设星标，不迷路
腾讯Q4：财报越靓 股价为何跌越狠
一、好财报为什么换来一个大跌
3月18日港股盘后，腾讯发布了2025年第四季度及全年业绩。数字是漂亮的。
全年Non-IFRS归母利润2596亿，同比增17%。四季度单季Non-IFRS经营利润695亿，同比增17%，符合预期。营销服务四季度毛利率升至60%，创近年新高。腾讯云2025年全年实现调整后经营利润50亿，从亏损到盈利的历史性转折。国际游戏年收入首次突破100亿美元。元宝月活用户正式破亿。
按任何一个单项指标看，这都是一份可以庆祝的季报。
财报次日，腾讯股价下跌6.81%，收盘报508港元，市值跌破5万亿港元。
市场不是没看见那些漂亮的数字，而是看见了隐藏在数字背后的另一个腾讯。
市场投票的对象从来不是过去，而是未来的自由现金流折现。 当管理层在电话会上说出"2026年收入增速可能快于利润增速"这句话时，高盛随即下调了腾讯2026年Non-IFRS利润增速预期至7%，低于此前的10%，也远低于2025年的17%。这是对估值框架的直接冲击——16.6倍Non-IFRS P/E在增速17%时是合理的，但如果增速降至7%，相同价格对应的估值就贵了一截。
然而，财报最重要的信息被绝大多数分析忽视了。
四季度末，腾讯持有的上市投资公司权益公允价值从8008亿跌至6727亿，缩水1281亿。这笔损失全部走FVOCI通道——以公允价值计量且其变动计入其他全面收益——意味着它不进损益表，不影响每股盈利，但直接砸进账面净资产。
从账面资金来看，腾讯在2025年Q4中流失了超千亿，但损益表上的净利润是583亿。这是同一个企业在同一个季度里同时发生的两件事：利润表盈利，净资产萎缩。
这不是造假，这是IFRS会计准则下的正常操作。但如果你只看损益表讨论腾讯，你看的是一个被精心裁剪过的截面。
一个真实的腾讯是这样的：核心业务在加速，AI投入在翻倍，投资组合在缩水，回购在降速。利润表好看，现金流健康，净资产承压。不同视角看到的，是四个截然不同的腾讯。
二、2026年的变量：
腾讯选择了主动压缩利润
问题不在于四季度过去发生了什么，而在于管理层向市场明确传递了一个2026年的坐标：这是一个主动选择投入的年份，不是收获的年份。
具体数字是这样的：2025年全年新AI产品投入（混元+元宝等）180亿，四季度单季70亿，2026年计划翻倍以上，也就是360亿以上。管理层将其定位为类似CapEx或联营投资的前置性战略投入，不应视为经常性运营费用，类比的先例是腾讯云——从亏损到如今的50亿利润，走了四年。
这个框架是合理的，但有一个市场不得不接受的现实：这笔投入绝大部分走G&A和S&M科目，属于P&L费用，不是资本化。360亿以上的AI产品费用化，叠加CapEx下半年加速，这是Non-IFRS利润增速从17%降至个位数的算术原因。
字节跳动2025年资本开支飙升至1600亿以上，其中约900亿直接用于AI算力采购；腾讯2025年全年CapEx为792亿，管理层承认部分原因是"买不到卡"，2026年将加大力度。两家公司在AI基础设施投入上的差距，是市场产生怀疑的核心来源。
但这里有一个反直觉的观察。
管理层在电话会上说了一句被大量报道忽略的话："若剔除新AI产品投入，核心业务的经营杠杆非常明显。"
这句话的含义是：腾讯的游戏、广告、云，在AI加持下实际上正在呈现更高的经营效率。Q4广告毛利率60%创新高，视频号广告加载率仍仅4-5%（行业平均远高于此），这意味着存量库存的继续释放是确定性最高的2026年利润率改善路径。腾讯云实现规模化盈利，受益于企业AI需求的上升，并非一次性，而是云业务从"规模优先"转向"利润优先"之后的结构性改善。
真正的问题因此变成：腾讯的核心业务有没有能力在消化360亿新AI投入的同时，继续产生足够的经营杠杆？从Q4的数据来看，答案是趋于肯定的。只是时间差让投资者焦虑。
还有一个被严重低估的信息。混元3.0将于4月发布，WorkBuddy、QClaw等"小龙虾"系列Agent陆续上线，管理层用了相当大的篇幅描述Claw的架构逻辑：用户通过微信/QQ命令行下达指令，Claw跨越500万小程序自主编排操作，底层模型可插拔。
这不是另一个AI助手，而是一个试图把14亿月活微信用户和500万小程序生态串联成AI Agent执行层的系统级野心。没有任何其他公司同时拥有这个命令行（微信月活14.18亿）、这个执行层（500万结构化小程序）、和这个支付管道（微信支付）。如果Claw成立，腾讯在Agent时代的护城河比当前估值定价的深得多。
三、这笔账怎么算，取决于你在等什么
这不是一篇能给出买入/卖出结论的文章。理由不是"情况比较复杂"，而是：这笔账的答案完全取决于你的时间视野。
如果你只看接下来两个季度，逻辑是清晰的：Non-IFRS利润增速放缓，回购降速，CapEx加速，利润率收窄。高盛指出，腾讯目前的远期市盈率约为16倍，低于年初的18倍，也低于Meta和Alphabet等国际同行，但如果利润增速降至7%，16倍并不便宜。
如果你愿意把视野拉长到2028年，有三件事值得认真对待：
第一，云的利润弹性。 腾讯云2025年盈利50亿，是从亏损转正的第一年。涨价环境下，云服务商从裸芯片出租走向PaaS/SaaS，毛利率结构性改善，这是一条腾讯已经验证过的路。从50亿到100亿以上，不需要市场发生革命性变化，只需要云涨价和企业AI需求继续。
第二，广告的库存天花板远未触及。 视频号广告加载率仍在4-5%，行业同类平台普遍在10-15%。每释放一个百分点，对应的边际毛利几乎为百分之百，因为流量的边际成本为零。这是一个时间问题，不是能否问题。
第三，元宝已经破亿月活，Claw的架构野心比任何人想象的都要大。 这两件事加在一起，意味着市场几个月前对腾讯"AI后发劣势"的定价框架需要更新。
管理层在电话会上说，我不担心起步晚，我担心创新不够快。 这句话需要时间来验证，但它背后的资产基础是真实的：14亿月活的微信、500万小程序、年利润2596亿支撑的持续投入能力，以及一支刚刚完成重组、坐拥顶级AI人才的混元团队。
2026年是腾讯AI战略的投入峰值年，也可能是它最难看的一年。但最难看的那一年，往往是最值得看清楚的那一年。
你是在等两个季度的利润数字，还是在看一个生态的重构方向？这个问题的答案，决定了这份财报对你意味着什么。
♥ ♥ ♥
数据来源：腾讯2025年第四季度及全年业绩公告、FY25Q4电话会纪要（海豚研究整理）、新浪财经、虎嗅、新京报贝壳财经、中国日报（2026年3月18-22日报道）
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本文部分内容创作由AI完成
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