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中国汽车市场
3月20日，途虎养车（09690.HK）发布2025年全年财报，这份被寄予厚望的“成长答卷”，却没有引起资本市场的正向反馈，财报发布后，股价更是触及52周新低。
从 2025 年财报核心数据来看，途虎养车的业务扩张仍保持着既定节奏。全年总营收达165亿元，同比实现11.5%的增长，工场店数量8008家，持续占据全球最大独立汽车服务网络的市场地位。用户端增长同样保持向好态势，注册用户规模达1.62 亿，同比增长16.9%；交易用户2840万，同比提升17.7%；新能源交易用户427万，同比增幅高达60%，门店布局已覆盖全国超1900 个县级行政区，下沉市场的覆盖度持续提升。
抛开大盘整体流动性等外部因素影响，资本市场对这份营收双增的财报给出负面反馈，核心在于业绩增长背后，企业盈利质量、业务发展可持续性等深层问题逐渐凸显，市场对其长期发展逻辑的担忧持续升温。
毛利率收窄与单店效率的双重困境
盈利端的持续承压，成为资本市场对途虎养车持谨慎态度的核心原因。
财报数据显示，2025 年途虎养车毛利率从2024年的25.4%回落至24.1%，经调整净利润7.0亿元，同比增速 12.2%，这一增速低于市场此前的预期值。
对于毛利率下滑，途虎养车将原因归因为用户消费偏好向高性价比产品转移，但市场对此有着更贴合行业实际的解读，其本质是企业主动降价换取市场份额，与成本端被动上涨形成的双重挤压。
当前汽车后市场竞争已进入白热化阶段，面对京东养车、天猫养车等平台型玩家的正面竞争，以及本地夫妻店的低价围剿，途虎养车不得不通过补贴、促销等方式维持客流基本盘，轮胎、保养等核心业务品类的价格持续下探，直接导致单客毛利空间被压缩。与此同时，门店人力成本、供应链物流成本的刚性上涨，让企业规模效应带来的成本摊薄效应接近瓶颈，无法有效对冲价格下行带来的盈利压力。
门店扩张的规模效应边际递减，单店效率下滑的隐患进一步加剧了盈利端的压力。2025年途虎养车净增门店1134家，新增门店大多布局于三四线城市及县域市场，虽然完成了下沉市场的空白填补，但这类区域的客流密度、客单价均远低于一二线核心城市，直接造成单店产出的持续下滑。
加盟模式的管理痛点也在规模扩张中逐渐暴露。途虎官方8008家工场店中，仅有175家是自营的，其余7833家均为加盟店。加盟体系下服务标准不统一、技师专业水平参差不齐等问题，持续侵蚀品牌口碑，对用户复购率形成负面影响。
尽管途虎披露经营“接近90%的6个月以上的途虎加盟工场店保持盈利状态”，但行业一线从业者的实际反馈却与之相悖，“真正实现盈利的加盟店仅为少数，大概一半的加盟店处于盈亏平衡状态，另有三成处于亏损区间，且这部分盈亏平衡的门店，若计入投资回报与财务成本，实际仍处于亏损状态。”
当大部分加盟店在盈利线边缘挣扎，途虎所标榜的全球最大汽车服务网络的规模优势，其实际商业价值也随之大打折扣，市场对其门店扩张质量的质疑也进一步加剧。
天花板触顶与新能源业务转型困境
汽车后市场行业天花板的逐步显现，是资本市场对途虎养车增长空间产生质疑的底层逻辑。
有市场分析师测算，整个汽车后市场规模约为1500亿，途虎市值天花板处在两三百亿规模，相较于当前市值，成长空间有限。并且这一测算还建立在多重理想假设之上，而实际市场中存在不少落地风险。
行业天花板的既定事实下，被途虎养车视为第二增长曲线的新能源业务，其发展表现未达市场预期，成为增量市场挖掘的核心短板，进一步加剧了市场对其增长潜力的担忧。
此次财报中，新能源交易用户60%的同比增速被重点提及，成为企业展示业务增长潜力的重要抓手，但市场却看到了新能源业务发展的结构性问题，整体呈现出增速高、贡献低的发展状态。
一方面，新能源车主的消费特性与燃油车车主存在显著差异，其对服务价格的敏感度更高，消费需求更集中于保养、轮胎替换等基础服务，单客ARPU值显著低于燃油车用户；另一方面，新能源汽车后市场的高毛利业务，如三电维修、电池养护等，目前仍被车企官方授权服务体系牢牢把控，行业技术壁垒与资源壁垒让途虎养车等独立售后机构难以切入，只能在低毛利的基础服务赛道展开竞争，无法分享新能源汽车后市场的核心盈利红利。
尽管途虎养车也在尝试布局新能源汽车后市场相关业务，比如推出适配电动车高扭矩、低噪音需求的专属轮胎并配套终身质保服务，与霍尼韦尔等头部企业合作开发增程式混合动力专用机油，优化发动机保护效果，但从业务品类来看，这些布局仍未脱离机油、轮胎等传统品类范畴，并未真正切入新能源汽车后市场的高毛利赛道，业务转型的实际突破有限。
在新能源车型特有的高压部件领域，途虎在财报上透露，已正式启动对新能源汽车保外业务的实践探索，并上线了14个标准化专修项目，不过在2025年仅完成了500单保外维修。尽管财报里还提到与华为乾崑智驾打造智能汽车服务网络，但目前还仅停留在技术层面，未见落地成效。
资本市场的定价逻辑，始终围绕企业发展的确定性与可持续性展开，对于汽车后市场这类成熟度逐渐提升的赛道，投资者的关注焦点从单纯的规模扩张，转向企业可持续的盈利能力与核心竞争力的构建。
如何在规模扩张与盈利提升之间找到平衡，通过业务结构优化稳住毛利率水平；如何真正突破技术与资源壁垒，切入新能源汽车后市场高毛利赛道，让新能源业务真正成为第二增长曲线；如何优化加盟体系管理，提升单店运营效率，让门店规模优势真正转化为盈利优势，成为途虎养车亟待解决的核心问题。
这些问题的解决效果，将直接决定其能否在汽车后市场的行业洗牌中站稳脚跟，也将成为资本市场重新评估其价值的关键依据。
