一、2025年业务回顾- 游戏：《三角洲行动》突破性成功扩充长青游戏组合；国际市场游戏年收入破100亿美元；AI部署加速内容制作、改善体验、提升营销效益- 广告：升级广告技术基础模型；推出腾讯广告AIM+；保持低加载率同时实现高行业增长- 视频号：内容推荐算法升级；内容生态更丰富；用户使用时长增长超20%- 微信：提升交易体验和内容生态；微信小店、小游戏参与度快速增长- 长视频：腾讯视频会员数同比上升，保持中国长视频市场领先地位- 音乐：腾讯音乐ARPU和会员数同比提升，巩固中国音乐流媒体市场领先地位云业务：实现规模化盈利；企业AI需求上升；PaaS及SaaS产品贡献增长；迈入高质量、可持续发展新阶段- 金融科技：深化与持牌金融机构合作；审慎风险管理；收入健康增长- AI基础模型：混元在多模态能力方面成为行业领导者；引进顶尖AI人才；系统化提升模型智能水平；元宝、ima等产品矩阵壮大
二、AI是否会颠覆腾讯的商业模式？
腾讯认为，人工智能将渗透科技行业的各个领域，但具备以下特征的产品与服务将具备更高的抗风险韧性，拥有更坚固的护城河。
1）用户之间（C2C）、创作者与用户之间以及企业与用户之间的网络效应，且强度依次递减；
2）深度供应链整合，将数字世界与实体世界紧密相连；
3）严格的监管及牌照要求；
4）稀缺或独特的资源，包括实体资产与知识产权（IP）；
5）相较于价值创造者或用户迁移成本，较低的抽成率；
6）封闭且具有交互属性的私有数据资产。
基于上述标准，公司审视了各项核心业务，结合用户使用趋势，腾讯得出的结论是：各项业务均具备高度的内生韧性，护城河仍然坚固。
1.社交网络服务方面，包括微信、QQ和腾讯会议，用户主要用于与家人、朋友、同事及商业伙伴建立连接与互动。人际互动需求、网络效应以及由此产生的封闭数据，使这些服务在过去面对非AI竞争时极具粘性，未来也将持续抵御 AI 类服务的替代风险。
2.游戏业务方面，多人在线游戏，尤其是竞技类（PvP）游戏，同样具备网络效应。类似体育赛事，这类游戏具有团队属性，玩家之间进行互动与对抗。正如人们更愿意参与或观看真实体育比赛，而非AI生成的比赛，玩家同样更享受人与人之间的互动。此外，腾讯的游戏积累了强大的IP资源，而AI将提升游戏开发效率。但当前行业已处于供给过剩状态（每年移动端新增约20万款游戏，Steam新增约1.8万款），行业真正的瓶颈在于高质量和创新能力，这仍依赖人类创造力。总体而言，游戏是AI普及的重要受益者。3.金融科技方面，由于依赖难以获取和维持的牌照体系，并且创新受到监管边界约束，该业务同样具备韧性。腾讯投入数十年构建了难以复制的支付网络基础设施，连接银行、商户与超过10亿用户，并形成强网络效应。同时，公司的移动支付费率已处于全球较低水平，使竞争对手难以通过价格竞争。
三、腾讯如何利用AI强化核心业务？
当生成式AI兴起时，腾讯优先将AI应用于核心业务，认为只有先巩固基本盘，才能更好拓展新业务。目前，公司在各核心业务中均处于行业领先地位（中国乃至全球），并已在用户参与度与收入层面看到积极成效。
1.在游戏方面，公司利用生成式AI加速游戏内容生产，助力公司产出更多优质内容。在大型游戏项目中，通过精准广告和个性化内容（如每日精彩回放）提升用户获取与留存。同时，公司通过AI增强玩法体验，例如PvP中的虚拟队友以及PvE中的高拟真NPC，这些举措是《三角洲行动》等多款游戏持续保持常青的核心原因之一，也推动2025年游戏收入增长22%，显著高于全球行业7%的整体增速。
2.在营销服务方面，公司扩大广告基础模型（ad foundation model）的应用，提升广告精准度与转化率，同时公司推出了基于生成式 AI 的广告创意解决方案，帮助广告主高效制作更贴合细分用户群体的广告内容。公司还上线了自动化广告活动解决方案（AIM+），广告主可通过该方案自动化完成目标用户定向、广告竞价及投放排期等操作，既提升了营销投资回报率（ROI），也促使广告主投入更多预算。上述举措共同推动腾讯营销服务业务2025 年收入实现19%的增长，跑赢中国广告行业14%的整体增速。
3.在视频号方面，公司部署更长序列的AI模型，捕捉更多用户行为信号，从而提升内容推荐效果，推动用户增长与参与度提升。2025年视频号总使用时长增长超过20%，已成为中国DAU第二大的短视频平台。
4.在数字内容方面，公司提升了制作流程效率，并打造了视觉效果出众的特效内容；同时，通过音乐、视频、文学等场景的智能内容推荐，助力内容分发效率提升。
5.在企业服务方面公司借助 AI 技术推出了多项功能：包括可记录并总结实时会议内容的 AI 智能体，以及为商户生成客户服务历史智能摘要的 AI 工具。企业微信与腾讯会议产品，在用户规模与收入层面均为中国对应赛道的市场领导者。
6.在金融科技方面，公司使用轻量级AI模型优化信用评估，助力欺诈风险识别，推动公司的不良贷款率持续优于行业平均水平。
五、估值方面
截至 2025 年末，腾讯控股对外披露的投资组合总价值约10358 亿元人民币，其中：1.上市投资公司权益：公允价值 6727 亿元人民币；2.非上市投资公司权益：账面价值 3631 亿元人民币。
2025 年，腾讯控股非国际财务报告准则（non-IFRS）归母净利润总额为 2596.26 亿元人民币；其中，non-IFRS 下分占联营公司及合营公司盈利为 334.57 亿元人民币，投资公司的股息收入 17.97 亿元，投资资产合计对 non-IFRS 净利润的合计贡献约 352.54 亿元。扣除投资资产贡献的non-IFRS 是约2244亿（2596-352=2244）。
截至26年3月20日，股价510港元，市值4.09万亿人民币。
①市盈率PE=40900/2596.26=15.75倍
②扣除投资资产，净市值是40900-10358=30542亿，真实市盈率=30542/2244=13.6倍。
③如果考虑流动性折价，净市值是40900-10358*0.8（流动性折价）=32613.6亿，真实市盈率=32613.6/2244=14.5倍。
静态 non-IFRS PE 15.7 倍，显著低于近十年 25-30 倍的估值中枢，处于近十年 30% 分位以下，仅高于 2022 年极端悲观环境下的 10 倍估值底。
与国际巨头相比，腾讯的估值仅为 Meta 的 55%、谷歌的 70%，而净利润增速与谷歌持平，仅略低于 Meta。在全球万亿市值级别的科技巨头中，估值处于明显偏低的水平。
投资终究是面向未来的，是否担忧AI时代腾讯被抛弃，关键在于是否认同腾讯管理层对AI的判断：“AI时代什么商业模式能防止被颠覆？我们认为，韧性的某些特征将包括由消费者到消费者再到内容创作者，以及消费者到企业互动所产生的网络效应，按强度递减排序。这是第一点。第二，深度供应链整合，将比特世界与原子世界连接起来。第三，严格的监管和许可要求。第四，稀缺或独特的资源，包括物理和知识产权。第五，相对于提供的价值或转换成本而言较低的费率。第六，本质上是封闭且互动的私人数据。”
510港元的腾讯，木子认为处于合理偏低、具备较高安全边际和长期配置价值的区间。对于长期价值投资者而言，当前价格已经充分定价了大部分悲观预期，是性价比很高的价格。现在510港元的腾讯与23年270港元的腾讯一样便宜。
