保守的业绩指引(药明生物:2025年财报简析)
近日，药明生物公布了2025年财报，简单记录一下。所以，这里再记录些财报的增量信息，重复的内容就略过了。2025年，公司实现营业收入217.9亿，同比收增长16.7%。在持续两年低迷后重回两位数高增长。公司在2025年中报时曾给出全年的业绩指引：2025年收益增长预期由12%-15%提升至14%-16%，实际的业绩增速落了在业绩指引的上沿位置。不过，在财报公布后，公司的股价却连跌两天，找了一圈原因，原来是因为公司公布了2026年的业绩指引：收入预计实现13-17%同比增长。哈哈，这些投资者也真是操碎了心，其实只要公司健康稳健发展，增长慢点根本不影响长期的基本面吧。毛利率：46%，相比2024年大幅提升了5个百分点。毛利率的增幅主要得益于高利润率的业务占比提升、产能利用率提高，以及WBS和数字化举措带来的效率提升。药明生物所属的CXO听起来像是创新药的服务行业，但其实是个重资产行业，固定资产占比基本在40%以上。重资产给公司财报带来的一个重大影响是折旧、摊销大。一旦业绩处于上行期，产能利用率上来，公司是存在一定的经营杠杆的。换句话说就是，业绩上行期：净利润的增速＞毛利润增速＞营收增速。当行业处于下行期，则反之亦然。考虑汇率波动的影响，虽然公司仅给出了2026年收入增长13-17%的保守业绩指引，但结合管理层在电话会议中说的“谨慎承诺、超额兑现原则”，真实业绩落在指引上沿的概率会比较大，至于利润端增速应该会超到20%。a. 双多抗、ADC等复杂分子项目带来的盈利结构优化，拉高毛利率；b.产能爬坡，降低固定成本占比，从而推动毛利率提升；此外，未来的里程碑付款和销售提成，基本是零成本业务，同样会提升毛利。以CD3 TCE为例，CD3 TCE（CD3 T细胞衔接子）是双/多特异性抗体的一个热门细分方向。从2018年起，公司通过CD3 TCE平台已与中外多家知名药企合作，开发了近9个项目，已实现2.05亿美元的首付款与里程碑付款，未来还有52亿美元的潜在里程碑付款和2-10%的潜在销售提成。另外，公司拥有50多个活跃研究服务合作项目，覆盖单抗、多抗（含 CD3 TCE）和 ADC 等复杂分子，可获得潜在销售提成，其中超50%项目来自海外客户，是未来高毛利利润的源泉。北美：126.5亿，同比增长18.3%，占比58%；欧洲：50.4亿，同比增长16.6%，占比23%；其他地区：14.1亿，同比增长69.1%，占比6%。美国市场收入占比58%，增速仍超过18%；欧洲市场收入占比23%，增速接近17%。欧美合计收入占比已超 80%，增速大致在17%至18%区间。
其他地区增速最快，尤其是日、韩持续保持强劲增长势头。几年前这一区域收入占比仅1%–2%，目前已达到6%，规模已接近中国区的一半。而中国区域的营收连续三年下滑，不过下降的幅度已经有所收窄，如下图所示。中国区的下滑也跟中国药企对外授权交易相关，因为授权给外企之后，后续的服务收入就算入其他地区了，若剔除此影响，收入同比持平。临床前：93.1亿，同比增长31.9%，占比43%；
临床早期（第I及II期）：26.4亿，同比下降30.8%，占比12%；
临床三期+商业化生产：94.6亿，同比增长26.4%，占比43%。
临床早期阶段收入下降主要原因是有5个大型临床生产项目从II期转入III期，由此形成了约10亿元人民币的收入缺口。这部分缺口后续将由IND前阶段的项目逐步补充。
短期来看，影响不大。如果临床前阶段的收入迟迟不能导入临床早期，那就会出现业绩断层的情况。
公司CEO陈智胜在电话会议中说，预计这一情况只是暂时的，未来三个阶段业务有望重回全面增长。
生物药营收158.9亿，同比下降7.9%；ADC（抗体偶联药物）营收59亿，同比增长49.6%。ADC依然是增速最快的业务之一，我们从公司的分子管线中也可以看出端倪。在研项目中，多/双抗196个，同比增长30%，其中3个项目已经进入商业化生产阶段，每一个都有望具备数十亿美元的市场潜力。
双多抗目前已经成为公司业务的核心增长引擎，该分子类型贡献了2025年近20%的收入，同比增长超过120%。
ADC项目252个，同比增长30%，其中42个项目处于第II期及后期阶段，2025年贡献了30%的收入。
从分子类型来看，双抗、多抗及 ADC 药物在2025年贡献了公司总收入的一半。
此外，2025年新签项目中，2/3为多/双抗和ADC分子，这也是ADC业务增速快的原因。
2、项目数、PPQ及“赢得分子”情况
另外，“黄金漏斗图”新增了客户保留率信息，不管是R端到D端，还是D端到M端，客户的保留率都超过95%，体现出了强大的客户黏性。我记得去年中报的时候，公司管理层在电话会议中提到过。截至2025年底，药明生物未完成订单总额达237亿美元，如下图所示。
公司的未完成订单由三部分构成：
1）未完成服务订单：约115亿美元（绿色柱），这部分是已签订合同、且服务内容明确的待执行订单。在连续三年徘徊不前后，同比增长了近10%。
2）未完成潜在里程碑付款订单：达122亿美元（黄色柱），同比暴增42亿美金。
3）3年内未完成订单：约45亿美元（蓝色柱），增加了近9亿美金。
第一、第三项保障了公司中短期收入的可见性，是公司中短期业绩的 “压舱石”。
第二项则反映了公司长期管线的增长潜力，虽然具有不确定性，但提供了是公司长期增长的 “蓄水池”。
2018–2025年，药明生物支持的客户项目中，共有90个实现对外授权或被收购。
这些被大药企收购或授权的项目，100%继续由药明生物支持商业化上市。
另有32个项目在达成对外授权后被委托给药明生物开展CMC工作，体现了极强的客户粘性与业务延展性。
公司CEO陈智胜在电话会议中也特别强调了客户的黏性问题：
即便面临各种地缘政治因素，过去两年总计近900个项目里，我们也只流失了4个，其中还有 2 个有望重新回来。
对于传统单抗，我们面临的竞争对手有十几家之多。而一旦转向双/多抗和ADC这类领域，竞争对手就只剩下寥寥几家。这也是我们在这些新型分子类型上拥有更高市场份额的原因。而且，复杂分子类型的项目粘性也会高得多。（注：双/多抗的开发和生产环节技术要求非常高，项目一旦进入公司的平台，客户很难再转向其他厂商）
2）员工总数
截至2025年底，员工总数13252人，同比增长5.4%，重回增长态势。
5、展望2026年及估值
R（研究）端：CD3 TCE分子相关合作不断扩展，平台迎来战略节点。2025年新签交易的首付款和其他潜在收入创历史新高，带来的潜在里程碑入预计达40亿美元。D（开发）端：新签209个项目数创历史新高；完成156个IND申报，38个项目在6个月周期内完成交付。
M（生产）端：2025年完成28个PPQ项目(同比增长+75%)，成功率100%。2026年预计完成34个PPQ。2026年，管理层给出的业绩指引是预计整体收入增长13-17%。正如文章开头所述，预计利润能维持20%+的增速。目前公司市值约1300亿港币，折算为人民币约1300x0.8833=1148亿元。按2025年的归母净利润49.1亿计算，对应市盈率为1148÷49.1≈23.4倍，按历史估值分为看，处于合理偏低的位置。对于未来3年的利润增速，我愿取一个15%的乐观值，以归母净利润计算，3年后2028年的归母净利润为49×1.15³≈75亿。
考虑到港股的流动性问题，估值从原先的30倍降低到25倍做，三年后合理估值为：75x25≈1875亿。
买点为3年后合理估值的1/2，即937亿，对应股价为937亿÷0.8833港币汇率）÷41.38（总股本）≈26（港元）。
卖点调整：
1年内卖点=当前归母净利润×50PE, 或三年后估值×1.5，取2者较小值。
2025年的归母净利润49×50=2450亿，三年后估值1825×1.5=2737亿，取2者较小值，当年卖点为2450亿。
对应股价为2450亿÷0.8833（港币汇率）÷41.38（总股本）≈67港元。
综上，2025年内不超过67港元的话大概率会继续持有。注：关于2025年财报的电话会议纪要放在第二篇文章里。风险提示
本文的分析及操作只是个人投资的思考和记录，我的任何操作或看法，均可能充满偏见和错误。文中提及的任何个股，都存在腰斩的风险。据此操作，风险自担！
