满眼都是“暴涨”的成绩单，这，很小米！

然而，数据背后，摩根大通的预警成了这份财报最精准的注脚。在小米发布2025年第四季度业绩后，这家国际投行明确指出，受存储成本影响，小米智能手机业务的毛利率可能会降至8%至9%的危险区间。

而财报显示，小米本季度手机业务毛利率已跌至8.3%，传统业务收入同比大幅下滑13.7%，而总营收1169亿元、同比增长7%的数字，完全由汽车业务372亿元的收入独力支撑。

那么，为什么很多国际投行纷纷大幅下调小米的评级呢？

01.

手机业务正经历一场“成本驱动的危机”。本季度小米手机收入443亿元，同比下滑13.6%，其中国内市场出货量暴跌18.2%，远高于海外8.8%的下滑幅度。

高盛在财报前已将小米目标价下调至41港元，核心判断是存储芯片价格飙升（LPDDR4X内存涨60%，NAND闪存涨30-50%）将导致手机业务在2026年可能亏损约41亿元。

“存储涨价已升级为存储短缺，”交银国际报告指出，这种供不应求格局可能延续至2027年第一季度，持续压制成本。

与此同时，苹果采取“加量不加价”策略，在中国市场实现了20%的出货量增长，进一步挤压了小米的生存空间。

IoT与生活消费产品同样陷入困境，收入246亿元，同比大幅下滑20%。下滑的主要原因是“国补”政策收紧。此前，部分大家电产品的补贴可达1-2千元，政策退坡直接抑制了需求，使该业务从增长点变为拖累项。

传统业务的核心利润因此同比锐减68%，仅剩21.4亿元。

02 .

汽车是财报中唯一亮色，但也暗藏隐忧。

本季度汽车业务收入372亿元，出货量14.5万辆，连续第二个季度实现盈利，核心经营利润10.5亿元。

然而，亮眼数字下问题凸显：单车均价回落至25万元，毛利率下滑至22.7%。更关键的是，进入2026年，汽车周订单已从高位回落至4千辆左右，新一代SU7改款车型市场反响平淡，交付周期显示其并非“爆款”。

公司为2026年设定了55万辆的销售目标，但在当前订单趋势下，市场怀疑其可行性，普遍期待后续更具竞争力的新车型（如增程车型）来提振销量。

互联网服务成为生态中相对稳定的部分，收入99亿元，同比增长6%，主要受广告业务带动。全球MIUI月活用户保持7%的增长，但ARPU值同比微降1%。

03 .

国际投行对小米的判断出现罕见分化，形成“成本悲观派”与“转型乐观派”的对峙。

悲观派阵营以摩根大通、高盛、杰富瑞为代表，聚焦短期成本与盈利压力。杰富瑞在财报前将目标价大幅下调近30%至30.45港元，预警内存成本可能飙升3.6倍。花旗和野村在财报前瞻中也表达谨慎，花旗预测Q4利润同比下跌逾35%。

乐观派则着眼长期生态价值。中信证券、浦银国际、东方证券给予的目标价均在70港元以上，看重小米向“人车家全生态”转型的叙事。

华泰证券提出了独特的“AI手机换机潮”观点，认为2026年可能是渗透率拐点，Windows 10停服可能触发超级换机周期，布局端侧AI的小米或能受益。

04 .

小米面临的是多重“困境”叠加的系统性挑战，而非单一业务问题。

首当其冲是成本之困。

存储芯片价格持续上涨且可能短缺，这是压制手机业务毛利率最直接、最确定的因素，短期内难以扭转。

其次是政策之变与竞争之烈。

“国补”退潮冲击IoT，手机市场则面临苹果高端挤压与行业价格战。汽车业务在消化完初期订单后，需直面激烈的市场竞争，增长动能明显衰减。

最关键的是增长青黄不接。

传统业务因行业逆风增长乏力，汽车业务虽已盈利但增长势头放缓，尚未能完全扛起增长大旗。公司正处于新旧动能转换最艰难的阵痛期。

05 .

股价从60港元跌至30港元附近，是否已触及底部？ 市场的分歧正在于此。

在悲观情景测算下，假设手机出货量下滑15%、IoT下滑、汽车完成55万辆目标但毛利承压，2026年小米传统业务利润可能同比下滑46%。这或许是业绩的一个阶段性低点。

当前股价已部分反映了存储涨价、国补收紧等利空。摩根大通的预警之所以尖锐，是因为它指向了小米的立身之本——手机业务正滑向盈利边缘。

投资逻辑已发生根本转变：对小米的估值从硬件公司转向对其“人车家全生态”成功率的博弈。短期走势将取决于三个关键信号：存储价格何时见顶回落、汽车新车型能否激发订单、以及AI手机换机潮能否成为现实。

随着新一代SU7改款未能引发市场热潮，小米汽车的订单增长曲线已经趋于平缓。

雷军在去年喊出“十倍投入、十倍增长”的豪言时，或许未曾预料到传统业务的衰退会如此迅猛。

与此同时，高盛的报告在财报发布前已躺在投资者案头，其中对存储成本飙升的警告与小米手机毛利率跌破9%的现实形成了残酷呼应。杰富瑞将目标价下调至30.45港元时，市场才意识到成本压力可能持续到2027年。

在小米股价腰斩背后，是市场用脚投票，表达对手机基本盘的担忧远超对汽车未来的憧憬。

那么，对于小米的财报表现，你满意么？