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核心观点
事件：2025年9月10日，公司与关联方共同增资东数一号并收购秦淮数据中国100%的股权，并最终以280亿交易价款，在2026年1月16日公告完成对秦淮数据的收购。2026年2月23日公司公告筹划通过发行股权的方式收购东数一号剩余70%的股权，从而间接持有秦淮数据100%的股权，并在3月6日公告了交易的预案，发行价格为19.68元/股。
从秦淮数据发展的历史来，其成立于2015年6月。网宿科技2016年通过增资扩股获得了对秦淮数据的控制权，并在2017年将其IDC业务剥离到秦淮数据进行运营和管理。2019年，网宿科技以9.9亿元价格向贝恩出售了秦淮的股权。此后，贝恩将专注于亚洲新兴市场的‘Bridge Data Centres’装入秦淮，秦淮在2020年10月在美国纳斯达克上市，2023年12月贝恩资本完成对其估值31.6亿美元的私有化交易后退市。
字节作为秦淮的大客户，对秦淮的发展起到积极的推动作用。秦淮来自字节的收入占比，一度从2019年的68%提高到了2022年的86%，2024年占比仍然高达80%。在与字节深入合作的过程中，秦淮也深刻参与到了与字节业务协同中。由于字节在国内头部互联网厂商中增长最快，对秦淮的业务也起到了积极的拉动作用。从目前AI应用带来的发展机遇来看，字节不但推出了国内活跃度最高的原生APP豆包，同时其推出的Seedance 2.0视频生成模型也实现了全球领先，受益于AI应用的大发展。
近年来秦淮在国内的建设节骤有所放缓，在公司控股以后，秦淮有望全面加速在智算的布局。从秦淮中国区域的建设节奏来看，2020-2021年其运营的IT容量增速分别为57%、55%，处于高位；2022年IT运营增速下滑到了28%，2022到2025年的IT负载复合增速进一步下滑到了14%。于此同时，秦淮集团在东南亚的数据中心建设有加快趋势，从在建和运营的总体IT容量增速在2021年及以后都保持了较快的水平，2024H1的增速甚至高达74%，加速趋势明显。从布局区域来看，在股权收购事宜以前，秦淮在国内的布局包括了环首都、长三角、粤港澳、甘肃庆阳、宁夏中卫，其中在环首都的张家口和大同都有500MW的算力规划，也是目前公司运营数据中心主要布局区域，同时在庆阳有150MW的规划，在中卫有1.2GW的规划。在2025年9月并购事宜发起以后，公司与秦淮分别在广东韶关、内蒙古乌兰察布、湖北宜昌与当地政府签署了合作协议，其中在韶关和乌兰察布都有GW级的布局。根据公司2026年3月的公告，秦淮运营中的数据中心总IT容量达799MW，在建及短期储备容量约690MW，远期规划容量约4GW。
秦淮技术能力明显领先同行，具备行业顶尖的交付能力，可以更好地承接AI应用对算力的爆发性需求。秦淮将绿色环保理念融入到数据中心选址、规划、设计、建设和运营整个生命周期中，数据中心平均运营PUE就达到1.21，明显领先行业1.56的平均水平，单栋数据中心最优PUE低至1.108。截至2025年末，秦淮运营中数据中心上架率超过90%，客户长期留存率接近100%。秦淮早在2020年已经可以实现数据中心园区级别的超大规模解决方案产品的全模块化，6个月交付IT容量至少36MW的在线、离线业务混合部署的高性能数据中心，且建设成本为全球行业平均最佳水平的50%。在马来西亚早期项目中，秦淮就已经通过“模块化预制生产+现场拼装”的方式，实现从规划到建成交付仅用时11个月。在这样的能力加持下，在算力需求快速释放的过程中，秦淮可以更快地响应客户的需求，也有望展现出更大的业绩弹性。
秦淮与公司的结合后，双方将协同受益于电算一体化大趋势。公司作为高耗能企业，也是布局在电力福集的区域，同时对地方经济和就业拉动性强，可以帮助秦淮获得更加丰富的发展资源。双方结合后，有望实现对绿电更好的消纳。此外，公司利用在液冷业务上的技术，正在与秦淮携手打造液冷生态，目标让300kW级高密机柜实现可靠运行。
从公司已有业务来看，主要亮点包括：
（1） 电子元器件需求回暖：公司实现了“电子光箔-腐蚀箔/积层箔-化成箔-铝电解电容器”这样从基础材料到终端产品的全产业链覆盖，同时新一代积层箔电容器凭借性能优势满足了高端电子设备需求，切入了数据中心、服务器电源等高增长应用场景。2024年以来电子行业需求持续回暖，2024年和2025H1公司的电子元器件产品在保持两位数增长的前提下，毛利率也从2023年的19.80%提升到了21.31%和22.59%。2026年在AI需求、新能源汽车需求推动下电子产业也正处于涨价潮，对公司形成持续利好。
（2） 配额制带来制冷剂景气度提升：截至2025上半年，公司有57%的利润来自化工新材料，公司生产的第三代制冷剂2024年起开始实施配额制管理，公司拥有约6万配额，约占整体生产配额的7.6%。2024年以来第三代制冷剂价格整体呈现上涨态势，2024年、2025H1公司化工新材料业务分别增长了18.67%和47.59%，毛利率也从2023年的12.15%提高到了26.11%和41.77%，为公司提供了重要的业绩保证。
（3） 液冷：公司凭借氟化工产业链优势，同时布局了冷板式和浸没式液冷路线，产品涉足了上游浸没式核心材料（氟化冷却液）、中游液冷板核心部件（冷板、CDU等）以及下游液冷方案。浙江东阳光液冷组件项目一期项目于2025年底试产成功，总计投资3亿元，拥有年产微通道水冷板模组3.1万套、水冷板模组3.1万套、相变冷板模组7.8万套、CDU 1000套及UQD27.1万套产能，达产后可实现产值10亿元，项目二期计划2026年启动。此外，公司还并购了专注设计的大图热控，与中际旭创成立合资公司深凛智冷，聚焦液冷散热整体解决方案。公司液冷业务将与秦淮形成良性互补，形成在算力产业的深入布局。
（4） 机器人：2025年公司联合智元创新、北武院、灵初智能共同设立了光谷东智，开展具身智能机器人业务，机器人生产制造基地已投产，具备规模量产能力。
首次覆盖并给予公司“买入”的投资评级。由于秦淮数据是国内少见的优质数据中心厂商，我们认为本次收购将给双方在电算协同方面带来较大助力，也有利于公司液冷、机器人等业务的落地。同时考虑到AI应用的快速落地和秦淮顶尖的交付能力，交易将为公司带来较强的业绩增长动能。由于本次交易价格尚未确定，暂不考虑收购对公司业绩的影响，预测公司2025-2027年EPS为0.45元、0.66元、0.83元，按照3月26日收盘价30.54元，对应的PE分别为68.14倍、46.60倍、36.83倍。
风险提示：收购事宜推进的不确定性；国际形势对全球产业链的影响。
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