，需求下滑超预期，海外反倾销力度增强。
目录
正文
1 焦化副产品的产出比例是行业利润分化的决定因素
焦化产业主产品为焦炭，副产品主要包括煤焦油、甲醇、纯苯等。焦化行业以煤炭为原料，主要产出品为焦炭，1吨焦炭约耗煤1.3~1.4吨，同时副产煤焦油、甲醇、纯苯等产品，其经过深加工，还可以进一步产生工业萘、蒽油、甲醛、苯乙烯、己内酰胺等产品。
2 副产品：受油价推涨和供给收缩驱动，利润弹性可观
国际甲醇生产以气头为主，低成本导致国内甲醇盈利较差，行业受进口冲击、进口依赖度持续在10%以上。2025年，国内甲醇产量10182万吨、进口1441万吨，由于国际进口甲醇价格持续低于国内，甲醇的进口依赖度保持在10%以上，其中，我国从伊朗的甲醇进口占比约60%。伊朗的甲醇生产主要以天然气为原料，且伊朗的天然气开采成本较低，是甲醇进口比例居高不下的主要原因。据iFind数据，2016年初至2026年3月25日，进口甲醇均价相比国内均价低445元/吨，相当于国内甲醇均价的18.2%。
3 焦炭：供需弱平衡，行业利润见底
受新增产能和铁水需求驱动，25年焦炭产量有所增长。2025年，我国焦炭产量为5.04亿吨，同比增长3.0%。一方面，国内2024年新增焦化产能2602万吨、淘汰产能1626万吨、净增976万吨，2025年新增、淘汰、净增产能分别为1945、1792、153万吨，截至2025年末，我国焦化生产企业约300余家，其中，独立焦企210余家、钢厂配套焦化企业90家左右，焦炭总产能约5.70亿吨（去除掉长期停产但并未拆除焦炉产能）；另一方面，2025年需求端铁水产量表现较好，据mysteel数据测算，2025年全国铁水产量8.86亿吨，同比增长1.1%。
4 投资建议
当前，焦炭行业利润见底，油价上升和化工品供给收缩带来焦化副产品利润增厚，焦化公司业绩有望实现底部反弹；同时，随着国际局势的不确定性提升，煤化工的战略地位提升，焦化副产物品种多、产品高端的公司有望实现估值提升。
5 风险提示
1）地缘变动导致油价和化工品价格下降的风险。焦化副产品定价受油价驱动，若油价大幅下滑，则焦化副产品利润下降、焦化公司利润弹性存在不及预期的风险。
2）需求不及预期。若焦炭下游需求或者国内宏观需求不及预期，焦炭价格和化工品价格可能不及预期，从而影响焦化公司利润。
3）海外反倾销力度增强。国内钢材出口占钢材产量的8%，且近三年钢材出口保持较高增速，若海外对中国钢材的反倾销力度增强，钢材的需求可能会受到影响，从而影响焦炭需求和焦炭价格，进一步影响焦化公司利润。
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焦化行业动态报告:从焦炭到焦化，高油价下焦化副产品利润具备高弹性 -2026/3/30
报告作者：
周泰
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李航
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卢佳琪
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