一、公司业务介绍与商业模式
古茗控股有限公司（Guming Holdings Limited，01364.HK）是中国新式茶饮头部品牌，以“鲜茶+鲜奶”为核心产品，专注中低价位高品质茶饮。2025年底全国门店达13,554家（较2024年末净增3,640家），其中82%布局二线及以下城市，乡镇门店占比提升至44%，已成为下沉市场渗透率最高的茶饮连锁之一。
商业模式：高度加盟化，几乎纯B2B供应链驱动。收入主要来自向加盟商销售原料、设备及提供管理服务，直营门店占比极低（销售收入仅0.16亿元）。这种模式轻资产、高可复制，加盟商承担门店运营，古茗通过供应链规模效应锁定稳定毛利，并通过GMV增长直接拉动自身收入。2025年总GMV达327.32亿元（+46.1%），出杯量19.05亿杯（+43.4%），杯均价17.18元（+1.9%），单店韧性强。
竞争优势：
- 下沉市场先发
密集化区域策略+乡镇深耕，避开一线内卷，加盟商盈利健康（管理层强调优先保障加盟商利润）。 - 供应链规模壁垒
销售商品及设备收入占比79.5%，随门店扩张形成正反馈。 - 运营效率领先
2025年毛利率33.0%（+2.4ppt），经调整核心利润率21.7%（+3.8ppt），费用率下降体现规模效应。 - 产品与体验
持续品类拓展+门店升级，Q1同店销售仍双位数增长，抗外卖补贴战影响能力强。
二、营收构成与业务增长放缓分析
2025全年收入129.14亿元（+46.9%），归母净利润31.09亿元（+110.3%），经调整净利润25.75亿元（+66.9%）。
营收构成（2025年）：
销售商品及设备：102.69亿元（+46.1%），占比79.5%——核心增长引擎，随门店网络扩大及GMV上升，需求强劲。 加盟管理服务：26.28亿元（+50.2%），占比约20.3%——管理费随新店开张加速。 直营门店销售：0.16亿元（+14.7%），占比微乎其微。
增长与放缓：
- 增长业务
加盟供应链及管理服务双双高增（46-50%），得益于净增3,640家门店及下沉市场渗透。单店GMV、出杯量、杯均价全面正增长，显示加盟商经营韧性。 - 相对放缓业务
直营门店微弱（仅0.16亿元），未来将继续压缩以聚焦轻资产模式。整体高基数下，2026年管理层指引净增门店数与2025年大致相当（约3,600家），转向“质量优先”（搬迁低效店、翻新现有店），同店销售预计至少持平，毛利率稳定
三、行业现状：扩张中转向精细化运营，尚未衰退
中国新式茶饮行业2025年市场规模约1,870亿元（+6.4%），门店总数约44.9万家（+3.5%），消费人口+7.9%。行业已从“跑马圈地”进入“存量博弈+价值深耕”阶段：头部品牌（蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨）加速万店规模，供应链与下沉优势凸显；中腰部靠差异化细分突围。外卖补贴战短期刺激消费，但长期转向健康化、体验化、出海及单店模型优化。整体仍处于扩张期（市场至2028年有望突破4,000亿元），但增速放缓、集中度提升，内卷加剧下效率与加盟商盈利成为胜负手。古茗凭借下沉+供应链定位，处于行业领先梯队。
四、目前估值分析：便宜（低估）
最新股价约26.48-27.54港元（3月30日盘中），市值约65亿港元。
Trailing P/E约18-21倍（EPS 1.34元人民币），远低于历史高点及同业部分估值。 毛利率33%、调整后利润率21.7%，高增长+高盈利能力支撑。 对比行业：头部茶饮进入存量期，古茗下沉壁垒+规模效应赋予溢价空间，当前交易在16.6/13.4倍26/27年预期P/E，明显低估。
五、未来1年（2026年）价格展望、EPS预测及目标价
管理层指引2026年：净增门店数与2025年相当、同店销售至少持平、毛利率稳定、外卖补贴影响有限（被咖啡、新品、升级抵消）。我们预测：
2026年营收增长30-35%（门店扩张+单店稳健），净利润增长40-50%。 预测2026年EPS约1.80-1.95元人民币（保守口径）。 对应合理估值：结合行业18-25倍P/E及成长溢价，目标价35-37港元（中值36港元），较当前约35%上行空间。
券商共识目标价（近期上调）：
中金：36港元（跑赢行业） 瑞银：35.7港元（买入） 富瑞（Jefferies）：36.6港元（买入） 美银：35港元（买入） 整体强力买入评级，反映业绩超预期与长期增长信心。
建议建仓区间：26港元以下（当前价位已具安全边际），理想入场24-26港元，止损22港元。长期持有至目标36港元以上，分红（2025末期0.50港元/股）提供额外收益。
六、机构活动：前10机构持仓及季度变化
公开数据中前10机构持仓以公募/海外基金为主，南方基金等近期中期报告显示小仓位配置（例如南方优质企业混合持仓约19万股、南方产业优势持仓约38万股）。业绩发布后机构调研及目标价集体上调，显示持仓兴趣增强；季度变化整体正向（外资/公募增持迹象），但具体前10名单暂无最新完整披露，整体机构持仓占比稳中有升，反映对下沉龙头长期价值的认可。
投资建议：强烈买入。古茗2025年业绩超预期验证模式韧性，2026年将继续享受下沉红利+效率红利，估值修复空间大。风险提示：门店扩张不及预期、同店压力超预期、原料成本波动。
