文 / 阿脱
2025年，对于新氧而言，是一个转折之年。
这家曾经以“互联网医美第一股”身份登陆资本市场的公司，正在经历一场根本性的业务重构。25号最新发布的2025年Q4及全年财报，清晰地勾勒出这一转型的轮廓：线下自营医美业务首次成为第一大收入来源，占比超过50%。
转型成果显而易见，但挑战同样不容忽视。本文从数据出发，客观拆解这份财报背后的真实图景。
01 核心业绩：营收增长，亏损收窄，但结构变了
先看整体财务数据：
几点判断：
总营收的增长主要由线下业务拉动。若剔除这部分，原有业务全线下滑，整体营收将出现显著负增长。
GAAP净亏损大幅收窄，核心原因是2024年同期计提了5.4亿元的商誉及长期资产减值，而2025年同期减值仅0.197亿元。这属于非经常性损益带来的账面改善，而非经营性盈利能力的根本提升。
Non-GAAP净亏损（剔除减值等非经常性因素）同比扩大，反映出线下业务仍处于扩张爬坡期，尚未实现整体经营盈利。
管理学大师彼得·德鲁克曾说：“企业的唯一目的就是创造顾客。”从这一角度看，新氧正在用新的方式创造顾客——但成本结构也随之发生了根本变化。
02 业务结构：线下首超线上，成为增长引擎
新氧的业务结构在2025年Q4发生了根本性变化。
增长引擎：医美诊疗服务（线下自营品牌机构）
Q4营收2.481亿元，同比+205.3%，超出业绩指引上限 占总营收比重53.8%，首次成为公司第一大收入来源 全年营收6.749亿元，同比+298.7%
收缩业务：原有平台及相关业务全线下滑
这是一个典型的“新旧动能转换”过程。高毛利的平台业务在萎缩，低毛利的线下业务在扩张。短期内，这种转换会拉低整体毛利率（从58.5%降至44.4%），但从长期看，如果线下业务能够形成规模效应，新氧将完成从“流量中介”到“服务提供商”的商业模式跃迁。
03 运营数据：单店模型初步跑通，高价值用户粘性凸显
财报中最具说服力的部分，是线下业务的运营数据。
用户与诊疗量：
Q4品牌机构验证诊疗人次超12.5万，同比+177.8% 完成医美治疗数超28.94万，同比+168.2% 截至2025年底，过去12个月内到访过品牌机构的活跃用户超17.1万，同比+224.5%
核心会员体系：
Q4核心会员数量环比增长39%，新增超1.45万人 核心会员对医美诊疗服务的收入贡献、季度复购率均超过80%
这说明新氧的私域运营能力较强，高价值用户粘性突出。在医美行业获客成本高企的背景下，这一数据尤为关键。
门店扩张与运营效率：
截至2025年底，新氧在15个核心城市布局49家品牌医美机构。
按运营时长划分的单店效率：
成熟期（运营超12个月）：17家，单店季度平均营收838.4万元，年化约3350万元 成长期（运营4-12个月）：19家，单店季度平均营收468.2万元 爬坡期（运营0-3个月）：13家，单店季度平均营收127.7万元
盈利与现金流：
Q4有25家机构实现单店盈利（占比51%） 39家机构实现季度正向经营现金流（占比近80%）
这意味着绝大多数门店已实现自主造血，单店盈利模型初步跑通。这是新氧转型能否持续的关键支撑。
04 盈利能力：毛利率承压，费用管控稳健
毛利率结构性下滑：
2025年Q4整体毛利率44.4%，较上年同期的58.5%显著下降 原因：原有平台信息服务毛利率超90%，线下医美诊疗服务毛利率仅约23.8% 随着线下业务占比持续提升，整体毛利率将继续承压
费用端：减值大幅减少，核心费用管控良好
总运营费用3.277亿元，同比-59.8%（主要由于商誉减值大幅减少） 销售营销费用1.687亿元，同比+25.8%（与营收增速基本匹配） 管理费用1.019亿元，同比+3.5%（在门店扩张背景下基本持平） 研发费用0.374亿元，同比-12.4%
新氧在费用管控上表现稳健，尤其是管理费用在门店规模大幅扩张的情况下仅微增3.5%，反映出较强的成本控制能力。
05 财务健康度：流动性充足，资产负债结构稳健
截至2025年底：
现金及现金等价物、定期存款、短期投资合计9.364亿元 短期借款仅0.398亿元，现金覆盖充足，无流动性压力 总资产26.496亿元，总负债9.808亿元，资产负债率37%，偿债风险较低 股票回购：公司将2500万美元的ADS回购计划延长12个月至2027年3月，已累计回购约480万份ADS
06 业绩指引与未来看点
公司给出2026年Q1业绩指引：
预计医美诊疗服务营收2.68亿-2.78亿元 同比增长171.2%-181.3%
未来核心看点：
门店盈利爬坡：随着新开门店进入成长期、成熟期，盈利门店数量占比有望持续提升 规模效应释放：通过上游供应链战略合作，降低采购成本，提升单店毛利率 线上线下协同：原有平台的流量优势能否持续转化为线下机构的用户，实现低成本获客
07 核心风险与挑战
任何转型都伴随着风险。新氧当前面临的主要挑战包括：
传统业务持续下滑风险：平台信息服务等原有业务已连续多个季度双位数下滑，若无法止跌，将削弱线上流量基本盘
核心经营亏损扩大风险：剔除减值因素后，Non-GAAP核心经营亏损仍在扩大。若线下门店盈利不及预期，将持续拖累业绩
医美行业监管与合规风险：线下直营机构的扩张，带来了医疗合规、医疗事故、舆情等更高的经营风险。近年来医美行业监管趋严，合规成本持续上升
行业竞争加剧风险：国内医美连锁赛道竞争激烈，新氧作为线下赛道的新入局者，在医生资源、供应链、线下运营经验上仍需持续积累
可选消费需求波动风险：医美属于可选消费，宏观经济环境波动可能导致用户消费意愿下降，影响门店客流与营收
08 写在最后
这份财报是新氧战略转型的一个关键里程碑。
从数据上看，新氧已成功从线上医美平台，转型为国内规模领先的轻医美连锁服务商。线下业务爆发式增长，单店模型初步跑通，用户粘性突出，财务状况健康。
但同时，传统业务持续萎缩、核心经营亏损扩大、毛利率承压、线下竞争与合规等多重挑战依然存在。
新氧正处于一个关键的十字路口。前路既能看到线下业务带来的增长曙光，也面临着从轻资产到重资产转型的阵痛。未来公司的投资价值，将取决于线下门店的规模化盈利能否真正落地，以及能否在医美连锁赛道建立长期的核心竞争优势。
李群智总经理当年给我讲FAB法则时说：销售不是把东西卖出去就完了，你得比客户更懂产品，比同行更懂行业。
今天我想加一句：看财报也是一样。不是把数据看完了就完了，你得看懂数字背后的逻辑。
新氧用三年时间，把一家线上平台变成了线下连锁。这不容易。但真正的考验才刚刚开始——线下这门生意，比线上重得多，也慢得多。
经济学家约瑟夫·熊彼特说过：“创新是创造性破坏的过程。”新氧正在经历这样的过程——打破旧的商业模式，构建新的增长引擎。这场转型的成败，值得持续关注。
这个世界没有神话，只有一些朴素的道理。
与还在牌桌上的你共勉。
阿脱
于入职金达威医疗第74天
2026年3月26日
? 数据说明：本文数据综合自新氧集团2025年Q4及全年财报。文中观点仅代表个人分析，不构成投资建议。
