腾讯25 年财报简析|现在贵吗?

25 年业绩概览

基础数据

洞察：

• 微信月活 14.18 亿，流量基本盘稳固
• 视频号时长 +20%，是重要增长引擎
• QQ 月活自然下滑，符合预期

核心财务表现

洞察：

1. Non-IFRS 利润增速（+19%）>IFRS 利润增速（+18%）>营收增速（+14%）
2. 毛利率 56%（+3pct），净利率 30.6%（+1pct）
3. 国际游戏爆发+33%，成为新增长引擎
4. 云业务规模化盈利，重要里程碑
5. 股东回报空前（回购 HK5.45/股）
6. AI 资本支出会加大

下面重点看一下我比较关注的内容：游戏、AI、视频号、股东回报、当前估值

增值服务

2025 年全年，增值服务收入达人民币 3,693 亿元，同比增长 16%，占总收入的 49%。其中，游戏业务是绝对主力。 增值服务业务的毛利率从 57%提升至 60%，主要得益于高毛利的自研游戏收入贡献增加，显示出优秀的盈利能力和成本控制。

本土游戏业务

本土市场游戏收入：人民币 1,642 亿元，同比增长 18%，增长驱动力：

• 新品突破：《三角洲行动》取得“突破性成功”，成为新的增长引擎。
• 长青游戏稳固：《王者荣耀》、《和平精英》等核心产品持续强化，贡献稳定流水。
• 系列化扩展：《无畏契约》系列（PC 端及移动端）收入增长。

国际市场游戏

国际游戏市场收入人民币 774 亿元（约 108 亿美元），同比增长 33%（按固定汇率计算为 32%）。年收入首次突破 100 亿美元大关，成为里程碑式的成就，增长驱动力：

• 长青游戏基本盘：Supercell 旗下游戏（如《部落冲突》）及《PUBG MOBILE》持续贡献收入。
• 新游成功出海：《鸣潮》等“内容驱动游戏”快速扩张，带来显著的增量收入。

增长得益于“长青游戏的持续增长及内容驱动游戏的快速扩张”，表明国际产品矩阵日趋完善，增长更具韧性。

AI 技术深度赋能游戏全链条：

• 内容制作：AI 加速游戏内容生产，提升研发效率。
• 用户体验：通过 AI 改善游戏内互动与体验。
• 营销效益：利用 AI 提升游戏营销的精准度和效果。

这表明游戏业务不仅是 AI 技术的应用场景，更是 AI 投入产生回报的重要体现。

游戏业务小结

游戏业务在 2025 年本土市场根基稳固且仍有突破，国际市场高速增长并实现规模跨越，AI 技术全面赋能提升效率。

游戏业务不仅是腾讯当前的“现金牛”，更通过国际化打开了广阔的成长空间，并通过与 AI 战略的深度融合，巩固了其长期竞争壁垒。

未来，其能否持续产出全球性爆款、并进一步扩大国际市场份额，将是观察其游戏业务发展的关键。

小企鹅 AI 现状与展望

个人观点，企鹅 AI 的能力全面落后，这是事实，作为股东也要客观的看待，但 AI 技术变化极快，大家也是你追我赶，竞争格局还远远没有明朗，现在的领先也只是临时的，腾讯有着丰富场景、生态和数据，混元的能力一定会持续提升，长期看 AI 的门票不会缺席。

资本支出｜ AI 加大投入

资本开支聚焦 AI：2025 年度资本开支为人民币 791.98 亿元，财报明确指出“主要用于支持 AI 业务发展”。第四季自由现金流中有人民币 224 亿元用于资本开支，同样主要支持 AI 发展。这显示了公司将巨额现金流坚定投向 AI 的决心。

研发与人才成本显著增加：一般及行政开支同比增长 21%至 1,361 亿元，主要由于研发开支增加，特别是与 AI 投资相关的雇员成本及折旧。 人才升级：通过“引进顶尖 AI 人才升级了团队”，表明人才争夺是投入的重点。

腾讯的 AI 业务已进入 “大规模投入、全面赋能业务、并开始收获财务回报” 的新阶段。不仅是效率工具，更是驱动广告、云、游戏等核心业务高质量增长，以及开拓未来新增长曲线的核心战略。

营销服务业务

视频号的情况

根据腾讯 2025 年年度财报，视频号业务已成为公司内容生态和广告增长的核心驱动力之一。

视频号在 2025 年已从“培育期”进入 “价值收获期” ，在用户增长、时长、商业变现等方面均取得显著进展。它不仅是内容生态的支柱，更是驱动广告业务高质量增长的核心引擎。

用户参与度显著提升：总用户使用时长同比增长超过 20%。这表明视频号的内容吸引力、推荐算法和用户粘性持续增强。

收入贡献：视频号是推动营销服务业务收入增长和高毛利率提升的关键因素之一。其带来的广告曝光量增长是营销服务收入同比增长 19%的重要驱动力。视频号及微信搜一搜营销服务被列为 “高毛利率收入” 来源，直接推动了营销服务整体毛利率从 55%提升至 58%。

未来增长空间明确：用户时长的快速增长意味着广告库存仍有较大增长潜力。当前广告加载率“远低于同业”，用户时长的增加为未来在保持良好体验的前提下，稳健增加广告负载提供了基础。视频号是腾讯“连接内容与商业”战略的关键节点。它巩固了微信在内容领域的地位，并为营销服务和部分增值服务提供了增长动力，是腾讯未来几年最重要的战略产品之一。

未来业务展望

• 战略重心明确：AI 已深度融入所有核心业务（游戏、广告、云、内容），不仅是技术工具，更是驱动收入增长和效率提升的核心战略。
• 盈利质量改善：高毛利的自研游戏、AI 广告和云服务推动整体毛利率从 53%提升至 56%，显示收入结构优化和成本效益提升。
• 国际化成果显著：国际市场游戏收入突破 100 亿美元里程碑，且增速（33%）远高于本土市场（18%），成为重要的增长极。
• 生态协同强化：微信（视频号、小程序、支付）与 AI、云、内容业务形成强大协同，共同提升用户时长和商业转化效率。
• 加大 AI 的资本支出发力 AI，通过 AI 赋能核心业务实现高质量增长的能力。利用 AI 驱动创新，在巩固现有业务优势的同时，开拓新的增长机遇，并致力于实现可持续的长期发展。
• AI 投入提升了整体盈利质量：集团整体毛利率从 53%提升至 56%。各业务毛利率均提升，这说明 AI 不仅带来收入，更通过提升效率和服务附加值，改善了业务的盈利结构。

股东回报

2025 年度的末期股息每股 5.30 港元，较 2024 年的 4.50 港元增长约 17.8%，同时配合了大规模的股份回购，整体股东回报显著提升。

2025 年内以总代价约 800 亿港元（未计开支）在联交所购回合共 153,415,000 股股份，股份回购并注销有助于提升每股收益（EPS）和每股净资产，是直接回报股东并优化资本结构的重要手段。

现在的估值如何？

DCF视角

保守情景（前 5 年 10%，后 5 年 6%，永续 3%）

假设：

• 折现率：10%
• 永续增长率：3%
• 前 5 年增长：10%/年（2026-2030）
• 后 5 年增长：6%/年（2031-2035）

内在价值计算过程：

Step 1: 未来 10 年 EPS 预测EPS(2025)：¥24.749EPS(2030)：24.749 × 1.10^5 = ¥39.86EPS(2035)：39.86 × 1.06^5 = ¥53.35Step 2: 前 10 年 EPS 现值（折现率 10%）Σ(EPS_t / 1.10^t) = ¥260.60Step 3: 终值（第 10 年末）53.35 × 1.03 / (0.10 - 0.03) = ¥785.36Step 4: 终值折现785.36 / 1.10^10 = ¥302.51Step 5: 内在价值合计¥260.60 + ¥302.51 = ¥563.11Step 6: 转换为港币¥563.11 / 0.8788 = HK$641

前 10 年 EPS 贡献：¥260.60（46.3%），如果大家按 10 年回本来评估，可以看看合理的价格是多少；

内在价值：HK$641

安全边际：(641-513)/641 = +20% （按今日股价）

上面的估值方法，仅供娱乐 ?

股东透视盈余视角

作为小股东，从长期来看投资回报率大概落在22%