投资 | 2025年腾讯控股财报浅析
根据公司于2026年3月18日发布的2025年度业绩公告显示，核心财务指标表现强劲，收入与利润均实现了双位数的增长，业务结构、盈利能力持续优化。一、业绩整体情况
2025年，腾讯实现了总收入7518亿元人民币，同比增长14%。根据常用的非国际财务报告准则来看，本公司权益持有人应占盈利（净利润） 达到2596亿元，同比增速高达17%。从2025年的收入占比来看，继续保持“三足鼎立”的均衡态势：- 增值服务收入为3693亿元，占比49%，同比增速16%；
- 金融科技及企业服务收入为2294亿元，占比31%，同比增速8%；
- 营销服务收入为1450亿元，占比19%，同比增速19%。
其中，包含游戏和社交网络的增值服务仍是最大的收入支柱，贡献了近半壁江山。营销服务业务同比增速领先，占比小幅提升1%。金融科技及企业服务作为基础服务板块，收入规模占总收入的三成，占比下滑1%。从盈利能力来看，公司运营效率进一步提升，综合毛利率从2024年的52.9%提升至56.2%。按国际财务报告准则口径计算，2025年腾讯的净利润率达到 29.9%，若采用调整了股份酬金、投资损益等非现金项目的非国际财务报告准则口径，其净利润率更是高达34.5%，这一指标更能反映公司核心业务的经营效率和强大的盈利质量。总体来看，腾讯在2025年不仅实现了规模的稳步扩张，更通过各业务板块的有力协同，推动了利润的加速增长，为股东创造了坚实的价值。这份扎实的业绩基础，为公司在AI、视频号等新战场的持续投入提供了充足的“弹药”。二、游戏业务：国内稳健、国际加速
作为腾讯最大的收入支柱，游戏业务在2025年展现了国内和国际不同的驱动特征：国内市场基本盘稳固，国际市场则成为增长加速度最快的引擎。该年度，腾讯网络游戏总收入达到人民币2416亿元，继续巩固其全球游戏领导者的地位。从收入结构来看，国内市场贡献了1642亿元，国际市场贡献了774亿元的收入。从同比增速来看，两大市场均实现了强劲的增长。国内市场游戏收入同比增长18%，显示出成熟市场的强大韧性；而国际市场游戏收入同比大增33%（按固定汇率计为32%），增速显著领先。从盈利情况来看，盈利能力进一步增强：游戏业务所属的增值服务分部毛利率从2024年的57%提升至2025年的60%，增加了3个百分点。这主要得益于高毛利率的自研游戏收入贡献增加，直接提升了业务的盈利质量。国内市场：基本盘稳固，新爆款驱动
国内市场在2025年的稳健增长，是由“长青游戏”的持续运营与现象级新作的爆发共同推动的。“长青游戏”矩阵坚实：以《王者荣耀》、《和平精英》、《金铲铲之战》为代表的旗舰产品，在2025年第二季度位列中国市场日活跃账户数（DAU）前五，持续贡献稳定流水。2025年第一季度，包括《王者荣耀》在内的多款长青游戏流水更是创下历史新高。新爆款的突破：作为年度最大亮点，腾讯首款自研多平台射击游戏《三角洲行动》表现极为出色。其日活跃账户数在2025年4月突破1200万，7月突破2000万，成为行业近三年来新发布游戏中平均DAU最高的游戏之一，并成功跻身“长青游戏”行列，是驱动本土收入增长的核心动力。国际市场：增长主引擎，收入占比持续提升
国际化是腾讯游戏明确的战略方向，2025年成果显著。规模与占比：国际市场收入占比从2024年的29.34%提升至2025年的32.04%，全年收入规模突破100亿美元（人民币774亿元），重要性日益凸显。Supercell系产品老树新花：旗下《皇室战争》通过内容更新与社区运营，在2025年6月创下月流水七年新高，同年9月DAU与流水再创新高。《荒野乱斗》等产品也持续保持高热度。全球流行产品稳固：《PUBG MOBILE》在全球范围内持续贡献稳定增长。新游戏与收购贡献：新发布的《鸣潮》、《沙丘：觉醒》以及PC/主机游戏《消逝的光芒：困兽》均带来了增量收入。同时，近期收购的游戏工作室也贡献了收入。从每个季度末的递延收入角度来观察未来的游戏收入，可以看到截至2025年Q4，仍有1125亿元，按照游戏季节性来看，年末通常会大幅消耗递延收入，而新游上线或推出促销活动导致流水增加会产生大量递延收入。2025年Q4递延收入环比下降了10%左右，而同比2024年Q4仍有近6%的增长。综合来看，2025年游戏业务的增长，是多因素协同作用的结果：产品组合成功：“长青游戏”持续运营与重磅新作（如《三角洲行动》）的成功发布构成了增长双支柱。AI技术深度赋能：AI已深入游戏研发与运营环节，不仅用于加速内容制作、降本增效，还用于创造更拟真的NPC以提升玩家体验，并通过AI驱动营销提升用户获取与参与效率。坚定的国际化战略：通过自研、投资（如Supercell）与全球发行并行，腾讯成功将中国市场的研发运营经验与本地化结合，打造了全球化的产品矩阵与收入来源。综上所述，2025年腾讯游戏业务呈现出“本土稳健、国际领跑”的健康态势。在稳固的盈利基本盘上，通过持续产出优质内容、深化AI等新技术的应用并加速全球化布局，为公司的长期增长提供了强劲而可持续的动力。三、营销服务：视频号成了新的引擎
2025年，腾讯的营销服务业务无疑是集团最亮眼的增长引擎。该板块收入达到近1450亿元，同比增长19%，增速显著快于增值服务（16%）和金融科技与企业服务（8%）。更值得关注的是其盈利能力的同步增强。在AI等技术驱动下，高毛利率收入增长强劲，推动该业务板块的毛利率从2024年的55%提升至2025年的58%，提高了3个百分点。这意味着公司正以更高的效率和更优的收益结构，将生态内的巨大流量转化为商业价值。营销服务增长的核心驱动力，明确指向了微信生态内部，尤其是视频号，它与AI技术共同构成了增长的“双引擎”。视频号生态持续繁荣：得益于升级的内容推荐算法和更丰富的内容供给，视频号总用户使用时长在2025年同比增长超过20%。活跃的用户生态为商业化提供了坚实的基础流量池。广告需求强劲：公司业绩报告反复强调，增长主要得益于广告主对视频号、小程序及微信搜一搜广告库存的强劲需求。视频号作为新兴的短视频与直播平台，吸引了从品牌到中小商家的广泛预算。AI全面提效：AI技术已深度融入广告投放全链条。公司升级了广告基础模型，推出智能投放产品矩阵“腾讯广告AIM+”，应用于精准定向、内容创作和效果优化。广告主利用AI制作更多广告素材，同时，能够直接导向小程序、微信小店等交易场景的闭环广告占比不断提升。这些因素共同推动了广告单价的上涨，成为收入增长的核心驱动力。视频号的商业化远未触顶：据公司公告表述，视频号的广告加载率在2025年仍处于“远低于同行业”的水平。用户时长的持续增长和交易体验的不断强化，意味着其广告加载率和变现效率仍有可观的提升空间。AI驱动效率持续深化：AI作为增长乘数，将在广告创意生成、实时竞价、效果归因等方面持续迭代，进一步拉开与竞争对手的效率差距。微信生态闭环深化：微信搜一搜、小程序、朋友圈等多场景协同，与视频号共同构建了一个从品牌曝光到直接销售的完整商业闭环，对广告主的吸引力不断增强。综上，腾讯的广告业务已成功转型，其增长不再依赖简单的流量扩张，而是建立在视频号内容生态繁荣与AI技术驱动效率提升的高质量模式之上。这使其在宏观经济环境中展现出更强的韧性与增长确定性，成为腾讯当前价值的重要支撑和未来的关键看点。四、金融科技与企业服务：从规模到利润
2025年公司金融科技与企业服务的收入增速，是三大主业中最低的，其收入同比增长8%，总收入人民币2294亿元，增速虽然低，却深刻反映了该业务正坚决抛弃粗放扩张模式，转向以盈利质量提升和长期价值创造为核心的高质量增长轨道。从最近几年的毛利率变动可以明显看到，从2022年的33%的毛利率到2025年已提升到51%，盈利能力大大增强了。从公司近期在资本支出和研发投入上的布局来看，腾讯正按照自身规划，稳步加大对云基础设施和AI等底层技术能力的建设投入。展望未来，该板块的战略路径清晰。金融科技业务将继续在合规框架内，深化支付生态，稳健发展理财、信贷等金融产品。而真正的增长爆点和价值重塑将来自于企业服务，尤其是AI与云的深度融合。公司计划将利润增量持续投入于此，重点发展AI基础设施、行业大模型解决方案（MaaS）以及自研的PaaS/SaaS产品。五、AI布局
腾讯对AI的布局是全栈式且深度务实的，其核心逻辑在于将AI作为底层能力，全面赋能并重塑现有业务，从而提升效率、创造新价值。公司坚持自主研发大模型与外部大模型并用的多模型策略，以提供最佳用户体验。腾讯的这种务实、赋能的产品导向战略，已将AI渗透至所有核心业务线：在广告领域，通过“腾讯广告 AIM+”等智能投放产品优化算法、精准定向并生成创意，直接驱动了广告单价（eCPM）和整体收入的提升。在游戏领域，AI加速内容制作、创建拟真虚拟角色并优化营销，有效延长了《王者荣耀》《和平精英》等长青游戏的生命周期，并支撑了新游的成功。在企业服务领域，AI与云服务的深度融合是关键。企业客户对AI服务（如GPU租赁、API调用）的需求，成为云业务收入增长并实现规模化盈利的重要推力。使用2025年非国际财务报告准则本公司权益持有人应占盈利2596亿，减去分占联营公司及合营公司盈利237亿元后的金额（2596-237=2359）作为计算基准，2025年末对外投资约为1万亿元，对于盈利增长确定性较强的腾讯，给予25~30倍的市盈率。
近一年内剔除投资后的经营部分的估值约在5.9万亿元至7.1万亿元之间，加上对外投资1万亿元后，最近一年内的合理估值在6.9万亿元至8.1万亿元之间。
对于三年后的合理估值，以2025年的2359作为基数，保守按12%的增幅计算（2025年实际增幅19%），三年后剔除投资后的盈利约为3300亿元，合理估值区间则为8.25万~9.9万亿元，加上对外投资1万亿元（2023~2025年平均值9400亿元，保守估计还是按1万亿元）。
三年后的合理估值区间为9.25万亿元~10.9万亿元之间。
当前的买入位置在三年后的合理估值区间5折内，取合理区间的中位数约10.1万亿元，打5折后，买入位置即为5.05万亿元以下。
一年内的卖出位置条件：
当年净利润的50倍市盈利，使用非国际财务报告准则净利润减去分占联营公司及合营公司盈利237亿元后的金额2359亿元，计算结果为：2359*50≈11.8万亿元；
三年后合理估值上限的150%：103000*150%=15.45万亿元；
取二者较低的值，即11.8万亿元作为一年内的卖点。
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