积善之家，必有余庆；积不善之家，必有余殃。
臣弑其君，子弑其父，非一朝一夕之故，
其所由来者渐矣，由辩之不早辩也。
《易》曰：“履霜，坚冰至。” 盖言顺也。
--《周易*坤卦》
引 言
上面的这段话摘自坤卦文言里的一段内容，核心的意思是事物的发展都有一个不断积累，从量变到质变的一个过程。所以，我们不仅需要对事物发展变化的规律性要有所认识，同时，也要见微知著，提前做出预断，并及早采取行动，方能不致于等事物的发展趋势明显或成熟时，陷入被动的局面。这是我们老祖宗的智慧，至今读起来，仍然很受用。
3月23日，西部水泥公布了25年业绩的简报，这两天，我认真的阅读了两遍，并做了相关的数据分析，整体下来，感受就四个字“喜忧参半”！个中缘由，请大家看我下面的分析。
第一部分：总体分析
小结：
我们可以从上面这些图表中看出，25年的业绩比24年都了一些改进，无论是从营收总额、净利润，还是从毛利率和净利润率来看，都有了较大提升。但是，资产负债率仍然保持在60%以上，经营风险仍然不能掉以轻心！
第二部分：资产负债表分析
小结：
负债率过高，尤其是有息负债过高，给公司的经营带来了巨大的压力。从最后一张图，大家可以看出，融资成本一直是大头。公司在25年全年的归母净利润仅8.8亿元，然而光融资的成本就已经要7.42亿元了，扣除了资本化的利息金额1.47亿元之后，融资净额仍高达6.28亿元。24年，公司的融资成本总额也高达6.15亿元，只是因为将其中的3.38亿元进行了资本化之后，最终的融资净额才是2.95亿元，我不知道这算不算是施展了“财技“，反正都在公司会计政策可自由调节的空间里。
同时，更令人担忧的是，公司账上的现金是逐年减少，最新的数据是7.66亿元，是近五年的历史最低。流动比率和速动比率也逐年降低，所以，公司在减少负债，减少融资成本，改善经营现金流方面，挑战巨大。
第三部分：利润表分析
小结：
主营业务的盈利状况分析：这次我特地结合24年和25年年报，整理出了第一张表格。看完之后，整个心情很不好，心里阴影的面积巨大。中国市场的营收和税前利润，每年都在收缩，这个我可以理解，但是海外市场，不应该这样，你营收在巨额增长的同时，税前利润却在大额萎缩，让人纠心不已！去年，海外的税前利润还有12.33亿，今年立马减到8.45亿，降幅高达50%，真是太可气了！为了找到这其中的原因，我又回头去翻看了两份年报，整理如下的三张表：
从上表中，大家可以看到，去年海外市场的吨毛利还高达272元，今年却变成了171元，降了101元，真是不可思议啊！！！
针对海外国别市场的产能、销量、售价和毛利，我根据公司年报里的管理层讨论信息，整理出上面这两张表格，空的部分在财报里没有找到。
我发现，最大的问题出在埃塞俄比亚上，今年销售量高达400万吨，结果毛利却仅有159元，大大拉低了公司海外销售的平均毛利率。
我人在中国，不知道当地市场的情况，像毛利率水平如此大的下调，不知道是否算正常。但从常识的角度来看，25年上半年，公司的利润已经达到7.5亿元，下半年的利润仅增加1.3亿，这实在有点匪夷所思。尤其是上半年，我看中报时，中国市场的吨毛利还有65元，待25年年报时显示，其全年的吨毛利仅为39元，这下半年有如此厉害的下调吗？这里边，存不存在财务经理又一次展示其“财技”的可能呢？会不会适当地对利润进行留存，以平滑来年的业绩的意图呢？这里边的想象空间很大。
三费占比分析：该部分的占比进一步提升到15.5%，其中很大一块是财务费用的上升，这也可以理解。
3. 发债情况分析：
首期6亿美元中期票据，利率4.95%，2026年到期，公司在2026年的2月已经全部赎回。本来，我以为在2025年12月发行的4亿美元中期票据已经足够了，没想到，紧接着在2026年的2月份又发行了一批，金额为3亿美元。两者合计金额是7亿美元，票面利率已经高达10%以上了，这样计算下来，往后三年，公司每年光支票票据的利息就要高达7000万美元以上，即人民币接近5亿元！！！
综合来看，未来几年，公司的偿债压力巨大。好在，公司管理层也已经意识到这个问题，正在跟海螺水泥谈判，准备将国内的业务出售。目前有息负债高达125亿元，若出售国内业务能筹集到50亿甚至是60亿元，用于偿还现有的部分负债，那么还债的压力就会减轻很多，利息的支出自然降低很多，间接助力了公司盈利水平的提升。
去年，我预测25年全年的净利润会达到16亿元，实际公布的业绩仅为8.8亿，没想到现实是啪啪打脸。公司当前这样起伏不定的业绩，我不敢也无法去预测2026年经营利润了。不过，依据我的判断，公司在25年应该是隐藏了一部分利润，结合今年国内业务的出售和负债率的降低，2026年大概率会比2025年要好很多，净利润保守估计就10个亿，结合当前的股价，我认为还是具备了投资价值的。
