外卖和AI两条战线上双线出击的阿里，今晚（3月19日）美股盘前发布了2026财年第三季度业绩。营收2848亿，同比仅+1.7%（剔除银泰、高鑫剥离影响的可比增速为9%，但也较上季15%大幅放缓），不及市场预期的2907亿；经营利润107亿，同比-74%。
而在电话会上，蒋凡给出了一个更宏大的时间表：FY2028（截至2028年3月）即时零售板块交易规模过万亿，FY2029实现整体盈利。从淘宝闪购上线（2025年4月底）算起，蒋凡给自己画了一张大约四年的饼。问题是：目前的亏损轨迹，能支撑这个叙事吗？
一、闪购如期减亏，但进展不算很好
我们先来算本季闪购的账。
中国电商集团本季的adj.EBITA为346亿，比去年同期减少了约265亿。考虑CMR近乎没增长，保守假设原淘天集团的利润本季同比微降，则倒推闪购的净亏损本季约250-260 亿。虽比上季亏损减少（即闪购UE确实是在改善），但处在市场预期亏损区间200~250亿的上限，表明改善的速度并没有期待的那么快。
更直观地看单均UE：按海豚智库的推算，淘宝闪购的单均亏损大致从上季的5元出头，收窄到了本季的3.5元左右（无官方数据，测算仅供参考）。
回顾2025年全年（自然年）闪购的投入节奏：Q2（FY26Q1）上线初期约100亿，Q3（FY26Q2）外卖大战最烈约380亿，Q4（FY26Q3）淡季减弱但仍约250-260亿。全年合计740亿+。
推算 2025Q1-Q4，阿里订单量市占预估分别为 28.8%、26.6%、42.3%、42.1%，阿里 Q4 减少了补贴力度，市占无明显变化，美团同口径约为 51.2%。其中UE 部分，阿里分别为-0.1元，-3.5元、-5.2元、-3.5元。美团UE分别为1.5 元，-0.1元、-2.6元、-2.1元。
从本季的减亏趋势看，2026 年预算可能是700亿左右，和25自然年的总投入规模差别不大。但关键区别在于：25年的投入预算实际只平摊了约2.5个季度（闪购4月底才上线），而26年是平摊到完整的4个季度。
因此26年每个季度平均的投入和亏损还是会减少的，单季大概率不会再出现像25年Q3那样380亿的极端水平。
蒋凡在本次电话会上把盈利时间表推演到了FY2029，这等于告诉市场：别指望26、27财年闪购能止血，至少还要烧两到三年。但至少节奏上，从”猛攻抢份额”转向”控制烧钱速率、逐步优化UE”的拐点，算是确认了。
二、CMR增长不足1%：核心电商的两重红利同时消退
如果说闪购是主动选择的烧钱，那电商基本面的走弱则是被动的压力。
传统远场电商业务的核心指标CMR本季同比增长仅0.8%，较此前季度的10%显著放缓。和京东类似，背后有几重因素叠加：
一是国补退坡和高基数效应。25年国补力度远不及24年，同时24年同期本就是国补拉动的高基数。此外，26年春节偏晚，导致部分国内购物需求被推到了26年Q1释放，进一步压低了Q4的数据。
二是变现率提升工具的基数期走完。24年9月开始加收的0.6%服务费（千六）和全站推广工具，过去几个季度持续拉高CMR增速，但到25年Q4已完整进入同比基期，增量贡献归零。两个因素共振之下，CMR增速快速回落。
在此前文章中提过的一个判断也进一步被验证：“外卖带来电商交叉销售”的逻辑，连续两个季度的数据已经充分证伪。闪购拉来的DAU增长并未有效转化为电商购物增量，CMR的断崖式回落就是最直接的证据。
想起了当年投新零售的风潮，巨资买下银泰、高鑫零售等重资产，最终的结局是2024年集中打折出清。从”买买买”到”卖卖卖”只用了不到十年。如今闪购的故事换了一种讲法，从重资产变成了重补贴，但底层逻辑惊人地相似：都是用巨额资本砸向一个”电商必须补上近场短板”的战略信仰。
上一次的学费是数百亿资产减值，这一次的学费是每年700亿+的现金消耗。区别只在于，重资产亏的是资产负债表，重补贴亏的是利润表和现金流量表。
当然，这一轮和上一轮也有本质不同。新零售时代阿里买的是线下实体的”壳”，整合难度极高且缺乏用户心智；而闪购至少是依托淘宝9亿MAU的流量池，叠加饿了么的履约网络从零起量。
从这个角度看，闪购的起步效率远高于当年盒马以外的新零售实验。但效率高不等于终局好，拼多多当年用百亿补贴三年拿下电商第三极，是因为补贴退坡后用户留存率极高（低价心智一旦建立很难被夺走）。
闪购面临的问题是：外卖和即时零售的用户忠诚度天然低于电商，哪个平台便宜就用哪个。美团花了6年、靠规模效应碾压配送成本才跑通UE，这条路没有捷径。
三、营销费用的真相：不止是闪购在烧钱
本季最值得关注的费用数据：营销费用高达709亿，比去年同期增加了288亿。
这个数字比闪购业务产生的约250亿亏损还要高出不少，清晰地体现了一个常被忽略的事实：不只是闪购在花钱，其他业务板块的获客投入也在明显增长。高德扫街榜、千问/夸克APP等AI应用的获客和开发投入，都是新增的营销支出来源。
上季新增340亿，本季新增288亿。Q3+Q4合计营销费用增加628亿，全年营销费用从去年的约1400亿飙升至约2000亿。
这充分说明，阿里在即时零售上的投入并非”用外卖补贴替代广告投放”，而是”广告不减 + 外卖亏损 + 其他新业务投入”的三重叠加。那些寄望于”闪购替代市场费用”来回收投入的乐观假设，基本可以放下了。
四、阿里云：依然亮眼，且含金量在提升，但也面临字节高强度竞争
好在在AI战线上，阿里的表现依旧不错。
云智能集团营收433亿，同比+36%，如期继续向上小幅提速。虽然并没有超预期，且看似提速幅度不大，但阿里云外部收入本季增长35%，对比上季的29%，提速显著。
从集团整体层面看，外部收入的大幅提速含金量是更高的，因为这代表的是市场真实需求的增长，而非内部消化。AI产品收入连续10个季度实现三位数增长。
Token消耗爆发式增长。公司披露，过去三个月百炼MaaS平台上公共模型服务市场的Token消耗规模提升了6倍。AI从Chatbot向Agent的演变对token和算力的需求是翻倍级别的增长。
随着千问”点奶茶”和OpenClaw（龙虾）智能体大热，千问APP月活在公测两个月内突破1亿，到2026年2月已达2.03亿MAU。这种用户规模+token密度的乘数效应，对云算力的需求长期看好，预期增速能到40%+。
利润率稳住了。阿里云本季利润率为9%，与上季持平，并没有因AI业务比重上升而拖累利润率，这一点也还不错。在高速增长期能维持利润率不下滑，说明定价能力和成本控制是跟上了的。
但阿里云也并非一帆风顺，字节在全速推进竞争。全栈AI云市场阿里以35.8%份额领先，但单看MaaS层（纯模型调用），火山引擎凭借豆包的极致低价已拿下49.2%的token调用量份额，阿里云27%排第二。
阿里云靠多年积累的基础设施和企业客户关系收租，字节则绕过正面战场，用C端豆包3亿月活积累的真实交互数据封装成Agent最佳实践再输出B端，和当年抖音从短视频到电商的路径如出一辙。
字节从来不是技术最强的那个，但永远是落地和规模化最快的那个。更值得警惕的是组织力的差距：千问核心技术负责人林俊旸出走，而字节梁汝波将豆包定义为2026年公司核心关键词、集团高管亲自参加Seed团队复盘会。
阿里云在即时零售战场是追赶者，在云战场却要防守字节的追赶，同一家公司同时在两条战线扮演截然相反的角色，这种战略分裂感本身就是风险。即时零售烧钱需要云利润输血，而云要守住阵地又需要在MaaS层跟字节打价格战，两头同时承压的结果，就是管理层的注意力和资本开支永远不够分。
五、其他板块：国际电商失速，小兄弟也开始烧钱
本季还有两个不及预期的板块值得一提。
国际电商增长降速，且再度亏损。本季国际电商收入同比增速放缓至不到4%，比已调低的市场预期（约7%）还要低，主要拖累是Lazada营收同比负增长。在东南亚市场面对激进扩张周期的Sea和TikTok Shop，阿里国际面临的竞争压力很大。同时，国际电商的adj.EBITA也再度转亏约20亿。
其他业务亏损显著扩大。本季其他业务的亏损扩大至约98亿，比大行已上调至85亿的亏损预期还要高出不少。高德扫街榜、千问/夸克APP等AI应用的获客和开发投入是主要推手。考虑到12月季度千问尚未真正大规模推广，加上春节期间的红包和免单卡活动，下季度其他业务的亏损估计也不会太低。
六、总结：绝对表现弱，但边际上看到了一些节奏变化
阿里面对的已不再是上季”AI乘风破浪、闪购意气风发”的局面。而是AI增速虽好但有点跟不上市场更高的期待，闪购减亏方向对了但速度不够快，电商基本面在红利消退后露出了真实的疲态。
回看阿里过去十年的战略投入史，有一个清晰的模式：每一次面对核心电商增长放缓，管理层都倾向于用大规模资本投入去”买”一个新的增长叙事。2015-2018年是新零售（银泰、高鑫、盒马），2020-2022年是社区团购（淘菜菜），2025 至今是即时零售（闪购）。
前两轮的结果我们已经看到了。闪购至少在起步效率上远胜前两轮，但”烧出规模之后能否留住用户、跑通UE”这个核心命题，至今没有被回答。
蒋凡的FY2029盈利承诺，本质上是在要求市场再给阿里3-4年的耐心。好消息是26年闪购投入的季度节奏确实在降低，UE也在改善；坏消息是市场的耐心从来都是有限的，尤其是当对手已经盈利、电商主业增速归零的时候。
摩根大通的建议或许是最务实的：“由于外卖和闪购投资扭曲了近两年的财务前景，建议投资者基于2028财年为阿里巴巴估值。”翻译过来就是，2026和2027年的利润数字，看了也白看。
