瑞银解析小米25年财报,手机毛利跌至三年新低但汽车亏损在收窄

瑞银于2026年3月25日发布小米集团Q4业绩点评，聚焦核心业务表现与智能电动车盈利能力。利润超预期15%的背后，存储成本压力和电动车竞争加剧正在侵蚀短期利润率能见度。

一家公司季度利润超出华尔街预期15%，分析师的反应却是下调目标价和盈利预测。这不是矛盾——这是小米此刻处境的精确写照。

瑞银在小米Q4业绩发布后的第一时间给出了初步点评。Q4调整后净利润63亿元，比瑞银自己的预测高出15%，主要来自更低的财务费用和所得税，以及智能电动车业务运营利润的超预期改善——季度运营利润约11亿元，环比增长约60%。但核心业务——手机、AIoT、互联网——基本符合预期，没有惊喜。

真正让瑞银调低预测的信号，藏在业绩电话会里。关于存储芯片涨价对手机利润率的冲击，管理层给出的回答是：还会持续几个季度，拐点能见度很低。

8.3%的手机毛利率，是存储涨价的第一波冲击

Q4手机业务的毛利率降到了8.3%，环比下降2.8个百分点，同比下降3.7个百分点——这是2023年以来的最低水平。背后的核心压力来自存储芯片持续涨价。更值得注意的是小米在原材料端的主动应对：净库存同比增长29%，其中原材料库存同比暴增67%，瑞银将此归因为在存储芯片持续涨价预期下的激进囤货。

这就很微妙了。囤货说明管理层判断涨价还会继续，但同时也意味着短期资产负债表承压。在业绩电话会上，管理层直接承认：存储成本将在未来几个季度持续压制手机、PC和平板的利润率，拐点的能见度仍然很低。

但这并不意味着小米在手机市场退缩。管理层明确表示，目标是在市场整体收缩的环境中维持份额——用更充足的库存和锁定的供应来支撑产品节奏。当被问到价格和销量之间怎么取舍时，管理层的态度是两个都要。中国市场高端化比例提升了3.8个百分点至27.1%，这是一个积极信号，但海外ASP的下降部分抵消了这个改善。瑞银因此将2026年手机毛利率预测从7.2%下调至6.4%。

电动车季度利润破11亿，但"量价齐跌"的信号已经出现

智能电动车业务在Q4交出了一份看起来不错的成绩单：收入372亿元，交付14.5万台（同比+108%），运营利润约11亿元，环比增长约60%。这个盈利改善的速度是超出瑞银预期的。

但仔细看，Q4的均价和毛利率同时下降——均价从上季度的约26万元降到约25万元，毛利率从25.5%降到22.7%。原因是SU7 Ultra高配版的销售占比减少，以及更多低毛利现车的交付。换句话说，量在爬坡，但价格和利润率在往回走。

管理层对2026全年的出货指引是55万台，新款SU7发布后4天锁单超过3万台。但瑞银对此持更谨慎的态度——将2026年出货预测从66万台下调至58.5万台，毛利率预测从21.6%微调至21.3%，理由是国内竞争烈度在新车发布周期加剧。这个分歧很有意思：管理层看到的是需求火热，分析师看到的是价格战的阴影。

AI的真正角色不是赚钱，是让用户离不开小米生态

在AI战略上，小米的叙事逻辑和大多数科技公司不同。管理层明确表示：短期内不打算通过AI变现。MiClaw机器人的亮相和MiMo大语言模型的迭代是技术展示，但真正的战略意图是把AI能力横向渗透到手机、电动车和家电的整个生态系统中，提升用户体验。

互联网服务业务在Q4给了一个侧面印证：收入99亿元，同比增长5.9%，主要靠广告业务拉动（+10.4%）。更关键的数字是海外互联网收入占比达到36.9%——历史新高。全球月活用户基数同比增长7.4%，海外MAU增长6.5%，海外ARPU也在上升。

这个数据组合透露的信息是：小米的互联网变现能力正在跟随用户基数扩张而改善，而AI如果能有效提升用户粘性和使用时长，那么变现的提升是水到渠成的事。只是这个逻辑链条需要时间验证——当下的AI投入全部体现在运营费用端（EV和AI相关运营费用Q4达74亿元，同比+68%），还没有在收入端兑现。

一个容易被忽略的信号：AIoT增速的骤降

AIoT（智能家居和生活方式产品）Q4收入246亿元，同比下降20.3%——这个跌幅相当大，虽然有去年高基数的影响，但更核心的原因是国内"以旧换新"补贴退潮和竞争加剧。毛利率也从上季度的22.9%降到20.1%，大家电的低毛利拖累明显。海外平板和电视贡献了部分增量，但不足以对冲国内的下滑。这个板块的走向很大程度上取决于补贴政策的后续变化和小米在海外市场的渗透速度。

从这份业绩中可以提取的三个观察坐标

第一，存储芯片成本的拐点时间。管理层承认能见度低，瑞银也没有给出明确预判。如果涨价周期比市场预期更长，手机业务6.4%的毛利率预测可能还有下修空间。反过来，一旦存储价格拐头向下，这个业务的弹性也会非常大——毕竟小米已经提前囤了大量库存。

第二，电动车的"规模-利润"平衡点。出货量在爬坡，但均价和毛利率同时回落。2026年是小米汽车进入真正放量阶段的一年，55万台的官方目标和瑞银58.5万台的预测之间的差距不大，但毛利率能否在竞争加剧的环境下守住21%以上，会决定这个业务何时成为利润贡献者而非利润消耗者。

第三，"生态协同"从概念到数字的转化速度。小米讲了很多年的"手机+AIoT+互联网+汽车"协同故事，AI是最新加入的粘合剂。互联网海外ARPU的上升和MAU的稳定增长是积极信号，但AI投入在运营费用端的增速（同比+68%）远快于互联网收入增速（+5.9%），这中间的剪刀差需要缩窄才能让市场信服。

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