行业专题·5篇
行业深度
本篇报告解决了以下核心问题：1、宏观实体经济价格传导测算；2、中观大宗商品内部定价分化；3、微观产业重构与区域套利。
投资要点：涨价链宏观传导应坚守“上游搏弹性、下游重防御”的策略。建立五维打分框架(外部空间、传导行为、传导结果、利润弹性与传导节奏)，量化评价“大宗PPI”与“PPICPI”两大链路。实证显示下游传导损耗显著，配置重心应向上游/中游倾斜，冶炼与黑色板块为韧性首选，以99%的PPI-PPIRM同比剪刀差分位数和60%的毛利率-PPIRM正相关性锁定了最丰厚的利润留存。而PPICPI的传导则呈现广度收窄、利润洗牌及滞后性强等特征，防御属性大于涨价属性。
涨价链中观定价视角下化工与农业的性价比优于金属。通过对比历史传导路径差异，并结合库存拆解与产能追踪等多维交叉验证发现，本轮金属上涨高度依赖投机囤货，且过高的价格已严重抑制下游实际采购意愿。相比之下，部分化工行业在淘汰落后产能后重获定价权，叠加地缘冲突导致部分供应链受限，涨价基础更为坚实；同时，农业定价已转变为由全球生物燃料强制掺混政策带来的刚性需求拉动。策略上需避开金属拥挤交易，布局具备"供给刚性+缺口替代"的煤化工、氟化工、氯碱等，以及受益于"价格提升和能源替代"的油脂油料和跨界农业龙头。
涨价链主线之外关注资源回收、物理替代与定价套利三大衍生微观逻辑。一是随着绝对消耗量激增而新原生矿供给受限，再生金属已跃升为全球供应链的重要供应源；二是高企的铜铝比价迫使中低端制造业不可逆地投入成本“以铝代铜”；三是天然气缺乏储备缓冲，美国充沛气源与欧洲急需补库的错位叠加跨洋基建瓶颈，构筑了长期的跨洋套利空间。推荐关注再生金属回收、中低端“以铝代铜”替代方案龙头、掌握液化出口通道的美国天然气基建及核心生产商。
风险提示：报告基于历史数据与特定模型推演，存在样本偏差和方法局限，结论可能失真。下游需求、政策干预等因素可能导致成本无法有效转嫁，利润留存预测或落空，致使价格传导不及预期。若地缘冲突缓和或产能出清逆转，化工、农业等品种的涨价基础将被削弱。投机性囤货回流可能引发金属价格剧烈回调，而“以铝代铜”等产业重构受技术验证周期制约，存在不确定性。地缘局势、宏观政策突变可能使原有的套利逻辑失效。部分板块交易已十分拥挤，市场情绪降温或风格切换将带来资金流出和价格调整压力，存在市场交易风险。
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本篇报告解决了以下核心问题：地方债主要参与机构、定价逻辑、投资策略。
地方债的主力参与机构有哪些？ 目前地方债市场已形成银行、保险为稳定器，基金为放大器的核心格局。其中银行是配置主力，行为与供给节奏高度绑定。保险则是超长端的核心配置盘，在当前低利率环境下，追收益的需求持续增长。基金是长端与超长端的核心交易盘，偏好右侧操作，决定了品种的弹性与流动性。
今年地方债需求将有什么变化？ 一方面，保险需求仍有增长，但增速有放缓的可能。保费收入保持较快增长，叠加国债利率处于相对低位，保险对超长地方债的配置需求依然旺盛。不过，随着分红险转型推进，不排除其对超长地方债的需求增速较2025年略有放缓。另一方面，基金的参与度或维持低位。2025年下半年以来，受负债端不稳（赎回新规等）和债市情绪不佳的影响，基金对地方债的参与度明显下降，下沉幅度也有所收敛。今年这一趋势可能延续。
投资者如何把握参与机会？ 投资策略可从三个维度展开：一是趋势性机会，核心看需求与供给节奏的匹配。流动性改善后，地方债在牛市中进攻性更强，可积极博弈其弹性。同时，当单月供给破万亿时往往会推动利差走阔。二是波段性机会，核心锚定基金的季节性行为。在二三季度非银规模扩容、年末抢跑期间，基金配债需求抬升，通常带动利差收窄，可顺势而为。而一季度交易盘活跃度相对受限，波段机会有限。三是区域性机会，关注交易盘偏好的地区。10Y品种可适当下沉，博弈偏弱地区的高票息和利差收窄空间。30Y则更注重安全性和流动性，偏好经济强省。不过，考虑到2025年基金对偏弱资质地区的交易已有所收敛，建议今年在区域选择上更多关注强地区的交易机会，同时在10Y品种上适度下沉博弈票息。
风险提示：地方债供给超预期风险、机构参与度不及预期风险、区域分化与信用风险、政策不确定性风险、利率波动超预期风险、数据局限性风险。
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本篇报告解决了以下核心问题：1、2026年政府工作报告中的产业发展规划怎么看；2、各省及重要城市2026年政府工作报告中的对各重要产业的发展规划有何要点。
核心要点：本报告系统梳理了全国27个省、4个直辖市、5个计划单列市发布的2026年政府工作报告文件。针对2026年工作安排的文字篇幅达35万字以上，我们详细提炼了每一个具体区域重点发展的每一个重要产业、其具体的发展目标与关键部署计划、涉及的相关行业，在正文段落中以分省份的表格形式呈现。
省级政府工作报告文件的主要结构怎么看？①首先，报告开篇通常会对上一年的工作进行回顾，总结主要经济指标完成情况、重点领域进展以及民生改善成效。②其次，在分析形势的基础上，报告会明确提出当年的政府工作总体思路和主要目标，确立年度发展的风向标与硬指标。③最后一部分阐述了年度重点任务的具体部署，是政策落地的关键载体。主要围绕扩大内需、建设现代化产业体系、科技创新、区域协调、绿色转型、民生保障等领域，提出具体工作任务和实操举措。我们重点对此部分进行了梳理提炼。
热门关键词来看，各省市2026年政府工作报告中，普遍提及了对先进制造业、战略性新兴产业、未来产业的布局：
从大类角度，先厘清先进制造业、战略性新兴产业、未来产业的概念。1）先进制造业：符合战略性新兴产业、高技术制造业以及“高精尖”制造业特征的行业或企业，均可纳入“先进制造业”范围。2）战略性新兴产业：是以重大技术突破和重大发展需求为基础，对经济社会全局和长远发展具有重大引领带动作用，知识技术密集、物质资源消耗少、成长潜力大、综合效益好的产业。3）未来产业：是指由重大科技创新推动、代表未来科技和产业发展方向、对经济社会具有引领作用，当前处于萌芽期或产业化初期的产业。
总结来说，先进制造业中包含了战略性新兴产业，战略性新兴产业是新兴产业中能够成长为先导产业或支柱产业的一部分产业，而未来产业是“明天”的战略性新兴产业。
此外，2026年政府工作报告中的热门议题还有：①数字经济与人工智能，②新能源，③现代农业。
细分行业视角下，在36省市政府工作报告中，人工智能、汽车、算力、化工、新材料、数字经济、现代服务、装备制造、低空经济等热门行业关键词被频繁提及。从关键词的具体统计数据来看，出现频次最高的行业为人工智能，其被提及次数远超位于第二名的汽车及其他行业。我们认为在2026年，人工智能相对具备更大的发展潜力。
区域视角下，从共性趋势来看，新质生产力是各地产业发展的重要共识，其中，人工智能与新能源是最具穿透力的两大主线。区域特色层面，各省加速形成各具特色的产业：
①山西、内蒙古、宁夏、新疆等资源型省份通过煤矿智能化改造以及绿色智算中心、算电协同等项目，向下游高附加值环节延伸，同时培育文旅与物流成为新增长点。
②广东、江苏、上海、浙江、山东等经济大省与沿海城市聚焦高端化与全球化，通过布局未来产业先导区、国家实验室基地，在人工智能、生物医药等前沿领域抢占全球价值链顶端。
③云南、黑龙江、吉林、河南等生态及农业大省守住粮食安全底线的基础上，推进高标准农田改造、农产品精深加工产业园及跨境冷链物流基地建设，实现特色产业融合升级与产能高效转化。
④重庆、四川、陕西、广西等枢纽经济型省份依托区位优势，创建国际物流枢纽、跨区域算力协作以及低空经济带建设，通过数智化手段重塑枢纽功能，提升对内对外双向开放水平。
⑤深圳、宁波、青岛、大连、厦门五个计划单列市则凭借经济尖兵角色，在海洋药物研发、智能网联汽车试点及国家海洋大数据中心等项目中，既聚焦人工智能与海洋经济共性赛道，又因地制宜探索产业新路径。
区域视角下，对于市场关注的战略性新兴产业和未来产业，我们对36省市对其具体的工作部署进行了梳理和对比。发现：①深圳、宁波等经济实力、科研实力较强的区域对战略性新兴产业提出了明确的量化发展目标。②数字经济是2026年的热门布局赛道，宁波、海南、宁夏、河南、浙江、江西、山西等省份对于数据经济的相关产业营收均提出了更具体的计划。③人工智能亦是2026年的热门布局赛道，深圳、青岛、浙江等省份对于人工智能的相关产业营收均提出了更具体的计划。④对于未来产业，显示出经济发展更活跃的地区在前沿领域的布局力量相对更强的特征。
风险提示：各省对地方产业政策的布局较为广泛，覆盖面较为宏大，所以相关结论可能受到有限观察视角的影响。警惕产业政策变化风险，产业政策作为国家引导经济发展方向、优化产业结构的重要工具，其制定与调整往往伴随较强的时效性与针对性。政策可能因经济周期、技术突破、社会需求或战略安全等因素发生转向。警惕宏观环境变化风险，宏观环境涵盖经济增长、物价水平、就业状况、货币与财政政策、人口结构、社会稳定性等多重维度，其变化也将相应影响产业政策。警惕金融市场异动风险，如市场流动性骤然收紧、资产价格泡沫破裂、金融机构风险暴露等事件。警惕国际格局变化风险，国际格局变化涉及地缘政治关系、多边贸易体系、技术标准与供应链规则、国际合作协定等方面的动态演变。需警惕大国竞争加剧、贸易保护主义抬头、区域冲突爆发等事件风险。统计存在误差不能列举全所有产业政策的风险，任何对产业政策风险的梳理与列举均可能存在统计误差与覆盖不全的情况。政策体系本身具有动态性与复杂性。
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本篇报告研究了以下核心问题：1、当前人形机器人为什么面临热管理难题？核心原因在于在受限的空间环境内存在能量转换效率低、能量大部分转换为热能的问题；2、基于热管理理论，主要的发热环节都有哪些？包括各类电子器件、电机及电池等，以电机/关节模组为例，主要的发热环节包括铜损热、铁损热等；3、目前的解决方案？我们认为，目前的解决方案包括风冷、液冷和芯片控制，其中，风冷还包括了可能适用于灵巧收的微型MEMS风冷硬件等。
一、人形机器人的核心热管理环节：驱动器和结构设计等
1、广泛意义上的机器人可分为机械部分与电气部分，其中，机械部分主要通过结构设计变化或合适的耐高温材料选择解决，电气部分包括各类电子器件如电机等；
2、电子器件核心热损耗来源：包括铜损（定子绕组，占比40%-60%）、铁损（定子铁芯，磁滞 + 涡流损耗，占比20%-30%）、机械损耗（轴承 / 气隙，占比5%-10%）等。
二、电机/关节模组热管理：针对发热环节和部位进行热量控制和管理
1、铜损热：主要面临电机的体积-扭矩-热量三个核心参数之间的取舍和协调，可以通过调整结构等实现，我们梳理了新剑传动一种创新的电机结构和未来灵巧手可能的解决方案作为示例；
2、铁损热：梳理了转子涡流损耗的原理、影响因素和抑制措施，其中，抑制措施主要从异步磁场产生源头和传播路径等角度出发；
3、解决方案：包括引入轴向流动、风冷、液冷和芯片控制等，其中，针对风冷方案，介绍了优必选一种带散热风扇的旋转关节解决方案，并介绍了MEMS风扇在灵巧手上的可应用性；针对液冷方案，介绍了新剑传动的一种行星滚柱丝杠油冷解决方案；并梳理了芯片控制的案例等。
三、电池热管理：列举了特斯拉和Figure AI的两个电池散热专利，解决方法包括针对电池的结构调整、风扇设计、散热片等。
相关标的：我们认为人形机器人目前处于技术突破、商业化落地初期，后续有望迎来量产空间，维持人形机器人行业“推荐”评级。建议关注：1）灵巧手用微型电机供应商：伟创电气、鸣志电器、德昌电机控股、兆威机电等；2）本体电机供应商：步科股份、雷赛智能、江苏雷利；3）热管理相关：银轮股份、峰岹科技、领益智造、东方电热等。
风险提示：人形机器人行业进展不及预期风险；中美贸易摩擦超预期风险；散热技术落地效果不及预期的风险；重点关注公司业绩不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
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投资要点：春运40天，民航客运量同比+4.6%，票价&客座率双升。 春运40天（2026年2月2日至3月13日），全社会跨区域人员流动量累计94.1亿人次，累计较上年同期+4.3%。其中铁路/公路/民航/水路客运量分别累计为5.4亿/87.4亿/9439万/3597万人次，同比分别增长4.8%/4.2%/4.6%/15.3%，民航同比增速超过整体增速。根据航班管家数据披露，春运40天累计看，民航国内线经济舱平均票价889元，同比+2.3%。客座率方面，40天累计行业平均客座率86.5%，同比+1.3pct，较2019年同期+0.9pct。票价及客座率双升。
节前稳中有增，节中火热、量价双升，节后不弱。
分时段看：1）除夕前14天：春运前14天（除夕前）民航客运量累计同比增速+4.4%，略超同期全社会跨区域人员流动量同比增速+3.7%。同时期经济舱平均票价同比+1.7%，平均客座率达到84.0%，同比+0.4pct，较2019年同期+1.6pct。在去年基数较高基础上实现量价齐升。
2）春节假期9天：春节假期9天，民航客运量累计同比增长7.7%，二次出游增幅明显；相应经济舱平均票价同比+6.6%，客座率达到88.9%，同比增加2.9pct，节中旅游需求旺盛，支撑出行量价高增。
3）春节节后（初八起）18天：节后初八至正月十五，返工返学需求叠加，民航客运量累计同比+7.6%，经济舱平均票价同比+6.9%，平均客座率维持88.8%高位，同比提高3.0pct；出行热度不减。正月十六（3月4号）后，受两会因素影响，出行需求走弱，民航客运量累计同比-0.2%，经济舱平均票价同比-6.5%，客座率回落至85.8%，同比-0.2pct，出行相对平淡，客座率依然维持高位。
短期油价因素扰动，预计提高燃油附加费对冲成本上涨压力。 3月初美伊地缘冲突爆发，原油期货价短期快速攀升。至3月13日，布伦特原油期货结算价达到103.1美元/桶，周度均价环比上周增长15.2%，3月油价中枢上行，航司短期内航油成本压力较大。国家发改委每月初调整一次航空煤油出厂价格，与原油价格形成一段时间滞后，航油价格波动相对更平滑。2026Q1航油均价5450元/吨，同比-8.4%，维持下降趋势，预计4月航油价格上调。同时，国际原油价格上升较多时，航司可增加燃油附加费征收额度，抵消部分因油价上涨带来的新增成本，维护主业利润空间。
短期冲击不改长期供需向好趋势。 当前航空业受油价短期快速攀升影响，成本压力较大，但有一定对冲措施缓解，且供需改善趋势仍在。2026年行业供给依然偏紧，需求端有望随经济复苏保持稳增。2026年作为“十五五”开端年，公商务出行预计持续回暖、因私出行依然较为刚性，需求端民航出行旅客量有望维持5%以上同比增长。行业客座率已持续高位，需求稳增预计将支撑低位票价回升，助力提高航司盈利水平。
行业评级及投资策略：2026年供给收紧、出行需求有望稳增，供需改善、客座率高位背景下，将支撑低位票价筑底回升，带来航司业绩高弹性增长。综合上述情况，我们维持交通运输行业“推荐”评级；建议重点关注南方航空、中国国航、中国东航、春秋航空、吉祥航空等。
风险提示：出行需求增长不及预期，行业供给超预期风险，市场竞争加剧风险，票价涨幅不及预期风险，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。
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公司深度
本篇报告解决了以下核心问题：1、公司产品面向三大市场（工程机械、农业机械、矿山机械）的β分析；2、公司四大逻辑有望持续兑现：1）国内复苏带来利润弹性；2）海外拓展带来确定性增长；3）新兴板块打造第二增长曲线；4）具身智能有望提升公司估值。
工程机械老牌劲旅，“两纵两横”全球布局：1）老牌劲旅，历史悠久：公司前身是原建设部长沙建设机械研究院，拥有60余年的技术积淀，是中国工程机械技术发源地。2）“两纵两横”全球化布局：截至2025H1，依托全球已建成的30余个一级业务航空港、430多个二三级网点，公司正推动网点建设从区域中心向重要城市延伸，构建更高效的全球销服网络。3）优势板块稳固地位，新兴业务打造新成长曲线：混凝土机械、工程起重机械、建筑起重机械是公司三大传统优势产品线，公司主导产品市场地位稳固；2021年以来随着房地产行业下行，公司通过打造多产品版图来平滑受地产影响较大的起重机械与混凝土机械业务。
公司产品面向三大市场，行业β正当时：
1）工程机械：据KHL数据，2024年全球工程机械市场规模达到2380亿美元，即市场规模超1万亿元人民币；行业β呈现内需弱复苏+出口维持较好景气度的共振趋势。
2）农业机械：全球农机市场规模约为1万亿人民币，行业β呈现内需探底+海外市场呈现较好景气度，未来竞争格局胜负在于海外的广阔市场以及基于新能源和智能化的产品开发。
3）矿山机械：据弗若斯特沙利文预计2026年市场规模将超过8000亿元，同时市场有望持续扩张，至2030年规模有望达到人民币10256亿元；行业β直接受益有色涨价下矿企的资本开支。
公司四大逻辑有望持续兑现：
1）国内复苏带来利润弹性：工程机械内需多复苏因素具备，土方设备率先复苏。尽管房地产仍然承压，但在非土方设备调整至低基数的情况+国内仍有多条非房建的投资通道在吸纳设备需求下，我们认为后周期设备的复苏趋势向上，公司作为非土方设备龙头，有望充分受益。
2）海外拓展带来确定性增长：截至2025H1，公司海外营收占比达到55.6%，公司海外毛利率维持在31.4%，高于国内7.3pct。在端到端直销模式的支持下，中联重科以“航空港模式”为核心搭建全球化运营体系推进本土化战略，端到端直销模式带来公司自2022年以来的海外毛利率的迅速提升。
3）新兴板块打造第二增长曲线：加速培育壮大土方机械、农业机械、矿山机械、高空作业机械等新兴业务板块，新兴板块业务有望持续突破。
4）具身智能有望提升公司估值：公司自2024年起布局具身智能人形机器人，目前已推出多款自主研发样机，在具身智能赛道具备软硬件一体化全栈自研能力的完整布局。在具身智能业务上，通过全栈自研能力的提升+应用场景的数据采集+政策支持，公司有望打造未来的“第三增长曲线”。
盈利预测和投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入为501、580、678亿元，同比+10%、+16%、+17%；预计实现归母净利润48、59、73亿元，同比+37%、+23%、+24%，对应PE分别为17/14/11X。公司产品面向三大超大规模市场，行业β正当时，同时公司四大逻辑有望持续兑现。维持“买入”评级。
风险提示：政策风险：工程机械行业与基础建设密切相关，宏观政策不及预期可能会影响下游需求，从而影响公司收入；基建、地产投资不及预期风险；市场风险：大国博弈及地缘政治和贸易保护给公司国际市场带来不确定性，同时国内市场存在竞争加剧而影响盈利能力的风险；海外拓展不及预期；汇率波动风险；原材料价格波动风险。
本篇报告解决了以下核心问题：1、公司“四高”核心竞争优势；2、公司投资逻辑。
首钢资源，精于焦煤的优质港股企业：首钢资源是我国中西部地区优质焦煤港股企业，以纯粹焦煤业务为主，三座在产焦煤矿核定年产能525万吨，公司毛利基本完全由自产精焦煤贡献，由于兴无煤矿工作面接替完成、公司2025H1量端恢复正常水平，公司业绩随煤价探底而筑底（2025H1归母净利润3.7亿元，同比-52%）。
公司拥有“四高”核心竞争优势：一、高盈利：公司吨煤盈利行业领先。相较其他焦煤上市公司，公司吨煤盈利处于显著领先水平，2020-2024年均值来看，公司吨煤毛利955元/吨，高于可比公司均值367元/吨。其主要原因为1）公司以纯粹的焦煤业务为主，2024年公司煤炭销售中焦煤占比100%，高于可比公司均值的40%；2）公司煤质优质，公司三座焦煤矿均位于山西省柳林县河东煤田离柳矿区，该矿区为中国优质硬焦煤主要储量区域之一，公司煤炭也因其稀有性和高经济价值而被誉为熊猫煤；3）公司洗选率(2024年64%）行业领先，吨煤成本优势显著。
二、高净现金头寸：公司经营稳健，零有息负债+低资本开支、公司净现金头寸远超行业水平。低负债：截至2025H1，公司资产负债率20%，低于可比公司均值57%。公司有息负债率为0%，可比公司均值为28%。低资本开支：公司2019-2024年资本开支均值为4亿元，显著低于可比公司的45亿元。若将资本开支/经营现金流来看，公司2025H1比值为0.5，而可比公司为1.8。高净现金：公司2025H1拥有净现金63亿元，而可比公司为-102亿元，主要系较高的有息负债导致。
三、高分红、高股息率：公司坚持高分红政策，2020-2024年5年分红比例均值为82%，可比公司均值为67%；股息率方面，若取2022-2024年分红比例均值作为未来假设分红比例，我们对于公司2025-2026E预测业绩所对应的股息率为3.5%-5.4%，高于行业水平。
四、高产能增长潜力：公司在推进年产400万吨/年的联山郭家沟煤矿项目，该矿同样位于山西柳林县，主要生产优质主焦煤，且储量丰富，其上组煤可开采36年，公司持股44%。该矿2025年已取得国家发改委核准，我们预计目前处于山西省采矿权证办理过程中。若联山矿落地，公司焦煤产能将提升76%，焦煤可采储量亦将大幅提升。
2026年公司业绩将步入修复，同时公司经营业绩相对行业低估：业绩方面，量端，随着兴无煤矿工作面接替完成、原煤产量包括精煤洗选率将回归稳定，价格端，前文已述，2025H1公司业绩随煤价探底而探至2021年以来最低水平，而截至2026年1-2月，煤价已开启修复，1-2月柳林9# 焦煤车板价平均为1307.5元/吨，较2025年均价的1240元/吨提升5%，较2025年6月的低点993元/吨提升32%，公司售价随行就市，煤价的修复叠加公司煤质问题有望逐步缓和将共同利于公司业绩的修复。成本方面，公司2025H1现金原焦煤成本同比-31%，预计全年将延续优秀的成本管控成绩。经营业绩相对行业低估，前文所述，公司拥有高于行业水平的净现金头寸，若将公司3月10日市值扣除净现金，对应公司2026年业绩的调整后PE估值为10倍，低于同样调整后的可比公司的PE估值18倍。
盈利预测与投资建议：整体预计公司业绩2025-2027年将稳健提升，归母净利润分别达6.1/9.3/13.3亿元（人民币，下同），同比-56%/+54%/+43%，对应2026年3月13日股价PE为24/16/11倍。综合考虑公司的“四高”竞争优势，以及相对低估的经营业绩水平，我们认为公司投资价值凸显，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：（1）煤价超预期下跌风险；（2）政策调控超预期风险；（3）煤炭进口影响风险；（4）统计测算与实际情况存在偏差风险；（5）产能投放不及预期风险。
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