中国游戏与娱乐行业:2026年展望报告

中国游戏与娱乐板块在2025年经历了由估值修复（Multiple Expansion）和盈利增长（EPS Growth）共同驱动的强劲反弹。展望2026年，尽管行业整体风险回报比依然有利，但投资逻辑已从普涨转向“阿尔法”（Alpha）驱动。未来的赢家将是那些能够讲出新增长故事（如AI应用渗透、加速海外扩张）或在激烈竞争中仍能实现复合增长与盈利扩张的公司。

以下是该报告的关键信息总结归纳：

一、 行业整体表现与驱动力

• 强劲反弹： 2025年，中国游戏与娱乐板块大中盘股涨幅达50-80%，远超恒生中国企业指数（HSCEI）的26%。2026年初延续强势，部分股票再涨30%。
• 双轮驱动： 此轮上涨约50%来自估值修复，50%来自盈利增长。

二、 2026年四大核心主题/辩论

1. 字节跳动（Bytedance）

• 游戏研发与发行： 因其内容密集、需长期投入，受单一竞争者影响较小。
• 音乐流媒体（TME）： 腾讯音乐（TME）通过差异化策略（如SVIP会员、艺人经纪、线下活动）维持ARPU和非订阅收入增长，竞争格局相对良性。
• 现状： 字节凭借抖音的巨大流量优势，在短剧、小游戏、音乐流媒体等领域快速抢占市场份额。
• 分化： 并非所有领域都面临同等压力。

2. 加速海外市场扩张

• 驱动力： 中国游戏厂商凭借资本、人才、技术及持续的内容更新能力，在全球市场（尤其手游）份额持续提升。
• 现状： 2025年中国游戏厂商在全球（不含中国）1500亿美元的游戏市场中份额不足15%，提升空间巨大。
• 代表： 腾讯、网易引领出海，网易因海外收入占比低（<10%），随着《遗迹：新秩序》（Sea of Remnants）和《异环》（Ananta）等全球化大作上线，有望迎来估值重估。

3. AI应用的渗透与颠覆

• 降本： AI生成广告素材、2D美术等，显著降低生产成本。
• 增效： AI优化广告投放（CTR提升）、内容推荐（eCPM提升）。
• 创收： AI原生应用（如快手的Kling视频生成工具）开辟全新收入来源。
• 三大价值：
• 前景： 预计到2028年，AI视频生成工具的总可寻址市场（TAM）将扩大10倍。

4. 内容创作的政策顺风

• 利好政策： 游戏版号审批常态化、影视剧“21条”新规等，为高质量内容供给提供支持。
• 潜在催化： K-pop等活动在华举办限制的逐步放宽，有望刺激线下演出及周边消费。

三、 重点公司观点与目标价调整

• 首选标的 (Buy Ideas) 腾讯、网易（NTES）、快手、哔哩哔哩（Bili）、腾讯音乐（TME）。
• 核心逻辑细分：
• 腾讯： 核心游戏（Evergreen titles）和广告业务（受益于AI）将支撑其低/中双位数增长，并作为AI应用的核心标的。
• 腾讯音乐（TME）： 尽管面临竞争导致估值下修，但其市场主导地位稳固，SVIP和非订阅业务（艺人经纪、演唱会赞助）构成差异化优势，当前股价回调过度。
• 哔哩哔哩： 高毛利的广告业务（+20% yoy）和游戏业务回暖（2026下半年）将推动EBIT利润高速增长（>40%）。
• 快手： Kling AI视频工具用户和收入势头强劲，ARR已达2.4亿美元，预计2026年达2.8亿美元，估值有上行空间。
• 网易： 海外收入占比提升是关键催化剂，有望驱动盈利和估值双升。
• 新增长叙事 & 海外故事：
• 稳健盈利扩张：
• 竞争中的复合增长：

四、 总结

高盛认为，2026年的中国游戏与娱乐行业投资机会将更加结构性。投资者应聚焦于两类公司：一是能够利用AI和全球化讲述全新增长故事的开拓者；二是能够在激烈竞争（尤其是来自字节）中，凭借深厚护城河和卓越运营，持续实现盈利复合增长的守擂者。