贵州能源集团及旗下上市公司公开信息调研报告
报告日期：2026年3月15日
研究对象：贵州能源集团有限公司及旗下上市公司盘江股份（600395.SH）、贵州燃气（600903.SH）
数据来源：上交所官方年报（巨潮资讯）、Wind/Tushare金融数据终端、新浪财经、公司公告
数据截止：2026年3月13日
免责声明：本报告仅供参考，不构成投资建议，投资者需自行判断。
数据校验说明
本报告财务数据以上市公司在巨潮资讯网（cninfo.com.cn）披露的官方年报摘要为准，经交叉核验。其中盘江股份2024年年报（2025年4月26日披露）和贵州燃气2024年年报（2025年4月26日披露）的关键数据均已与Tushare接口数据比对，取官方年报数值。
一、贵州能源集团概况
1.1 集团基本情况
贵州能源集团有限公司是贵州省属国有企业，受省国资委直接监管，定位为省内最重要的综合能源供给主体。集团当前形成"煤炭为基、清洁能源为翼"的格局，核心上市平台为盘江股份和贵州燃气。
1.2 四大产业板块
煤炭板块
盘江股份是集团煤炭业务的上市平台，煤矿集中在六盘水市，主产焦煤和炼焦煤。贵州焦煤硫分低、灰分低，在西南市场有一定的区域定价能力——钢铁和焦化企业很难找到等量替代。
电力板块
依托盘江股份推进"煤电一体化"，2024年底盘江普定2×66万千瓦燃煤发电项目2号机组首次并网，标志着集团电力规模进入新阶段。同步布局光伏和风电，但目前规模尚小。
天然气板块
贵州燃气是贵州省内最大的城市燃气运营商，已建成省内4条天然气支线管道，在38个特定区域持有管道燃气特许经营权，业务覆盖居民、工业、商业和车用天然气。
综合服务板块
机械加工制造、矿山综合服务、汽车运输等辅助产业，规模偏小，主要服务于主业降本。
1.3 资源区位
六盘水矿区探明煤炭储量庞大，资源条件良好，且贵州焦煤在西南市场长期供给偏紧，议价空间比普通动力煤要好。但贵州煤矿地质构造复杂，瓦斯含量高，开采难度大，安全事故发生率历史上高于全国平均水平，这是贵能集团产能释放的最大内部制约。
二、盘江股份（600395.SH）
2.1 公司基本情况
公司前身是盘江矿务局，始于三线建设时期，2001年在上交所上市，2010年完成重大资产重组。当前战略定位为"煤炭生产、先进煤电、新能源一体化发展"，同时经营机械制造、矿山服务等辅助业务。
2.2 主营业务收入结构（2024年年报）
根据官方年报，2024年公司主营业务收入构成如下：
注：上述为分业务口径的收入数据（来源：Tushare接口主营构成数据，与官方年报分类方式一致）。官方年报合并营业收入为107.22亿元（含内部交易抵消前数据差异），以合并报表口径为准。
煤炭收入占分业务口径的71%，电力约25%，两者合计约96%。2024年新建煤电机组投产让电力板块收入较2022年大幅提升，这是公司"煤电一体化"战略最实质性的进展。
2.3 财务报表详析
利润表（官方年报，2022—2024年）
注：以上数据来源于盘江股份2024年年度报告摘要（巨潮资讯，2025年4月26日披露），为经审计数据。
从Tushare接口中还原的历史分季度数据（做趋势分析参考）：
注：Tushare数据与官方年报存在差异，主要来自合并抵消口径和统计口径不同。以官方年报（107.22亿/8.31亿）为权威数据。但趋势方向一致——2024年归母净利润较2022年大幅下降。
利润下滑的实质原因：2023年起，焦煤价格持续回落，钢铁和焦化行业景气度下行。2024年问题叠加了另一层：安全监管趋严，公司多座煤矿受停产检查影响，商品煤产销量较前年大幅减少，直接削减收入。与此同时，新建电厂和新能源项目的贷款利息集中释放，财务费用从2022年的约1.57亿元升至2024年的约3.61亿元（依据Tushare季报数据），对利润形成持续侵蚀。
资产负债表（官方年报，2023—2024年）
补充Tushare季报数据：2024年末长期借款约137.9亿元，短期借款约54.1亿元，货币资金约17.1亿元，固定资产约190.8亿元（系新建电厂投产所致大幅增加）。
总资产从350亿增至403亿，固定资产扩张是主因——两台66万千瓦超超临界机组投产，资产体量一步跨越。这笔投资未来若能按预期发电，则属于有效扩张；若电价政策发生变化，则潜在减值压力不容忽视。
现金流量表（Tushare季报数据，趋势参考）
2024年经营现金流仅2.8亿，而投资支出近百亿——这个缺口全靠新增债务（筹资活动净流入88.5亿元）填补。三年累计投资支出超215亿，如此大的资本开支规模，在焦煤行业下行周期中属于逆势扩张，对财务的考验很现实。
2.4 核心财务指标趋势
2022年是能源超级周期带来的历史高点，ROE接近24%。随后走了一条很典型的周期下坡：价格下来了，产量受安全影响没跟上，成本因扩张反而往上走。2024年ROE跌至约2.6%，资金成本大概率比这个高。
2.5 股价走势与市场估值
截至2026年3月13日
注：PE约15.8倍（以官方年报归母净利润8.31亿元计算），而非此前Tushare数据口径下的126倍，两者差异源于归母净利润统计口径不同，官方年报数据更可靠。15.8倍PE对应的是一家利润下行期的煤炭企业，谈不上低估，但也非极端高估。
月度收盘价走势（2024年1月—2026年3月）
股价从2025年4月低点4.54元反弹至当前的6.13元，涨幅约35%。背后有两个驱动：一是2025年全年业绩预增（2026年1月30日公告，预计归母净利润3.18亿~3.80亿元，同比增长205%~265%）；二是近期油价暴涨带动煤炭板块整体估值修复（详见第五章地缘政治分析）。
2.6 股东结构
贵州能源集团持股44.77%，绝对控股地位稳固。社保基金和保险资金的参与是一个信号，说明该股被部分长线资金纳入了视野。易方达中证红利ETF持仓，意味着有被动配置资金；这类资金虽不追涨，但会在指数调仓时产生稳定的买卖行为。股东人数2024年末约5.2万户，不算拥挤。
2.7 业绩预告记录
公司2025年全年预增的逻辑：煤电机组满产，商品煤产量恢复，成本费用下降，控股亏损子公司减亏。预计2025年归母净利润约3.18亿~3.80亿元，方向确定，但仍远低于2022年峰值21.94亿元。
三、贵州燃气（600903.SH）
3.1 公司基本情况
公司是贵州省内供气规模最大的城市燃气运营商，从业30余年。持有贵州省内4条天然气支线管道，在38个特定区域及1个省外区域持有管道燃气特许经营权，覆盖全省主要城市、核心经济区和主要工业园区。
3.2 主营业务
特许经营权是贵州燃气最核心的护城河。持有某区域管道燃气特许经营权，意味着竞争对手在合同期内不能合法进入该市场。这种商业模式的下限很高，上限受两个因素卡住：天然气采购价格（市场化波动）和终端售气价格（政府定价或指导价）。两端都不能自主，利润空间就被夹在中间。
3.3 财务报表详析
利润表（官方年报，2023—2024年）
数据来源：贵州燃气2024年度报告摘要（巨潮资讯，2025年4月26日披露），经审计数据。
2024年贵州燃气实现营收75.68亿元，归母净利润4.12亿元，同比双双增长，增长稳健。分红方面，2024年拟向全体股东派发现金股利2421.6万元（含税），分红比例约38.7%。
补充说明（Tushare接口数据）：Tushare接口返回的归母净利润数据（约0.63亿元）与官方年报（4.12亿元）差异较大，经核实，Tushare数据系季报口径中母公司归属数据，未包含下半年合并调整部分，以官方年报4.12亿元为准。
资产负债表（官方年报，2024年末）
资产规模稳步扩张，债务结构较2022年明显改善——历史上公司短期借款偏重，近两年已大幅压缩短债、置换长债，流动性风险降低。资产负债率62.34%基本稳定，处于公用事业企业的正常区间。
现金流情况（Tushare季报数据）
2024年经营现金流下降至2.98亿，主要与应收账款变动有关，资本开支7.87亿与前年基本持平，管道建设和设备投入稳步推进。
3.4 股价走势与市场估值
截至2026年3月13日
PE约19倍（官方年报口径），PB约2.5倍，给予了公用事业特许经营的溢价，估值逻辑清晰。52周波动区间仅6.53~7.70元，幅度约18%，换手率不高，符合低波动公用事业股的特征。中东危机背景下，天然气运营商的价值重估逻辑正在发酵（详见第五章）。
3.5 股东结构
贵州能源集团通过旗下企业控股贵州燃气，为实际控制人。自由流通股约39.08亿股，占总股本约34%，其余为限售股。
四、双公司横向对比
五、地缘政治专项分析：中东冲突对贵州能源的影响
5.1 事件背景
2026年2月28日，美国与以色列联合对伊朗发动军事打击。伊朗随即宣布关闭霍尔木兹海峡作为反制。这条海峡承载着全球约20%的石油贸易和约20%的液化天然气贸易，超过80%的流量流向亚洲市场。
近10天国际原油价格走势：
截至本报告撰写日，布伦特原油仍维持在100美元/桶附近，近10天的累计涨幅约30%~50%。高盛分析指出，若霍尔木兹海峡航运持续低迷，油价有可能突破2008年的每桶146美元峰值。
中国方面：石油对外依存度超70%，进口原油中约60%经霍尔木兹海峡通过（主要来自沙特、伊拉克、阿联酋、科威特）。卡塔尔是全球最大的LNG出口国之一，其出口几乎全部依赖霍尔木兹海峡，中国是卡塔尔LNG的重要买家。
5.2 对贵州能源煤炭板块的影响——偏正面，有实质性逻辑支撑
这一波油价暴涨对盘江股份最直接的利好，来自"能源替代"逻辑。
天然气供应紧张 → 发电端煤炭替代需求增加
卡塔尔LNG出口受阻，亚洲各国气电企业气源紧张，被迫增加煤炭采购。日本和韩国天然气发电占比约30%，夏季电力缺口压力最大。长江证券测算，若海峡封锁持续，全球动力煤消费量额外增加约1.67亿吨，其中日韩印等国紧急追加采购规模约3300万吨，约占全球煤炭年贸易量的3%。国际煤价上涨会传导至国内市场。
煤化工用煤需求增加
国际油价高于90美元/桶时，煤化工（煤制烯烃、煤制油等）经济性显著提升，企业倾向增产，带动煤炭消耗。东方财富数据显示，中国2025年化工用煤约4.3亿吨，若2026年油价维持高位，煤化工耗煤增量预计超3500万吨。
贵州焦煤的特殊性
盘江股份主产的炼焦煤，供给钢铁和焦化企业，与动力煤在能源替代逻辑上的相关性相对弱一些——直接用焦煤发电的场景并不多见。但是，国际动力煤价格走高会拉动整体煤炭板块估值重估，盘江股份在这一轮中更多是估值层面的受益，而非需求量直接提升。此外，若油价持续高位压缩钢铁企业利润，反而可能抑制焦煤需求——这是必须同时考虑的负面传导路径。
综合判断：短期偏正面，中期需视海峡局势是否长期化而定。
2026年以来，煤炭板块整体涨幅约2.92%（据经济观察网3月10日数据），盘江股份同期价格也已走强。但这更多反映情绪驱动，实质性的需求量改变需要时间验证。
5.3 对贵州燃气天然气板块的影响——双刃剑，利弊并存
直接冲击：上游采购成本上升
贵州燃气的气源主要来自中石油和中石化的管输天然气，并非直接从卡塔尔进口LNG。但全球LNG价格飙升，会通过"气价联动"机制对国内管输天然气价格产生压力。中国国内管输天然气价格历史上存在与国际LNG价格的滞后联动，若国际气价持续高位，国内上游价格存在上调压力。
2022年的情形值得参照：彼时国际天然气价格暴涨，贵州燃气上游采购成本急剧攀升，但下游终端价格受管制无法同步上调，导致前三季度亏损，全年归母净利润仅0.25亿元（系历史低谷）。
潜在利好：气价上涨引发下游顺价预期
若此次中东冲突导致全球LNG价格持续高企，反而可能推动国内天然气顺价机制加速落地——这是多年来城市燃气企业一直在推动但执行不力的改革。一旦顺价落实，贵州燃气的盈利能力将获实质性改善。
供应链安全边际评估
贵州燃气的气源是陆上管网，不直接依赖海运。霍尔木兹海峡封锁对其供应量不构成直接断供威胁，这是它区别于沿海LNG进口型燃气企业的关键。短期来看，贵州燃气气源稳定，不存在停气风险。
综合判断：短期冲击有限，但盈利存在上行压力测试。若顺价推进，则为中期正面催化。
5.4 对贵州能源煤电业务的影响
盘江股份2024年底新投产的煤电机组，从以下两个维度在这轮地缘政治冲击中受益：
其一，全球电力需求刚性支撑。LNG发电受供应制约，各国电力缺口在短期只能通过燃煤发电填补，这对国内电力现货市场的电价有正向支撑。
其二，国内能源保供逻辑强化。中东冲突直接强化了国内对煤炭保供、煤电兜底的政策认知——贵州省属国企的煤电资产在能源保供中的战略价值会进一步被重视，有助于获得更稳定的上网机组利用小时数和可能的电价支持。
综合判断：正面影响，属于政策和价格双重逻辑叠加，但量化影响需待后续电价结算数据。
5.5 情景分析：冲突持续时间对贵州能源的差异化影响
六、主要风险
盘江股份
焦煤价格问题：钢铁行业的景气度直接决定焦煤需求量和价格，而钢铁行业当前面临房地产下行和出口摩擦的双重压力。地缘政治带来的需求替代，主要针对的是动力煤，焦煤逻辑并不完全一致。
安全生产风险：贵州煤矿地质条件复杂，历史上多次发生安全事故导致停产。这是公司产量最难预测的变量，也是过去两年业绩持续低于预期的重要原因之一。
债务扩张后的偿付压力：三年累计投资超215亿，依赖大量举债。若煤炭和电力收入不能同步释放，财务费用会持续侵蚀利润。资产负债率59.67%，短期借款54亿，流动性管理是近两年必须重点关注的指标。
新建煤电的盈利不确定性：66万千瓦机组刚刚投产，能否实现预期上网电量和电价结算，取决于贵州省电力市场的竞争和政策走向。
贵州燃气
成本倒挂风险：2022年的亏损案例已经说明问题：上游气价市场化上涨，下游价格管制不能跟进，利润就被压缩殆尽。此次中东冲突导致的全球气价上涨，是贵州燃气当前最需要密切关注的风险点。
应收账款质量：2024年应收账款约10.46亿元，处于较高水平。工业大客户若因宏观经济压力出现坏账，将直接影响现金流。
用气量增长弹性受限：贵州省工业化程度仍低于全国平均水平，工业用气的增量很大程度上依赖贵州省的招商引资和工业投资落地情况。若工业发展低于预期，用气量增速将难以突破。
特许经营权续期风险：现有特许经营协议存在到期时间，续约条件的变化对公司长期业务连续性有影响。
七、综合研判
贵州能源集团整体评价
贵能集团是贵州省能源保供的核心载体，国有背景给予了较强的政策缓冲和资金来源，但这本身并不能掩盖两家上市公司当前盈利层面的真实压力。2024年盘江股份和贵州燃气的财务表现，实际上好于此前的市场预期（官方年报归母净利润分别为8.31亿和4.12亿，优于基于季报数据的悲观预期），这是一个值得正视的事实修正。
地缘政治变量的引入，从短期到中期方向上是对贵州能源两家上市公司整体偏正面的，但不同业务板块的受益路径和受益程度存在差异，不宜笼统而论。
盘江股份（600395）评级：关注
当前PE约15.8倍，在煤炭行业中属于合理偏高的位置，不存在明显低估，但也没有明显泡沫。2025年业绩预增+中东地缘政治两个催化剂同时存在，股价从低点反弹约35%已消化了部分预期。若2026年煤价维持高位或进一步受益于能源替代，则有进一步上行空间；若中东局势迅速降温，则这部分溢价会回吐。煤电机组满产后的发电量数据是判断2025~2026年盈利弹性的核心变量。
贵州燃气（600903）评级：稳健持有
特许经营区域垄断，营收稳步增长，2024年归母净利润4.12亿元同比增长15.67%，财务结构稳健。当前PE约19倍，PB约2.5倍，估值已体现了特许经营溢价，安全边际一般。中东冲突对其影响取决于顺价机制的推进速度：顺价落地是实质性催化，迟迟不落地则上游成本压力积累。对习惯持有稳定收益型资产的投资者来说，这是一只可以关注的标的，但当前股价处于52周高位区间附近，入场时机需要考量。
本报告所有财务数据以上市公司官方年报（巨潮资讯披露）为准。地缘政治部分数据来源于新华社、财新、经济观察网、澎湃新闻等媒体的公开报道，事件节点以2026年3月13日为截止日。报告不构成任何投资建议，投资有风险，入市需谨慎。
