*ST佳沃（300268）财报分析报告

报告日期：2026-03-16

1. 公司与业务

一句话定位

佳沃食品是联想控股旗下的海产品加工贸易商，2025年剥离了连续巨亏的智利三文鱼养殖子公司后，剩余业务缩减为通过青岛国星从事狭鳕鱼和北极甜虾的进口加工与全球销售。

主营业务构成

2025年剥离三文鱼业务后，公司全年营收16.57亿元（同比-51.5%），其中：

按地区划分：国际收入14.17亿元（85.5%），国内2.40亿元（14.5%）。国内毛利率19.6%，国际毛利率-6.5%——国际毛利率为负主要因上半年三文鱼业务亏损拖累。

剥离后的核心业务（青岛国星）：2025年全年收入7.52亿元（同比-14.7%），综合毛利率下降3.47个百分点。营业利润1,853万元，净利润1,485万元——这是公司在剥离三文鱼后的真实盈利能力基准。

产品/服务详解

狭鳕鱼：从俄罗斯、美国等大型捕捞船队进口原料，在青岛工厂加工为鱼柳、鱼块、鱼糜等产品（单冻、块冻、层叠等形态），出口至德国、法国、英国、美国等欧美市场的食品厂商、经销商和连锁超市，同时在国内通过分销批发和B2B直销。公司自称为”中国最大的狭鳕鱼加工供应商之一”。

北极甜虾：主要从加拿大进口（近北极圈200-250米深海捕捞），产品以头籽虾、腹籽虾为主，解冻即食。公司自称为”中国最大的北极甜虾进口分销商”。

其他品类：格陵兰比目鱼、大西洋红鱼等高蛋白深海鱼，体量较小。

商业模式

“采购-加工-销售”一体化的来料加工贸易模式：

现金流特征：轻资产模式（剥离后总资产仅5.27亿元，固定资产0.61亿元），但经营现金流受存货波动影响大。2025年全年经营活动现金流净额-5.15亿元，主要受三文鱼剥离前上半年亏损拖累。

客户与供应商

业务演进与战略方向

佳沃食品的业务演进可分为三个阶段：

第一阶段（2011-2019）：借壳上市与转型。前身万福生科因财务造假遭处罚，2014年被佳沃集团（联想控股旗下）收购重组，更名佳沃股份后转型农业食品。

第二阶段（2019-2025H1）：三文鱼扩张与深陷泥潭。2019年7月收购智利三文鱼养殖企业Australis，一跃成为全产业链三文鱼上市公司。然而随后连续遭遇：Australis前股东和管理层违规超产问题、全球通胀推高饲料成本至历史高位、三文鱼市场价格低迷、资金链紧张、被迫缩减养殖规模。公司连续多年巨亏（2021年亏损2.89亿元，2022年亏损11.10亿元，2023年亏损11.52亿元，2024年亏损9.24亿元），归母净资产从2021年的-6.69亿元持续恶化至2024年的-17.43亿元。2025年3月被实施*ST退市风险警示。

第三阶段（2025H2-至今）：断臂求生。2025年6月以0.0001万元的象征性价格将持有的北京臻诚100%股权（含Australis）出售给关联方佳沃品鲜，彻底剥离三文鱼业务。剥离后公司总资产从约96亿元骤降至5.27亿元，但净资产从-17.43亿元回正至4.70亿元（合并口径）；归母净资产仍为-10.25亿元。公司主营业务缩减为青岛国星的狭鳕鱼和北极甜虾加工贸易。

当前战略方向：管理层提出”轻资产运营”+“全球资源+中国消费”策略，聚焦核心品类、精细化管理、供应链强化。同时提及”探索新业务方向，聚焦新技术驱动型业务”，但未披露具体方向。公司仍通过委托经营管理协议对剥离后的北京臻诚履行日常经营管理职责。

2. 行业分析

行业概况

公司剥离三文鱼业务后，核心处于冷冻水产品加工贸易行业，具体为狭鳕鱼二次冷冻加工和北极甜虾进口分销。

狭鳕鱼：全球渔获量最高的经济鱼类之一，主产国为俄罗斯和美国（合计占捕捞总量90%以上），实行严格的捕捞配额管理。中国是全球最大的狭鳕鱼加工国——从俄罗斯进口原料，在中国加工为鱼片后出口至欧美市场。2025年中国进口冻狭鳕鱼56.6万吨（同比+8.1%），出口冻狭鳕鱼片20.3万吨（同比+4.8%）。

北极甜虾：产自北冰洋和北大西洋的野生冷水虾，主要捕捞国为加拿大、格陵兰、挪威等。中国是全球最大的北极甜虾进口和消费市场，2025年进口冷冻北极甜虾6.2万吨（同比+12.3%）。

公司在产业链中的位置是中游加工环节——上游受制于国际捕捞配额和原料供应商，下游面对欧美终端食品企业和国内批发零售渠道。

行业驱动因素

需求端： - 全球对高性价比蛋白质的需求持续增长。狭鳕鱼因通胀推高鳕鱼、黑线鳕等高价鱼种消费门槛，正从”二线鱼种”升级为”餐饮加工及零售领域主力原料”。 - 中国市场从”加工出口为主”向”内销市场快速崛起”转型。狭鳕鱼正进入中国主流消费市场，消费群体从沿海向内陆扩展。 - 北极甜虾在中国市场受健康饮食趋势推动，消费场景从高端餐饮向家庭消费和零售渠道拓展。

供给端： - 捕捞配额是供给刚性约束。2026年俄美合计配额395.5万吨，与2025年基本持平。 - 全球狭鳕鱼产业链正进入结构性供需紧平衡阶段：美国制裁导致俄罗斯原料无法进入美国市场，欧盟制裁削弱俄罗斯产品竞争力，中国作为加工中转站的战略重要性上升。

政策与地缘政治： - 美国对俄罗斯海产品全面禁运（2023年12月起），使用俄罗斯原料的中国加工品也不得出口美国。 - 欧盟对俄罗斯水产品恢复13.7%标准关税（2024年1月起，三年期）。 - 中国对加拿大水产品加征25%关税（2025年3月起），推高北极甜虾成本。 - 中国冻狭鳕鱼进口关税从2%上调至5%（2025年1月起）。 - 欧盟制裁俄罗斯Norebo等企业（2025年5月），导致欧洲市场出现上万吨供应缺口，利好中国加工企业。

汇率：公司采购以美元计价，销售涵盖美元和人民币，汇率波动直接影响采购成本和销售利润。

竞争格局

狭鳕鱼加工行业在中国的竞争格局呈现分散化特征。青岛国星自称为”中国最大的狭鳕鱼加工供应商之一”和”中国最大的北极甜虾进口分销商”，但公司未披露具体市场份额数据，也无法从年报中交叉验证这一地位。

在全球供应链中，中国狭鳕鱼加工企业作为整体正在获得更多欧洲市场份额：2025年前10个月，中国在欧洲冷冻狭鳕鱼片进口中占比20.5%（排名第三，仅次于俄罗斯43.4%和美国36.0%）。

北极甜虾市场的竞争格局正在发生变化：中国对加拿大加征关税后，挪威凭借低关税优势迅速崛起为第三大供应国，市场格局从加拿大一家独大转向加拿大、格陵兰、挪威”三足鼎立”。

行业趋势

本行业分析框架

基于以上行业特性，后续章节应重点关注：

3. 核心竞争力

供应链管理与原料掌控

水产品加工贸易的核心壁垒在于上游原料的稳定获取能力。青岛国星在这方面的优势和局限如下：

优势： - 多年深耕建立的供应商关系：与俄罗斯和美国的大型捕捞船队保持长期合作，在部分核心品类拥有独家代理权或优先采购权（根据2024年年报管理层披露）。 - 采购策略灵活：前瞻性采购结合市场供需判断，紧跟原料价格走势进行动态调整。2025年面对狭鳕鱼原料供应短缺和北极甜虾关税冲击，通过”控制风险前提下稳健经营”策略保持了盈利。 - 采购来源多样化：前五大供应商合计占比38.3%，第一大供应商占16.8%，不存在对单一供应商的过度依赖。

局限： - 原料全部依赖进口，对国际贸易政策（关税）和地缘政治（制裁）的敏感度极高。2025年中国对加拿大水产品加征25%关税直接推高了北极甜虾采购成本。 - 狭鳕鱼原料高度集中于俄罗斯（全球捕捞量60%以上来自俄罗斯），美国制裁使得俄罗斯原料加工品无法出口美国市场，限制了销售市场选择。

加工能力与产品竞争力

青岛国星的加工模式是典型的来料二次冷冻加工——将进口原料按照欧盟等国际标准进行深加工，产出鱼柳、鱼块、鱼糜等多形态产品。

产品结构升级：公司正从初级块冻产品向精深加工单冻产品转型，并推出狭鳕鱼锯切模具等创新品类。精深加工产品的附加值和毛利率通常高于初级加工产品。

产能：公司未在年报中披露青岛国星的具体产能数据和产能利用率，这是一个信息空白。从营收规模推算（7.52亿元），青岛国星属于中等规模的水产加工企业。

国际客户渠道

公司的核心渠道优势体现在稳定的欧美客户网络：

竞争力评估

总体判断：青岛国星在狭鳕鱼加工和北极甜虾分销领域具备一定的行业地位和经验积累，但竞争壁垒有限。其核心优势是多年积累的上下游关系网络和加工经验，而非技术壁垒或品牌溢价。

壁垒高低：中等偏低。水产品二次冷冻加工的技术门槛不高，行业内企业众多。竞争优势更多来自规模效应、客户关系稳定性和采购渠道的广度，而非不可复制的护城河。

薄弱环节： 1. 无自有原料来源——完全依赖外部采购，在原料价格上涨周期中利润空间被压缩。 2. 产品差异化程度有限——冷冻鱼片本质上是标准化大宗商品，品牌溢价空间小。 3. 公司未披露研发投入（研发费用率为0），在产品创新和技术升级方面投入不足。

4. 财务分析

行业关键指标（近5年趋势）

毛利率趋势——这是衡量水产品加工贸易企业价差空间的核心指标：

关键观察： - 三文鱼业务是毛利率的毒瘤：2023-2025年三文鱼毛利率持续为大幅负值（-12.8%到-19.3%），严重拖累整体盈利。 - 狭鳕鱼/甜虾业务保持正毛利率，但呈下降趋势：从2023年的16.5%降至2025年的11.4%，主要受原料价格上涨和关税影响。 - 国内毛利率显著高于国际（2025年19.6% vs -6.5%），国际毛利率受三文鱼拖累；剥离三文鱼后国际毛利率的真实水平需后续年度验证。

存货周转——冷冻水产品行业的关键运营指标：

剥离三文鱼后，存货从2025年中的3.51亿元降至年末1.94亿元（下降37.5%），占总资产比重36.8%。水产品加工贸易行业存货占比偏高是行业特征（需要备货原料和成品），但也意味着跌价风险。2025年计提存货跌价准备3,608万元。

成长性与盈利能力

营收趋势（合并口径）：

公司连续5年归母净利润为负，累计亏损近39亿元。未分配利润达到-50.19亿元。

青岛国星（剥离后核心业务）单独业绩：

青岛国星在2024年和2025年均保持盈利，但2025年净利润下降75.8%，主要受狭鳕鱼原料供应短缺、价格上涨及关税冲击影响。这一盈利规模（约1,500万元）相对于公司-10.25亿元的归母净资产缺口而言微不足道。

ROE：归母净资产为负值，ROE指标无意义。

财务健康度

资产负债表的剧变——三文鱼剥离前后对比：

剥离后公司资产负债率从104.9%骤降至10.9%，有息负债从13.68亿元降至仅0.02亿元，流动比率从1.39升至7.57。从表面看，公司的偿债压力已基本消除。

但需注意一个关键矛盾：合并口径所有者权益为4.70亿元（正值），归母净资产为-10.25亿元（负值）。差额来自少数股东权益1.95亿元以及资本公积38.20亿元与未分配利润-50.19亿元的巨大缺口。资本公积38.20亿元主要是历次并购和关联方交易形成的，未分配利润-50.19亿元是多年巨亏的累积。归母净资产回正需要约10.25亿元的利润积累或资本运作。

现金流质量：

2023-2025年经营现金流连续为负，2025年经营现金流-5.15亿元是历年最差（受三文鱼业务上半年经营拖累）。2024-2025年筹资现金流大幅正值主要来自控股股东借款支持。

财务费用：2025年财务费用2.62亿元（其中利息费用2.50亿元），财务费用率高达15.8%。这主要是剥离前上半年智利子公司的债务利息——剥离后公司有息负债几乎为零，预计2026年财务费用将大幅下降。

5. 风险因素

管理层披露的主要风险

从管理层披露的风险中筛选3条实质性风险：

风险变化

对比2024年年报（含三文鱼业务）与2025年年报（三文鱼已剥离）：

已消除的风险： - 三文鱼养殖的生物病害风险、自然灾害风险、食品安全风险——随Australis剥离而消失。 - 智利监管政策风险——不再相关。 - 大额有息负债和流动性危机——剥离后有息负债从13.68亿降至0.02亿。 - 生物资产公允价值波动——不再持有生物资产。

新增/加剧的风险： - *ST退市风险：2024年年报后被实施退市风险警示。归母净资产-10.25亿元，连续多年扣非净利润为负。 - 业务规模大幅萎缩风险：剥离后营收仅约7.5亿元（以青岛国星为准），净利润约1,500万元，作为上市公司的规模和盈利能力均显单薄。 - 代管业务的潜在风险：公司仍在为已出售的北京臻诚提供经营管理服务，管理职责和潜在责任的边界不清晰。

隐含风险

管理层未明确指出但从报表和业务结构中可以识别的问题：

后续跟踪重点

基于本次分析，持续跟踪应优先关注：

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