深高速（600548）财报分析报告

报告日期：2026-03-26

1. 公司与业务

一句话定位

深圳国资控股的粤港澳大湾区收费公路运营商，兼营清洁能源发电与固废资源化处理，是A+H双重上市的基础设施平台公司。

主营业务构成

根据2025年年报，集团营业收入92.64亿元，主营业务收入按行业分布如下：

需要说明的是，“其他业务收入”中约19.96亿元为”特许经营安排下的建造服务收入”，这是会计准则要求将在建高速公路工程确认为收入的结果，对应的建造服务成本为18.81亿元，该项收入不代表真实的经营活动现金流入。剔除这部分后，集团实质性经营收入约72.69亿元。

收费公路是集团最大的收入和盈利来源。按具体项目看，深圳地区项目贡献了路费收入的主要部分，其中外环高速（日均路费收入332万元）、沿江高速（216万元）、机荷东段（189万元）、水官高速（172万元）、机荷西段（155万元）为前五大路段。

产品/服务详解

收费公路业务：集团投资或经营16个收费公路项目，控股权益里程约613公里。项目主要分布在三个区域：

大环保业务：

商业模式

收费公路：典型的特许经营权模式——前期投入大额资本获取特许经营权（通常25-30年），通过向通行车辆收取通行费回收投资。收入确认为现金结算，无应收账款风险，现金流质量好。特许经营无形资产按车流量法摊销。核心盈利逻辑是：路网成熟后车流量稳定增长，而固定成本（摊销、人工）变化不大，边际利润率高。改扩建项目可依法申请核定新的收费期限，从而延长资产生命周期。

联/合营收费公路：广深高速、西线高速、南京三桥、水官延长段等以权益法核算，不纳入合并收入，而是通过投资收益体现。2025年联/合营收费公路企业贡献投资收益约5.05亿元，加上德润环境等贡献1.53亿元，投资收益合计7.63亿元，是集团利润的重要组成部分。

固废资源化处理：BOT模式，政府授予特许经营权，企业投资建设并运营垃圾处理设施，按处理量向政府收取处理费，同时通过沼气发电和废弃油脂销售获取收入。回款周期较长，存在政府回款账期延长的问题。

清洁能源：投资建设风电/光伏项目，通过上网发电获取电费收入。部分项目享有电价补贴，但行业正从”保量保价”向全面市场化交易过渡。

客户与供应商

收费公路的客户为非特定通行车辆，不存在客户集中度风险。除通行费外，前五名客户销售额7.45亿元，占年度销售总额8.04%，不存在重大依赖。

前五名供应商采购额20.45亿元，占年度采购总额50.14%。供应商集中度较高，主要是大型基建工程的承建商，与在建项目（机荷改扩建、外环三期等）的工程施工有关。

业务演进与战略方向

“十四五”战略回顾（2021-2025年）：集团确立了”收费公路+大环保”双主业战略，在巩固收费公路核心业务的同时，通过投资并购进入固废资源化处理和清洁能源发电领域。这一时期的关键动作包括：

“十五五”展望（2026-2030年）：集团正在制定新一轮五年战略。2026-2028年已批准资本支出约181亿元，其中机荷改扩建约99亿元、外环项目约50亿元、广深珠公司增资（京港澳高速广深段改扩建）约28亿元。这意味着集团未来三年仍将处于大规模资本开支周期。2025年完成的A股定增（募资约47亿元）主要用于外环三期建设，部分缓解了融资压力。

2. 行业分析

行业概况

深高速所处的收费公路行业属于交通基础设施领域，具有重资产、特许经营、现金流稳定、周期性弱的特征。截至2024年底，全国高速公路总里程达19.1万公里，覆盖99%的20万以上人口城市。日均约1.3亿人次通过小客车出行，占跨区域人员流动量七成以上。

深高速的收费公路资产集中在粤港澳大湾区，尤其是深圳地区。深圳2025年机动车保有量同比增长6.81%，经济活力和人口密度为通行费收入提供了基本支撑。

大环保业务（清洁能源发电、固废资源化处理）是集团的第二主业，但体量和盈利能力与收费公路相差悬殊。清洁能源发电收入5.44亿元、毛利率45.8%，盈利尚可；固废资源化处理收入9.68亿元，但毛利率仅0.75%，基本不贡献利润。

行业驱动因素

收费公路：

清洁能源：

固废资源化处理：

竞争格局

收费公路：高速公路运营属于区域性垄断业务，竞争主要体现为路网间的分流效应而非同质化竞争。A股主要上市公路公司包括招商公路、粤高速、山东高速、宁沪高速等。深高速的区位优势在于深圳和大湾区——中国经济最活跃的区域之一，路产质量和盈利能力在行业中处于前列。劣势在于路网集中于单一区域，且部分项目面临经营期届满风险。

清洁能源：行业参与者众多且竞争激烈，大型国有能源集团（国家电投、华能、大唐等）掌握主导权。深高速装机规模686MW，在行业中体量较小，属于新进入者。

固废资源化处理：蓝德环保餐厨垃圾设计处理规模超4,600吨/日，在国内有机垃圾处理领域具有一定规模，但整体盈利能力不佳。

行业趋势

未来3-5年的关键趋势：

本行业分析框架

基于以上行业特性，后续章节应重点关注：

3. 核心竞争力

区位禀赋与路网协同效应

深高速的核心竞争力首先来自不可复制的地理位置。集团16个收费公路项目中，8个位于深圳地区，其余大部分位于广东省内。深圳2025年机动车保有量同比增长6.81%（截至2025年底较上年增加约30.19万辆），经济活力为通行费收入提供了坚实的需求基础。

更重要的是路网协同效应。2024年6月深中通道与沿江二期同步开通后，实现了深中通道、沿江高速、广深高速、深圳宝安机场、机荷高速的直接互联互通，核心交通枢纽效应持续释放。2025年，沿江项目日均路费收入同比增长7.1%，外环项目增长3.8%，机荷东段增长3.5%，机荷西段增长3.7%——这些增长主要来自路网贯通带来的协同效应，而非单纯的经济增长。

这种协同效应的另一面是：集团在深圳地区的路网密度足够高，形成了一张相互支撑的网络。新增路段（如外环三期建成后）不仅自身贡献收入，还通过增加互通节点为既有路段导入车流。这种网络效应使得集团在深圳地区的竞争地位难以被单一竞争者挑战。

数据支撑：广东省收入77.10亿元，占集团总收入的83.22%；深圳地区是广东省收入中的绝对主力。

特许经营权的期限管理能力

收费公路的根本风险在于特许经营权有到期日。深高速管理这一风险的核心策略是改扩建——通过对既有路段进行扩容改造，提升通行能力，同时依法申请核定新的收费期限，实质上延长了资产的经济寿命。

目前集团同时推进三大改扩建工程： - 机荷改扩建：采用立体复合通道模式（地面层+立体层，均为双向8车道），截至2025年末完成约20%工程形象进度，2026-2028年资本支出约99亿元。 - 外环三期：截至2025年末完成约27%工程形象进度，预计2028年底前建成通车，2026-2028年资本支出约50亿元。 - 京港澳高速广深段改扩建：穗莞段已全面开工，深圳段先行段于2025年底开工，通过湾区发展间接投资。

这些工程完成后，机荷高速的通行能力将大幅提升，外环高速将实现全线贯通，京港澳高速广深段将从双向6车道扩至8-12车道。集团由此将获得新的收费期限，有效对冲了部分老项目即将到期的风险。

双重上市融资平台

集团同时在上海证券交易所和香港联交所上市，具备两地资本市场融资能力。境内信用评级维持最高AAA级，国际评级方面穆迪和标普均给予投资级评级。截至2025年末，集团银行授信额度约847.35亿元（未使用约714.87亿元），债券额度200亿元（未使用97亿元）。

2025年完成的A股定增（募资约47.03亿元）和2024年的益常高速REITs化，展示了集团灵活运用不同融资工具的能力。在资本密集型行业中，融资渠道的畅通和融资成本的可控是关键的竞争优势。

竞争力评估

优势：大湾区核心路网的区位禀赋是深高速最坚固的壁垒。路网协同效应和改扩建延期策略为收费公路业务提供了长期增长和存续的基础。双重上市平台确保了融资渠道的多元化。

薄弱环节：大环保业务的竞争力明显不足。蓝德环保2025年”总体业绩欠佳”，固废资源化处理全年毛利率仅0.75%，深汕乾泰的拆车及电池综合利用业务”开展不达预期”并主动收缩。环境公司（固废平台）2025年净利润-2.26亿元，投资公司净利润-0.93亿元。集团在大环保领域的管理整合能力尚未得到验证——从2021年进入至今，该板块仍在持续消耗现金和利润，尚未实现有意义的盈利贡献。

4. 财务分析

行业关键指标（近5年趋势）

1. 经营活动现金流净额

收费公路行业的核心财务特征是稳定的经营现金流。深高速的经营活动现金流表现如下：

2025年经营现金流达到五年最高的46.24亿元，主要受益于风场项目电费补贴款到账和材料采购预付款退回。此外，联/合营收费公路项目的经常性投资收回现金为5.56亿元（2024年：4.41亿元）。两项合计约51.80亿元，代表集团经营和投资活动中可持续的现金流入。

2. 有息负债率与利息保障倍数

2022年有息负债从207亿元跳升至313亿元，主要是当年收购湾区发展（间接获取广深高速和西线高速权益）导致的并表扩张。此后有息负债维持在约300亿元水平。2025年资产负债率从59.74%降至55.04%，主要受益于A股定增（净增权益约47亿元）。

利息支出从2023年的12.29亿元持续下降至2025年的8.59亿元，降幅达30%，反映了融资利率下行和人民币升值带来的汇兑收益。EBITDA利息倍数从4.87提升至5.93，偿债安全边际有所改善。

3. 投资收益占净利润比重

投资收益（主要来自联/合营收费公路企业的利润分配和德润环境等参股公司）占归母净利润的比重长期偏高，2024年甚至接近90%。这意味着集团的利润在很大程度上依赖不并表的参股公司。2025年投资收益降至7.63亿元（同比-25.6%），主要是上年有一次性的益常公司股权处置收益，以及本年对联合置地（参与梅林关更新项目的房地产企业）计提存货减值准备。

核心利润（剔除投资收益、公允价值变动等的经营利润）相对稳定，2023-2025年维持在13-16亿元，但明显低于2021年的21.70亿元。核心利润的下降反映了：收费公路摊销费用增加、大环保业务亏损拖累、以及2022年湾区发展并表后财务费用大幅上升的综合影响。

成长性与盈利能力

营收与利润：

2022年营收下降主要因为建造服务收入减少（大型建设项目完工），并非经营性收入萎缩。2023-2025年营收稳定在92-93亿元水平。

归母净利润从2021年的26.06亿元下降至2024-2025年的约11.5亿元，降幅超过55%。EPS从1.11元降至0.43元。利润下降的主要原因：(1) 2022年并购湾区发展后财务费用大幅增加（从7.49亿元升至13.87亿元）；(2) 大环保业务持续亏损拖累；(3) 收费公路摊销费用逐年增加（沿江高速、清连高速等变更摊销额）；(4) 2023年有一次性的投资收益（处置益常公司等）推高了当年利润。

2025年毛利率30.30%，为五年最低。收费公路板块毛利率从2024年的约48%降至45.14%，主要因摊销费用增加和维修成本上升。

ROE估算：

ROE从2021-2023年的12%左右水平骤降至2024年的6.4%和2025年的5.0%。2025年ROE进一步下降部分因为A股定增扩大了权益基数（归母权益从179亿增至230亿），但即便按定增前权益计算，ROE也仅约6.4%，远低于历史水平。

财务健康度

资产结构：截至2025年末，集团总资产712.89亿元。非流动资产587.01亿元（占82.3%），其中： - 无形资产249.21亿元（主要为收费公路特许经营权，占总资产34.9%） - 长期股权投资196.55亿元（广深高速、西线高速、德润环境等联/合营企业，占27.6%） - 固定资产69.56亿元（主要为风电设备和垃圾处理设施，占9.8%）

重大科目异常变化： - 商誉从年初2.03亿元降至0元：2025年全额计提商誉减值损失，涉及的资产为蓝德环保。这是大环保业务经营不佳的直接体现。 - 资产减值损失6.62亿元（2024年仅3.84亿元）：除商誉减值外，还包括联合置地房地产存货减值等。 - 预计负债从2.42亿元增至3.33亿元：计提诉讼赔偿款。

现金流质量：经营现金流净额46.24亿元 vs 归母净利润11.49亿元，经营现金流远超净利润，体现了收费公路业务”高折旧摊销、低资本维护支出”的现金流特征。但投资活动现金流出48.15亿元，主要用于在建项目（机荷改扩建、外环三期等）和结构性存款，资本开支压力仍然很大。

分红能力：公司连续28年不间断派发现金股息，累计约150.56亿元。2024年度每股股息0.244元，按2024年度权益分配政策（现金分红不低于55%），分红率约为55%。过去十年分红比例在40%-65%之间。但随着EPS从1.11元降至0.43元，绝对分红金额和股息率均面临压力。

5. 风险因素

管理层披露的主要风险

1. 特许经营权到期风险

管理层在2025年年报中明确提出：“本集团旗下部分收费公路项目将陆续进入原批准的经营期限届满阶段，集团面临通行费收入减少的风险，若未能实现有效衔接，可能对集团整体收入和盈利的稳定性带来压力。”这是近三年年报中首次以如此直接的措辞提及到期风险，表明管理层已将其视为实质性威胁。结合《收费公路管理条例》修订持续悬而未决的背景，到期项目能否通过合规途径延期存在政策层面的不确定性。

2. 资本开支高峰期的融资与偿债压力

2026-2028年已批准资本支出约181亿元。集团虽然在2025年通过A股定增获得约47亿元资金，但相对于三年181亿的资本开支计划，仍然需要大量债务融资支持。有息负债约304亿元，年利息支出约8.6亿元。若融资环境恶化或利率反弹，财务费用将再次大幅上升。目前净借贷/EBITDA为5.46倍，处于可控但并不宽裕的水平。

3. 大环保业务的盈利困境

固废资源化处理毛利率仅0.75%，环境公司净利润-2.26亿元，蓝德环保商誉全额减值。清洁能源发电业务面临新能源全面市场化交易的电价下行风险，新疆木垒风场已受弃风率上升影响。管理层承认”部分环保项目经营发展不及预期”。大环保业务不仅未能分散收费公路业务的风险，反而成为利润和现金流的拖累。

4. 改扩建施工期间的运营风险

机荷改扩建在现有高速公路上保通施工，施工工艺复杂，安全管理风险大；外环三期桥隧比95%，施工条件复杂。大型工程同时推进，存在投资超预算和工期延迟的风险。改扩建期间还可能影响既有路段的通行能力和收入。

风险变化

对比2023、2024、2025年年报的风险披露，主要变化：

隐含风险

1. 投资收益依赖度过高

归母净利润11.49亿元中，投资收益贡献7.63亿元（66.4%）。联/合营公司（广深高速、西线高速、德润环境等）的盈利状况和分红政策直接影响集团利润。若这些参股公司经营环境恶化或分红减少，集团利润将受到不成比例的冲击，而集团对这些公司的经营决策影响力有限。

2. 湾区发展并表后的复杂性

2022年并购湾区发展71.83%股权后，集团资产负债率从54.18%跳升至60.46%，财务费用从7.49亿元翻倍至13.87亿元。美华公司（间接持有湾区发展的境外全资子公司）2025年净利润-1.79亿元，主要受汇率波动和境外融资成本影响。集团持有3亿美元债券和11.10亿港币外币借款，未做外汇对冲。这一交易虽然获取了广深高速等优质资产，但也显著增加了集团的财务复杂性和杠杆水平。

3. 大环保业务的沉没成本困境

蓝德环保餐厨项目累计投入16.83亿元，光明环境园项目累计投入7.35亿元，新能源公司总资产56.20亿元。在大量资本已经沉没的情况下，集团很难全面退出，只能持续投入管理资源进行”提质增效”。但固废处理毛利率0.75%的现实表明，这一业务板块的根本经济模型可能存在问题——并非单纯的管理整合可以解决。

4. 水官高速毛利率转负

水官高速2025年毛利率为-5.69%（2024年为正），营业成本6.62亿元超过营业收入6.26亿元，主要因专项维修费增加。作为集团第四大路费收入路段，水官高速毛利率转负值得关注，可能预示老旧路段维护成本进入加速上升期。

后续跟踪重点

基于本次分析，持续跟踪应优先关注：

免责声明：本报告由 Insight 分析系统生成，仅供个人学习和研究参考，不构成任何投资建议。报告内容基于公开披露信息整理，不保证准确性和完整性。作者可能持有报告中提及的证券。投资有风险，决策需谨慎。