（一）增值业务
1、游戏业务
1）本土游戏
2）国际游戏
2、社交网络
（二）营销服务
（三）金科企服业务
三、各业务板块毛利润及毛利率
（一）毛利润总额
（三）毛润率分析
四、短期业绩展望
五、长期竞争力预判
六、估值
七、关于腾讯AI
1、 AI领域的2个重要论断
其一，AI不是单一赛道冲刺，而是多赛道并行的生态竞争，所以，AI并不存在单一入口，而是去中心化的。
其二，AI是长期竞赛，目前整个AI行业的发展仍处于「早期」阶段。
腾讯控股2025财报简析一、业绩概况 2025年，腾讯控股营业总收入7518亿，同比增长13.9%，非国际准则归母净利润2596亿，同比增长16.6%。 二、各业务板块营收 2025年营收3693亿，占比总体营收49%，同比增长15.7%。其中本土游戏营收占比增值业务营收42.4%、国际游戏营收占比23.6%，社交网络营收占比34%。 2025年，腾讯游戏收入达2416亿元，同比增长22%，按照业绩会上刘炽平的说法：远超全球游戏行业7%的整体增速！ 2025年营收1642亿，同比增长17.5%。主要得益于《王者荣耀》、《和平精英》、《三角洲行动》、《无畏契约》等现有长青游戏的强劲运营表现，进而促进多款游戏保持收入增长。另外，通过在游戏中部署AI，加速内容开发和制作，同时还改善了用户互动的体验，并提升了营销效率。 2025年营收774亿，首次突破100亿美元大关，同比增长33.4%，主要得益于《PUBG MOBILE》及Supercell旗下游戏的收入增长，以及《鸣潮》的增量收入贡献。 2025年营收1277亿，同比增长5.1%。主要由视频号直播服务收入、音乐订阅收入的提升，以及手机游戏应用的虚拟道具销售的增长所驱动。 在财报和电话会中，跟社交网络业务有关的表述主要有以下几个方面： （1）由于视频号推送算法升级和内容生态的完善，视频号总用户使用时长同比增长超过20%，目前已成为国内DAU规模第二大的短视频平台。其结果是，视频号直播服务收入继续增长。这里的直播服务收入不是带货收入，而是直播间礼物打赏等线上消费。 （2）微信生态继续完善，变现能力在增强，微信小店、小游戏、其他内容小程序的用户参与度继续增长。2025年第四季度，小程序用户总使用时长同比增长超20%，由生产力工具、小游戏及网络小说驱动。 （3）腾讯视频、腾讯音乐的订阅收入仍在增长，这背后反映的是腾讯系内容制作能力、用户付费意愿的市场竞争力。 2025年，营销服务业务收入同比增长19%至1450亿元，营收占比总体营收19%，这块业务也是腾讯增长最快、AI赋能最明显的一块业务。 视频号是微信广告收入的最大来源。据第三方电话会提供的信息，2025年第四季度视频号原生广告在广告收入中的占比已经达到32%，总金额已经超过了朋友圈广告。在腾讯的广告收入来源中，视频号和搜一搜都是非常有增长潜力的广告来源，但搜一搜的体量相对较小，目前二者加在一起，在腾讯广告业务总量的占比大概是35% 出头。 在腾讯的财报和业绩会上，与广告有关的信息主要有以下几点： 1、广告业务曝光率提升：前面已经提到了，受益于算法优化和内容生态的迭代与丰富，视频号的用户活跃度在2025年继续提升。此外，广告加载率也出现了小幅提升，但相比于抖音、快手依然低很多。从全年的维度上看，大多数主要行业的广告主投放均有所增长。 2、广告业务单价提升：这背后的主要驱动因素是AI对广告转化率的赋能，以及微信内部闭环生态的完善。现在，越来越多的用户在点击广告后于小程序、微信小店、小游戏等微信内部生态完成变现，提升了公司广告的变现能力。此外，AIM+等自动化解决方案，也降低了一些中小型广告主的广告投放门槛，对腾讯广告业务的量价提升也有一定帮助。 2025年，金融科技及企业服务业务收入同比增长8%至2294亿元，营收占比总体营收31%。 财报和电话会中，腾讯管理层提到： 1、金融科技服务的收入以高个位数百分比的速度增长，主要的驱动因素是理财服务、消费贷款和商业支付活动的收入增加。 1）商业支付交易笔数保持同比正增长，交易金额同比降幅收窄。 2）财富管理是金融科技收入第二大贡献板块，人均资产规模与活跃用户数均实现同比增长。 3）消费贷业务，四季度的监管政策迅速收紧，根据业绩会上的披露，腾讯通过深化与持牌金融机构的合作，在坚守审慎风险管理原则的前提下，实现了健康稳定的收入增长。 2、企业服务板块的收入同比增幅接近20%，增长速度比较快。这背后，主要的驱动因素是国内及海外对云服务的需求增加，以及微信小店、微信直播电商交易额上升带来的服务费增长。 主要受两大方面驱动： 1）微信小店交易额上升而带动的商家技术服务费收入增长。 2）腾讯云收入增速加快，并且实现了规模化盈利，根据业绩会上刘炽平的披露，腾讯云2025全年调整后经营利润达50亿元！ 毛利总额，2025年4226亿，同比增长21%，主要源于三个驱动因素： 其一，高毛利率收入贡献的增加，主要包括自研游戏、视频号及微信搜一搜营销服务等。 其二，金融科技服务与云服务的成本效益提升。 其三，营业成本控制，营业成本增速显著低于同期营收、特别是毛利润的同比增速。 （二）各业务板块毛利润 1、增值业务：2025年毛利润2223亿，同比增长22.4%，占比53%，贡献了腾讯一半以上的毛利润，绝对大头。 2、金科及企业服务：毛利润1166亿，首次突破1000亿，同比增长17%，占比28%； 3、营销服务：毛利润834亿，同比增长24%，占比持续上升，2025年首次达到20%。 全年总体毛利率由2024年的53%提升至56%。2025年全年，增值服务、营销服务、金科企服三项业务的毛利率分别为60%、58%、51%，相比于2024年同期分别提升了3个、3个、4个百分点。 财报和业绩会中值得关注的细节有： （1）增值服务业务毛利率的提升主要受益于自研游戏收入的占比提升。 （2）营销服务业务（广告业务）的毛利率提升，一方面的原因是视频号等高毛利广告收入来源的占比提升，另一方面的原因是AI技术和微信生态的完善提升了广告单价水平。 （3）金科企服业务的毛利率提升效果最为明显，腾讯管理层的解释是，云服务增长带来了规模规模效应，腾讯云在2025年实现了规模化盈利，并且金融科技服务的收入结构有所改善。回顾过去几年，腾讯云的盈利能力有很明显的改善：2022年是腾讯云转型的起点，当时开始聚焦高质量收入的增长；2024年实现了“盈亏平衡”；2025年是“规模化盈利”。 1、游戏业务2026年的增长确定性很高，预期实现10%至15%的增长并不难。 2、社交网络业务大概率会维持当前相对稳定的增长趋势，最主要的驱动力来自于视频号的流量增长。 3、广告业务的增长主要来自于视频号和搜一搜，预期营收增速依然大概率达到15%至20%。 4、金科企服这块业务，2026年至2027年的营收增速大概率有可能实现20%甚至更高增速。 5、利润率方面，2026年至2027年，腾讯的利润增速估计很难跑赢营收增速，最主要原因就是对AI投入的加码，预期短期的一两年内能够实现15%左右的营收增速，以及10%至15%的归母净利润增速。 纵使国内外宏观环境千变万化，腾讯的AI技术暂时也落后于竞争对手，但腾讯最根本、最独特的护城河优势目前依然没有发生任何变化，那就是微信生态的“基础设施属性”依然牢固。现在的微信已超越单纯的社交应用，而是服务中国人社交、工作、生活服务的移动互联网基础设施。在AI Agent时代，微信生态的“基础设施”属性只会变得越来越珍贵，对腾讯长期业务发展将会越来越产生更为重要的作用。因此，从中长期的视角来看，腾讯的核心护城河依然稳固，甚至可能在AI时代中焕发出新的价值。 保守估计，2026年至2028年腾讯控股依然可以维持10%至15%的业绩增速，粗略假设今后三年的非国际准则归母净利润增速分别为12.5%、12.5%、10%，那么腾讯2028年的非国际准则归母净利润将是3614亿元人民币。按照25倍合理估值计算，2028年，腾讯内在价值为90350亿元人民币，折合102670亿港元，按照91亿股的总股本进行折算，每股内在价值为1128港元。目前，腾讯控股每股股价500港元左右，处于比较明显的低估买入区间。 早期认为AI存在单一入口，现实是，AI的发展从早期聊天机器人，到编码、多模态，再到AI Agent（如Claw）的出现，进一步去中心化整个AI行业，未来AI在模型、产品、Agent的组合形态会持续丰富，将会是多模型、多场景、多Agent共存的时代。 所以，将AI聊天机器人视为AI触达用户的唯一路径，这是一种非常片面的思维，AI聊天机器人应用在本质上更多是与搜索应用形成竞争，而非与所有其他类型的应用直接对抗。 多模型时代，用户可按性价比选择模型，会自然倾向选择性能更优的模型，但不会形成垄断，而腾讯混元致力于成为性价比最优的模型之一。 AI Agent是去中心化的全新范式，类似互联网到移动互联网的演进，成功的Agent会兼容多模型、可调用多模型、跨设备与云端。 所以，谈及“龙虾”这类Agent时，腾讯管理层直言“这是一个非常令人兴奋的方向”，原因在于，腾讯现有的去中心化生态有望借助AI实现能力升级，这是天然契合点。 腾讯将会依托微信、QQ、小程序、云服务，以及具备的跨端、生态、产品能力等优势，推出Qclaw等产品，未来各类应用都会布局Agent功能，并在模型、产品、基础设施各层构建独特价值。 如果将AI视作单一竞赛，后来者确实很难追赶，但AI是多赛道、持续开放新领域的长期竞赛，后续参与者依然有大量创新机会。 所以，腾讯并不担心起步晚，更担心创新速度不足！ 这一点，上文的分析中已得以全面体现，各核心业务增长强劲且具备运营杠杆，毛利率持续提升。 此外，刘炽平还谈到： 在AI行业发展的早期阶段，腾讯AI的首要优先级是成为“用AI强化核心业务”的先行者和领导者。 目前，在各项核心业务中，腾讯已处于国内乃至全球同类企业【运用AI】的最前沿，并在用户互动和收入趋势上取得了积极的初步成效。 只有核心业务更加强大，才能为探索AI驱动的新产品奠定更坚实的基础。 小马哥也谈及了同样的逻辑：核心业务产生的强劲经营杠杆与现金流，为腾讯全年持续加大人工智能投入提供了坚实支撑。 刘炽平以「腾讯云」为例，分享了腾讯如何将一项业务发展成为具备良好经济回报的市场领导者。 2022年是腾讯云转型的起点，开始聚焦高质量收入的增长；2024年实现了“盈亏平衡”；2025年是“规模化盈利”。 在刘炽平看来，腾讯云正成为腾讯按「自身节奏」和方式参与竞争，以及孵化投资模式成功运作的又一典范。 将腾讯云初期亏损视为孵化一项成功新业务所必须投入的固定资金成本，最终将产生良好的经济回报。 腾讯对新AI产品的初期投入，同样秉持这一逻辑。新AI产品前期投入大、收入贡献初期有限，但参考云业务发展路径，长期将实现规模化变现。 刘炽平等管理层谈到了两方面： 第一，由于近期内存与CPU的定价环境持续改善，叠加强劲的AI需求和海外市场拓展，腾讯云的收入增速正在逐步加快。 基于此背景，腾讯已大幅追加算力采购订单，GPU方面持续加大部署，下半年算力逐步释放，来源包括租赁、进口高端GPU、国产GPU，算力优先投入混元基础模型与新AI产品，这将为未来的收入增长提供有力支撑。 第二，腾讯在两大核心新AI产品「混元」与「元宝」的支出上，2025年合计180亿元，四季度支出70亿元。 注意，上述支出仅涵盖混元与元宝，不包括支持现有产品与服务的AI投入，也不包括通过腾讯云向外部客户提供GPU算力所产生的相关成本。 2026年，将在混元、元宝及其他新AI产品上的投入增加一倍以上，资金来源为核心业务持续增长的盈利。 同时，腾讯将单独披露新AI产品的投入，因为腾讯将这类投入视为战略性投资，其性质类似于“对联营公司的投资或资本支出”，这是构建必要基础、解锁全新价值所需的前期投入，而非日常运营费用。 因此，腾讯认为，应将这些投资的影响与现有业务随时间积累的利润分开评估。 同时，腾讯管理层坚信，这些新AI产品的商业化变现将随用户规模的扩大而水到渠成。
