盘后把这份摩根士丹利更新从头到尾刷完，我的结论很直接：这不是一份“收入问题”的财报，而是一份“利润结构问题”的财报。
短端，手机毛利已经被存储成本开始侵蚀。
长端，2026年股价能不能继续往上讲，关键看电动车，尤其是3月19日刚发布的新SU7，后续订单流和客户反馈到底怎么样。
（我：这句话翻译成人话就是，手机这边先别指望轻松赚钱，车这边得更快证明自己。）
1，收入还在高位，但利润已经换了表情
报告原话其实已经说透了：这是又一个收入仍处在历史高位的季度，但因为利润率更低，盈利环比下滑。
4Q25调整后净利润是人民币6.3bn，同比下降24%，环比下降44%。
但另一边，收入同比增长7%、环比增长3%，还比预期高1%；毛利同比增长8%，也比预期高3%。
问题出在利润表中段和后段。
集团毛利率是20.8%，同比只升0.2个百分点，但环比掉了2.1个百分点。
费用率升到了18.1%，同比上升2.8个百分点，环比再上1.1个百分点。
其中销售费用同比增长28%、环比增长19%；研发费用同比增长29%、环比增长6%。
结果就是，经营利润同比下降45%、环比下降53%；调整后净利率降到5.4%，同比下降2.2个百分点，环比下降4.6个百分点。
更值得注意的是，哪怕把电动车相关费用或收入剔掉，调整后净利润也只有人民币5.249bn，同比下降42%，环比下降51%。
这句话很重要。
它说明4Q25的利润压力，并不只是“车还在烧钱”这么简单。手机毛利、AIoT表现、费用抬升，都是问题的一部分。智能家居与物联网（AIoT）这一块，收入同比下降20%至人民币24.6bn，毛利率20.1%，同比下降0.4个百分点，环比下降3.8个百分点，也没帮上太多忙。
从交易语言看，这里不是“增长还在不在”，而是“增长有没有利润质量”。
收入和毛利略超预期，没能掩盖利润率和费用率的恶化。短期更像是在交易现实，而不是讲故事。
一句话：问题不是没有增长，而是增长开始变贵了。
2，手机端的压力，已经从担心变成报表
这份材料最硬的一条线，就在手机。
4Q25手机收入同比下降14%至人民币44.3bn，比预期低1%。
手机出货量是37.7mn部，同比下降12%，环比下降13%。
更关键的是手机毛利率，只剩8.3%，同比下降3.8个百分点，环比下降2.8个百分点。
摩根士丹利给出的解释很明确：4Q25开始，存储成本上升已经侵蚀手机利润率；而且1Q26存储成本上升的幅度“比预期更大”，它判断这种压力会延续到接下来几个季度。
这就不是一句轻飘飘的“成本扰动”了。
一边是出货在掉，一边是成本在涨，利润弹性自然最先塌在手机这块。
报告给的下行风险也和这条线是一致的：手机毛利率仍可能继续承压，原因包括去库存和需求偏弱。
所以短期怎么理解？
我会把手机端看成这家公司现在最真实的利润约束。它不是最性感的叙事，但它是财报里最先落地的现实。只要这条线没有企稳，市场就很难只盯着收入增长给更高的确定性溢价。
一句话：手机不只是慢了，而是毛利被挤了。
3，车端不是配角，它在接2026年的估值权
如果说手机在决定短期利润，那么车在决定2026年的估值解释权。
4Q25电动车收入同比增长123%，至人民币37.2bn，较预期高2%。
电动车毛利率是22.7%，同比提升2.3个百分点，但环比下降2.7个百分点。
这组数字很有意思。
同比看，它确实还是公司最强的增长引擎。
环比看，毛利率又没有一路线性变好，说明竞争、节奏、执行，都还在拉扯。
而摩根士丹利这次把话说得非常直：新SU7在3月19日已经发布，后续订单流和客户反馈，将是股价的重要驱动因素；甚至再往前推一步，它直接把“电动车表现是2026年股价关键驱动”写进了标题。
这就意味着，车这块现在更像是在交易预期。
不是说眼下利润已经完全兑现，而是市场愿不愿意相信，它未来能接过估值的大旗。
报告给的上行风险也都围着这条线转：
新车型订单和客户反馈好于预期；中国线下扩张爬坡顺利并贡献强劲销量；海外市场份额提升。
但下行风险同样明确：
电动车竞争持续激烈；市场对智能电动车投资的担忧加重。
所以我对车端的理解是：它不是单纯的新业务，它是估值的方向盘。
手机决定你现在赚不赚钱；车决定别人愿不愿意先把更高估值给你。
一句话：车是增长引擎，更是2026年的估值杠杆。
4，互联网业务在托底，但今天还不是主角
如果只看报表结构，互联网业务其实挺稳。
4Q25互联网服务收入同比增长6%至人民币9.9bn，较预期高7%。
其中海外互联网服务收入人民币3.7bn，同比增长19.5%，占总互联网服务收入的36.9%，创历史新高。
广告收入同比增长10.4%。
互联网服务毛利率达到76.8%，同比提升0.3个百分点，环比只降0.1个百分点。
用户侧也没有掉链子。
MIUI月活跃用户达到754mn，同比增长7%、环比增长2%；其中国内190mn，海外564mn。
这部分为什么重要？
因为它是全公司里最像“利润底盘”的业务。高毛利、海外占比提升、广告增长都在，至少能解释为什么手机和AIoT偏弱的情况下，收入和毛利仍然能分别高于预期1%和3%。
但也要承认，今天它还不是主叙事。
它在托底，没有在改写主线。主线依然是：手机利润被压，车要接过估值。
一句话：互联网给底盘，车决定斜率，手机决定短期烦恼有多大。
研报怎么拆：它到底在押什么
先把这份研报掰开看。
它最核心的一个判断，其实就一句话：
存储成本已经在4Q25侵蚀手机毛利，而且这个压力会延续到2026；与此同时，电动车表现会成为2026年股价的关键驱动。
它押的两个关键假设也很明确。
第一，1Q26存储成本涨幅确实大于此前预期，而且这种压力不会只停留在一个季度。
第二，3月19日发布的新SU7，后续订单流和客户反馈要足够强，强到能支撑估值继续往前走。
它拿的证据，就是前面这组财报数字：
手机毛利率8.3%，同比下降3.8个百分点、环比下降2.8个百分点；
电动车收入同比增长123%，毛利率22.7%，同比提升2.3个百分点；
互联网收入同比增长6%，海外互联网收入同比增长19.5%，占比36.9%，创历史新高；
集团调整后净利润同比下降24%、环比下降44%，哪怕剔除电动车相关项目，利润也仍然同比下降42%、环比下降51%。
估值锚它也给得很细。
评级是超配，还是首选标的；目标价45港元，对3月24日收盘价32.68港元，对应38%的空间。
估值方法是分部加总：手机、AIoT、互联网三块用残余收益模型，股权成本分别是11%、11%和11.4%，终值增速分别是3%、3%和6%；电动车用现金流折现，按30%乐观、60%基准、10%悲观做概率加权，加权平均资本成本12.2%，终值增速5%，最后再加投资价值。
更有意思的是，它给的盈利预测并不是线性上行。
12/25e每股收益1.43，12/26e是1.04，12/27e才回到1.36；对应市盈率分别是24.1倍、37.5倍、27.5倍。
这意味着什么？
它愿意先接受一个利润承压的2026，再去押后面的电动车兑现概率。换句话说，它给高目标价，不是因为眼前利润最好看，而是因为它愿意为“车能成”这件事提前付估值。
我怎么看？
我同意它把主线从“有没有增长”切到“增长有没有利润质量”；也同意2026年的估值解释权，大概率在车，不在手机。
但我保留两点。
第一，素材没有提供存储成本涨幅的具体数字，所以我们知道方向，不知道斜率。
第二，素材没有提供新SU7订单的绝对量、转化口径或退订口径，所以我们知道它重要，但还不能量化它到底有多重要。
所以我现在的态度是：框架先认，结论要等验证。
如果后续几个季度手机毛利率继续下滑，而新SU7订单和反馈又没有明显强于预期，那么这份目标价更依赖远端假设；反过来，如果手机毛利率止跌，同时新SU7订单流和客户反馈持续走强，那估值就有继续讲的基础。
p.s.：有个小口径我先记一下——报告正文已经在讨论4Q25实际结果，但估值表仍把12/25写成e，素材没有解释。我暂时把它理解为模型表口径未切换，不拿它做方向性判断。
【截图块｜一张表：关键假设 / 关键数据 / 结论 / 风险】
关键争论
争论点1：手机毛利压力，是一季事，还是2026上半年的主线？
多头怎么说：
公司收入和毛利仍分别高于预期1%和3%，说明并不是全面失速；互联网和电动车增长，至少部分对冲了手机和AIoT的疲弱。集团毛利率20.8%，同比还提升了0.2个百分点。
空头怎么说：
手机毛利率已经掉到8.3%，这是报表里最扎眼的变量之一；而且研报明确写了，1Q26存储成本涨幅大于预期，接下来几个季度仍有压力。更别忘了，剔除电动车相关项目后，调整后净利润仍然同比下降42%、环比下降51%。
我现在怎么处理：
我暂时偏向后者，至少在短期利润判断上如此。因为手机这条线已经不是“担心”，而是“落表”。
我会在1Q26及随后几个季度，重点看两件事：一是关于存储成本涨幅的后续口径；二是手机毛利率能不能止住继续下滑。如果这两条没有改善，我不会轻易上调对短期利润的判断。
争论点2：2026年的估值主驱动，到底能不能顺利切到车？
多头怎么说：
电动车收入同比增长123%，毛利率同比提升2.3个百分点；新SU7已经在3月19日发布，订单流和客户反馈被明确点名为股价驱动。研报还把中国线下扩张放量、海外市场份额提升列为上行风险。
空头怎么说：
电动车毛利率虽然同比改善，但环比还是下降了2.7个百分点；同时，激烈竞争和市场对智能电动车投资的担忧，都是明确写在下行风险里的。
我现在怎么处理：
我不否认车会成为2026年的核心变量，但我暂时不把它当成“已经兑现的利润”，而是当成“还在验证中的估值”。
我需要看到的验证条件也很清楚：新SU7订单流是否强于预期，客户反馈是否持续正向，中国线下扩张是否真的带来强劲销量贡献。如果这些信号不够强，市场最后还是会回头盯手机成本和集团利润率。
我的临时结论
结论先行：
如果只用这份素材来定主线，我会把今天的交易语言概括成一句话——市场不是在重看小米有没有增长，而是在重定价小米的利润结构：手机在压利润，车在争估值。
①我更确信的
第一，手机端的利润压力已经发生，而且4Q25只是开始，不是空泛预期。
第二，电动车在2026年不只是收入来源，更是股价最核心的解释变量。
第三，互联网业务在托底，但它目前更像底盘，不像主导重估的矛。
②我还没想清楚的
第一，存储成本上涨到底会持续多久，素材没有提供具体数字。
第二，新SU7到底会拿到怎样的订单强度和客户反馈，素材没有给出绝对口径。
③接下来最该盯的变量 / 数据 / 事件
第一，1Q26以及随后几个季度，关于存储成本涨幅的后续口径。
第二，手机毛利率和手机出货量能不能止跌。
第三，3月19日发布后，新SU7的订单流、客户反馈，以及中国线下扩张是否兑现“强劲销量贡献”。
④失效条件
第一，如果手机毛利率较4Q25明显修复，且存储成本压力没有继续扩大，我对短期利润承压的判断就要修正。
第二，如果新SU7订单和客户反馈弱于预期，同时电动车竞争继续压毛利，我对车端支撑估值的判断也要下调。
风险提示就一句：以上只是基于单份素材的信息整理和个人判断，不构成投资建议。
先写到这。
这条线我还会继续跟，尤其是手机毛利和新SU7订单这两个变量。（全文完）
素材来源：
