2026年3月30日晚，赛力斯集团（A股代码：601127，H股代码：9927.HK）发布2025年度业绩报告。报告期内，公司实现营业收入约1650.5亿元，创历史新高，同比增长13.7%；归属于上市公司股东的净利润59.6亿元，连续两年盈利。同时，公司宣布拟每股派发现金红利0.8元，合计分红约19亿元，并计划动用10亿至20亿元自有资金回购股份。然而，与这份看似“亮眼”的财报和积极的股东回报方案形成鲜明反差的是，公司A股与H股股价自2025年11月港股上市以来持续下跌，累计跌幅近四成。市场困惑于：一份营收利润创新高、毛利率傲视同行、且宣布大手笔分红回购的财报，为何无法阻止股价的颓势？
一、市场困惑：一份“完美”财报与股价的背离
1、亮眼数据勾勒的表面繁荣
从表面数据看，赛力斯2025年业绩不乏亮点。营收突破1650亿元，新能源汽车销量达47.23万辆，同比增长超10%。更关键的是，其新能源汽车业务毛利率高达28.8%，这一水平不仅远超国内多数新能源车企，甚至接近部分传统豪华品牌。公司经营活动产生的现金流量净额高达289.1亿元，现金流充沛。在此背景下，宣布31.9%的净利润分红比例以及最高20亿元的回购计划，似乎向市场传递了管理层对未来发展的强大信心和回报股东的诚意。
2、股价持续下跌的冰冷现实
然而，资本市场的反应却截然相反。自2025年11月H股以131.5港元发行上市后，赛力斯股价便一路走低，截至财报发布日，H股股价已较发行价下跌超35%，A股同期跌幅也接近40%。高额分红与回购方案公布后，股价并未出现预期中的提振。这种财报数据与市场价格的严重背离，构成了当前最直观的矛盾，也让许多投资者感到费解：市场到底在担心什么？
二、增长神话的终结：从三位数狂飙到个位数爬行
1、增速断崖揭示增长动能衰竭
市场的担忧，首先源于增长曲线的陡然变化。将赛力斯2025年的业绩增速与其2024年的“狂飙”表现对比，冲击力立现。2024年，赛力斯营收同比增速高达305.04%，归母净利润增速为342.72%，呈现爆炸式增长。而到了2025年，营收增速骤降至13.7%，归母净利润增速几乎停滞，仅为0.18%。更为关键的是，反映核心经营业绩的扣非后净利润为51.36亿元，同比下降了7.84%。这意味着，在剔除非经常性损益后，公司的主营业务盈利能力实际上出现了下滑。
核心逻辑：市场定价并非基于静态的利润绝对值，而是基于未来的增长预期。当一家公司的增速从三位数骤降至个位数甚至负增长时，其估值逻辑必然发生根本性重构。
2、第四季度疲软预示增长压力
增长乏力的迹象在2025年第四季度尤为明显。作为传统的销售旺季，该季度公司实现净利润仅6.44亿元，环比第三季度的23.71亿元大幅下降72.8%，甚至低于第一季度水平。扣非后净利润更是低至3.68亿元。这种季度间的剧烈波动，暴露了公司在激烈市场竞争中盈利能力的脆弱性，也加剧了市场对其2026年增长持续性的担忧。
三、高毛利背后的真相：被费用侵蚀的利润与沉重的转型投入
1、销售与管理费用吞噬盈利
赛力斯高达28.8%的毛利率为何未能转化为同样亮眼的净利率？其销售净利率仅为3.72%。根源在于急剧膨胀的期间费用。2025年，公司销售费用高达241.9亿元，同比增长26.1%，占营收比重升至14.66%。其中，“广宣、形象店建设及服务费”一项就达229.5亿元。简单计算可知，赛力斯平均每卖出一台车，对应的销售和营销费用超过5万元。与此同时，管理费用也同比增长约35%至47.87亿元。在行业竞争白热化阶段，获客成本和品牌维持成本飙升，严重侵蚀了毛利空间。
2、巨额研发投入的“双重面孔”
2025年125.1亿元的研发投入，同比增长77.4%，规模超过“蔚小理”，常被解读为技术长期主义的体现。然而，这笔巨额投入具有双重性：一方面是为构建未来竞争力的必要投资；另一方面，其高昂的资本化比例（约36.43%）及短期内难以转化为差异化产品竞争力的现实，构成了对当期利润的巨大压力。公司斥资115亿元入股华为旗下的深圳引望智能，虽意在深化绑定、分享技术红利，但这也是一笔巨大的资本支出，且其回报周期和协同效应存在不确定性。这些投入共同导致了“增收不增利”甚至“扣非利润下滑”的局面。
四、市场定价的逻辑：从“华为奇迹”到“正常车企”的价值重估
1、认知偏差：光环效应下的预期错配
大众的普遍误读，源于对“华为光环”的惯性思维和对于单一高增长年份的外推。过去两年，赛力斯凭借与华为的深度合作，实现了从边缘车企到高端新能源明星的逆袭，创造了惊人的增长神话。这使许多投资者形成了一种认知偏差，认为这种超高增速是可持续的常态。当2025年增速骤然回归至行业平均水平时，市场预期与现实的巨大落差直接触发了估值体系的崩塌。大众过度关注了营收和利润的绝对数值，却选择性忽视了增速变化的信号。
2、深层归因：独立化战略的“阵痛期”定价
市场的悲观反应，更深层次地反映了对赛力斯长期竞争力和商业模式可持续性的担忧。市场正在重新评估两个核心问题：第一，在华为智选模式下，赛力斯的品牌溢价和技术护城河究竟有多少属于自己？随着华为与更多车企合作（如享界、智界），问界的独特性与先发优势是否会被稀释？第二，公司当前巨额的销售与研发投入，能否在未来构建起独立于华为的核心技术体系与品牌认知，从而支撑其高端定位和盈利水平？当前股价的下跌，本质上是对公司从“借力华为实现奇迹增长”阶段，过渡到“依靠自身构建可持续竞争力”这一艰难转型期所必须付出的代价和面临风险的定价。市场不再愿意为不确定的“未来故事”支付过高溢价。
五、价值投资的审视：分红回购与内在价值的赛跑
1、股东回报的积极信号与局限
站在价值投资视角，分红与回购方案无疑是一个积极信号。它表明公司已进入产生稳定现金流的阶段，且管理层有意愿通过真金白银回报股东。31.9%的分红比例和最高20亿元的回购计划，有助于在股价低迷时提升股东回报率，并向市场传递价值低估的信号。然而，这一切的前提是公司的内在价值能够保持稳定或增长。如果核心盈利能力持续下滑，那么分红和回购就如同在消耗“本金”，难以从根本上扭转估值趋势。
2、关键验证：盈利质量与增长引擎的切换
对于价值投资者而言，当前的核心矛盾并非股价与短期业绩的背离，而是当前价格是否充分反映了公司未来自由现金流的折现价值。判断的关键在于赛力斯能否实现“盈利质量”的提升和“增长引擎”的成功切换。这要求公司：
- 有效控制销售与管理费用率，将高毛利率切实转化为高净利率；
- 使巨额研发投入产生可验证的技术成果与产品竞争力，降低对单一技术伙伴的依赖；
- 在高端市场守住份额的同时，开拓新市场（如海外、新车型品类）以重启增长。
3、结论判断
主流认知错在将一份“增速断崖、盈利疲软”的财报，误读为“持续高增长、盈利强劲”的捷报，并因此对股价下跌感到困惑。真实情况是，赛力斯的增长神话已然终结，公司正面临从爆发期到平台期的艰难转型，其高昂的获客成本与为构建长期独立性而进行的天量投入，正在严重侵蚀当期利润。市场股价的下跌，是对其增长逻辑切换和盈利能力可持续性担忧的合理反应。分红与回购是财务实力和股东友好态度的体现，但无法抵消市场对公司基本面核心动能减弱的判断。
- 关注销售与管理费用率的变化：能否在营收增长的同时实现费用率的有效控制，是盈利质量能否改善的首要指标。
- 跟踪研发投入的转化效率：关注新车型（如M6）的市场表现、自研技术（如魔方平台2.0、超级增程）的落地效果与用户感知。
- 验证海外市场与新业务的进展：2025年海外营收下滑43%，2026年以中东、中亚为起点的全球化战略能否取得实质性突破。
- 观察问界品牌的份额与溢价能力：在华为合作阵营扩大及行业竞争加剧下，问界在30万元以上细分市场的份额与成交均价能否保持稳定或提升。
- 监控自由现金流水平：在持续高资本投入（研发、收购、出海）的背景下，经营活动现金流能否持续覆盖投资需求，支撑健康的财务结构。
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