腾讯 2025 财报看点总体来说，腾讯的这份财报符合预期。在腾讯中报分析投资记录（2025/8/23) & 茅台/腾讯半年报中，我预测腾讯全年的税后归母经营利润（按我自己的口径调整的）为 1887 亿，年报实际出来是 1889 亿，精准命中靶心，连续 3 年高速增长。 具体的业务分析见海豚君的文章《“老登”腾讯：到了去登味、AI上火候的时候了！》，我这里就写几个值得关注的点。 01 主要看点 1. 毛利率大幅提升至 56.2%，创近 10 年新高。其中增值服务、广告和金融&云分别提升3.2%, 2.5%, 3.8%。相比之下，净利润率仅提升了0.5%，主要是由于又给员工发了过多的钱。。这点我已经吐槽多次了，可能是腾讯的唯一缺点哈哈。 2. 2025 年腾讯员工数从11.06 万增长到11.58 万，多了 5200 人。往坏了说，AI的降本增效作用丝毫没看到，往好了说，这是扩张的前兆，未来腾讯在管理费用方面还有很多泡沫可以挤 3. 游戏方面，腾讯的国内游戏占总行业营收从2024年的43% 提升至47%，和巅峰2022年持平。2025 年行业的平均增速为7.7%，腾讯国内游戏增速为18%，确实如pony说的强的可怕。而腾讯的海外游戏同样劲爆，增速高达 33%，年收入突破 100 亿美元。一个不好的趋势是，递延收入仅同比增长了5.8%，虽然有春节时间的原因，但还是需要对未来增速适当放低预期。 4. 股东回报方面，每股分红 5.3 港币，共回购 800亿港币，累计回报股东 1125 亿人民币，分红率约 60%。按我自己的口径统计，2024 年分红率是82%，而 2023 年是 60%。预计2026可能会降低到50%或以下。 02 腾讯未来展望 腾讯在公布后的交易日股价-6.8%（3/19 513港币）。主要原因是管理层在电话会上表示，由于对AI要加大投资，腾讯2026 年的利润增速可能会低于营收增速，而且回购金额也会适当降低，从而打破了这 3 年营收增速＜利润增速＜EPS增速的良性链条。 而这会让部分之前对回报要求高的股东（俗称收息佬）选择退出。而对于成长股投资者来说，由于之前腾讯的AI比较拉胯，所以要看到腾讯追赶上一梯队的证据后才愿意买入。因此造成了这段时间的深度价投卖出、成长股投资者观望的真空阶段，导致股价下跌。 对此我是这样认为的，投入AI是必须要做的事。随着OpenClaw的问世，这次AI科技革命已经是既定事实，我们都正在见证历史。 首先，与Chabot不同，Claw有“养”的属性，具备用户粘性是要好很多的商业模式。而腾讯坐拥微信这个流量入口和丰富的小程序生态，研发微信Agent、尽快锁定巨量的微信用户已是迫在眉睫。因此，减少回购、加大扩张性资本开支，我认为是正常而正确的选择。 其次，关于管理层说的利润增速低于营收增速，乃至高盛把 2026 年利润增速预期调低至7%，我个人认为是不一定的。第一，资本开支反应到利润表存在一定的延迟；第二，2025Q1 有一笔一次性的 40 亿薪酬开支，存在低基数效应；第三，苹果/谷歌的抽成比例降低，在3/20执行，会带来 20 多亿的税前利润；第四，AI将持续赋能广告、游戏和云业务，例如降低游戏研发成本、提升广告投放ROI，足以抵消部分投入。综上，我认为 2026 年，Q1 增速会达到 15%，Q2 大概在 13%，下半年随着资本开支反应到利润表，增速降到 10% 左右，全年仍可保持在 12% 左右，我个人更乐观一点，还是保持去年预估的 13% 吧！ 03 AI时代来临 AI的迭代速度真的是太快了，有种天上一天、地上一年的错觉。对于腾讯，刘炽平认为微信是打造独特AI智能体的理想平台。微信Agent能理解用户需求，并借助微信内强大的通信、社交、内容、小程序、商业和支付生态系统，帮助用户完成从需求理解到服务交付的全流程任务。同时，他也关注到像OpenClaw这样的去中心化AI生态趋势，与微信承载去中心化生态（如小程序）的经验，是天生契合的。 以上观点我完全认同。腾讯在未来的Agent大战中，拥有的资源壁垒是最为深厚的。唯一的担忧点就是腾讯的团队战斗力，或者说拼劲好像比字节差一档，俗称“不够卷”。那么在吹响集结号后腾讯的效率会如何，我们拭目以待。 此外，刘炽平还谈到AI时代哪些商业模式不容易被颠覆，值得我们思考借鉴（其中典型案例是我个人加的）： 第一，就是有网络效应的，其中多边网络效应＞双边网络效应，典型的如微信、抖音； 第二，深度整合供应链，连接线上和线下的，典型的如拼多多； 第三，监管许可的特许经营，典型的如长江电力及公共事业股； 第四，稀缺或独特资源及专利产权，典型的如中海油、陕煤、茅台； 第五，高转换成本，典型的如苹果； 第六，封闭的私有数据资产，典型的如微信。 其实，了解价值投资的都看出来了，以上都是经典的护城河。可见AI主要提升的还是数据处理效率，对于大部分有护城河的企业，影响还是有限的、可以预判的。 04 估值更新 由于腾讯 2025 年报数据基本和我半年前的预测相当，且我对于腾讯 2026 年的利润增速相对乐观，估值和三季报保持相同不调整。当前（3/19）腾讯的真实PE为 18 倍。若按照2026年13%增速预测的2135税后利润估算，真实PE为15.9 倍，处于合理估值下沿。
