【全网最细】拼多多25Q4财报点评-符合预期-3笔者能力圈第3家公司PDD的第（3）篇文章，总体第24篇文章 笔者分享： “如果你对一家公司感兴趣，那就看看它的年报，你就会超过华尔街 98%的人。如果你阅读了年报中的附注，你就会超过华尔街的所有人。——吉姆•罗杰斯” 分享完毕，进入正题。 表1资产负债表 先评价总体，挑毛病说： 1、前面几年的股权稀释率较高，24年1.2%非常好。25年2%是预估的，等最终年报文件上传后，在下篇文章更新。 2、净现金占比市值40%，资金利用率太低，还不做回购是不合理的。如果回购抵消，那么第1条的问题也不存在了。 再看细节： 1、商家应付款增速象征gmv增速，不明白的看我以前文章pdd文章1，gmv增速略微下降到17.2%，在这种大环境下，仍是不错的。 2、商家保证金增速象征商家生态健康度（在pdd保证金政策不变时），继续上升到7.6%，也还不错。 表2利润表 先评价总体： 1、营收增长12%符合预期，营业利润也基本符合预期，净利润不及预期。 2、净利润下滑-11%，原因在汇兑损失+税率提升+其他损益，税率由15%提升到25%，我也没搞懂为什么，保持观察。 3、毛利率下降5%，但部分被三费控制抵消，营业利率仍稍降低。 4、近些年员工稳定增长30%左右，2025年人数按15%增长预估，也就是说25年是第一次人均收入和利润下降，生意变差了。 下面细看各部分边际变化： 1、收入部分 评价：国内环境（在线营销）仍然不好5%，但乐于看到temu收入（交易服务）恢复增速19%。 2、成本和费用 评价：本季度毛利率和营业利率同比微降1%，近两年总体毛利率和营业利率有明显走低趋势，至于原因：要么大环境问题，要么temu的生意模式不如国内，要么两者都有之。 三费费率没有明显降低的趋势，有一丢丢，说明费用控制不错。 3、股权激励SBC 评价：行政管理的激励本年明显下降，不错。 3、EPS 评价：本季经调整净利润同比下降11.9%，但是经调整EPS下降12.8%，可以看到任何一个季度经调整EPS增速都比经调整净利润差，某些时候能差15%左右（如23Q4和24Q1），这个就是SBC稀释的副作用。 其实没啥好评价，只是顺便通过实际数据揭示一下这个问题。下次对我的估值方法单独开篇，最终我们要根据经调整稀释后EPS做静态估值。 表3现金流表 不谈，pdd可免于分析。 表4经营指标 艹，pdd根本不会披露任何经营指标好吗。 分析1商业模式 核心护城河：跟同行比效率优势没变，跟自己比有所弱化。 竞争格局和优势对比：对比阿里和京东仍有12%的营收增速优势，gmv的增速17%左右，想必优势更大，只不过被pdd的一些长期投入所抵消。（如商家扶持、电商西进、快递进村等） 但据传营收增速弱于抖音，由于抖音没有上市，无法核实。 行业天花板：阿里和京东就是pdd的成长空间（血包还很厚），海外空间更大，但生意模式不如国内。新拼姆就是把资产做得更重一些，是无奈之举，却也是合理的变通。 喜欢pdd这种在实践中，慢慢摸索改进的经营之道。而不是像阿里那样，兴致来了，一拍脑袋all in赌一把。（同理也不喜欢meta）企业经营的风险与收益不对称性：pdd没有明显的周期性，管理层不断强调业绩波动，但营收仍然增长，EPS也仅仅下降12%，下行空间有限。上升空间之大，只可意会。 价值投资的本质就是寻找风险与收益不对称性分布的公司。 分析2企业文化 治理结构：合伙人制度，但好像没有生效（有待研究确认），已无AB股，黄峥投票权已委托给董事会，董事长权力疑似较大，已实行联席董事长。 管理层持股：近期爆出陈磊期权激励1300万ads（占总股本高达1%），赵佳臻170多万ads（相对合理），陈磊的期权2027-2030年归属，有效期到2044年，不是很合理，笔者支持赵佳臻上位制衡陈磊。陈磊后续行为需重点关注。 股东回报vs股权稀释：pdd上市以来年均3.8%的稀释率，回购和分红为零。在净现金占市值40%的今天，这不是好事。等temu业务相对稳定之后，pdd必须开启股东回报，个人预估是27年底之前。否则管理层利益可能与小股东不一致，需要警惕。 业务专注度与发展方向：仍然非常专注，协同性非常强。 护城河与内在价值趋势判断：内在价值继续上升。 总结pdd的企业文化就是2句话，经营方面无可挑剔，股东回报方面存疑。 分析3估值 笔者个人近期偏爱的静态估值公式如下： 估值 = （每股股价-每股净现金和财务投资*股东回报率/8%）/ 经调整稀释后EPS 注：笔者认为股东回报率达到8%可全额扣除净现金，pdd目前股东回报率为零，所以不扣除现金。 故pdd估值 = （100.6-0）/ （17.69/6.9*4）=9.8。 艹，跟软件上的pe没啥区别。那咱再装得专业点，算个扣除现金的： pdd估值 = （100.6-4149/6.9/59.46787*4）/（13.40/6.9*4） =7.8 （扣除现金的话，EPS也扣除利息所以从17.69降低到13.40）。 总结：pdd的估值介于7.8和9.8倍之间，很难说不便宜。 分析4操作与思路 重仓pdd 65%左右。 1、估值合理化的过程中会逐步减仓，也就是估值涨到20倍的过程中会减。2、发现管理层和股东利益不一致的行为，也会减。 3、笔者会不断扩大能力圈，发现跟pdd一样风险与收益不对称性分布的公司，或者任何更好的投资机会，也会减。 4、任何情况下，都不会再加仓了，已经太多了。 笔者的话（后记） 原谅我不做可视化了，太累，后续发现方便的制图方法或者新公司（我自己也需要看可视化）会做。 我想建一个投资交流互助群，仅限主做价值投资的朋友加群，你可以玩一点点趋势或者投机，但主做趋势或者投机的别加了。我会解答你任何投资相关问题。在群里我会转发有意思的文章、分享我自己制作的excel原始表格。 加笔者微信：bhapppyplz 后笔者就会拉群，现在加群都是原始股东，上市前是要大额增发激励给你们的
