粤高速A（000429）财报分析报告

报告日期：2026-03-15

1. 公司与业务

一句话定位

粤高速A是广东省交通集团控股的高速公路运营商，核心资产为位于粤港澳大湾区的三条控股高速公路（佛开、京珠广珠段、广惠），以通行费收入为主要利润来源。

主营业务构成

公司收入结构高度集中。2025年公路运输收入43.83亿元，占营业收入的98.05%，其余1.95%为其他收入（约0.87亿元）。

三条控股路产的收入构成（2025年）：

广惠高速是第一大收入来源，贡献近45%的收入，且毛利率最高（68.51%）。佛开高速和京珠广珠段在2025年均受到深中通道通车分流的负面影响，收入下滑。

公路运输整体毛利率为64.61%（2025年），同比微升0.19个百分点。营业成本中，折旧与摊销占63.47%（10.07亿元），付现成本占34.31%（5.44亿元），反映出高速公路行业典型的高固定成本、低变动成本特征。

产品/服务详解

公司的核心”产品”是高速公路通行服务。控股经营三条高速公路，合计里程306.78公里：

此外，公司参股多条高速公路，按权益比例折算里程合计295.88公里，参股路产包括惠盐高速、广肇高速、江中高速、康大高速、赣康高速、广乐高速等。参股路产通过投资收益贡献利润，2025年投资收益为2.40亿元。

公司还持有国元证券、光大银行等金融资产。其中光大银行为其他权益工具投资，2025年末账面价值约8.21亿元（投资成本5.18亿元）。

商业模式

高速公路是典型的特许经营业务：政府授予有限期的经营权，公司在经营期内向通行车辆收取通行费。

收入确认：通行费在车辆通过时即确认收入，以现金和ETC电子支付为主，应收账款极少（仅0.97亿元，主要为ETC清分款）。

成本结构：运营成本主要由折旧摊销（约63%）和付现成本（约34%）构成。折旧摊销为非现金支出，因此经营现金流远高于净利润。2025年经营活动现金流净额为35.59亿元，远超净利润24.89亿元。

现金流模式：经营端产生充沛现金（2021-2025年经营现金流净额分别为36.70亿、27.52亿、38.32亿、32.56亿、35.59亿），主要用途为：（1）改扩建项目投资；（2）偿还债务；（3）现金分红（近年分红率维持在归母净利润的70%左右）。

客户与供应商

高速公路的”客户”是通行车辆，高度分散，不存在客户集中度风险。公司年报中明确表示”主要销售客户情况”不适用。供应商方面同样不适用，主要采购为养护工程和日常运营物资。

业务演进与战略方向

广佛高速停止收费（2022年3月）：公司第一条高速公路收费期满，直接导致2022年营收从52.88亿降至41.69亿。但此后公司通过改扩建和参股路产弥补缺口，2023年收入回升至48.79亿元。

改扩建是核心战略：公司正在同时推进多个改扩建项目。已完成的包括惠盐高速（2025年通车，车流量+24.81%）和江中高速（2024年通车，双向八车道，2025年收入+23.16%）。在建的包括广澳高速南沙至珠海段（广珠东线）改扩建（截至2025年末进度33.48%，累计投入46.82亿元）、广惠高速萝岗至凌坑段改扩建（2025年立项）、京珠广珠段改扩建、粤肇高速改扩建。

深中通道的分流冲击：2024年6月深中通道通车后，对佛开高速和京珠广珠段形成持续分流。2025年佛开高速车流量-2.24%、收入-4.78%，京珠广珠段车流量-5.25%、收入-11.50%。管理层将改扩建视为应对分流的手段之一。

新兴业务探索：公司通过粤高资本平台投资车库电桩（新能源充电）、粤通启源芯动力（新能源）等战新产业项目，但目前规模极小，尚未形成实质性收入贡献。

2. 行业分析

行业概况

高速公路行业是典型的特许经营基础设施行业。截至2024年末，我国高速公路总里程达19.07万公里。行业参与者以国有企业为主，运营模式成熟：政府授予收费经营权，运营商负责建设、养护和收费管理，在经营期限内通过通行费回收投资。

粤高速A所处的广东省是全国高速公路最密集的区域之一。广东省2024年GDP达14.16万亿元，连续36年居全国首位。公司核心路产位于粤港澳大湾区，这是全国经济活力最强、交通需求最旺盛的区域之一。

行业驱动因素

需求端：车流量主要由区域GDP增长、产业结构（货运vs客运）、城镇化进程和出行偏好驱动。广东省作为外贸和制造业大省，货运需求具有一定刚性。但也需注意高铁、城际铁路对中长途客运的替代效应——2024年广惠高速即因广汕高铁、梅龙高铁及广惠城际铁路开通而车流量下降3.66%。

供给端变化：新建高速公路和平行路线开通对既有路线构成分流威胁。2024年深中通道通车是典型案例：它连接深圳和中山，与佛开高速、京珠广珠段形成部分替代关系，导致这两条路线车流量和收入显著下降。路网越密集，单条路线的独占性越弱。

政策影响：收费期限由政府核定，到期后须停止收费（如广佛高速2022年3月到期）。改扩建可以延长收费期限并提升通行能力，但需要大量资本开支。国家层面的重大节假日免费通行政策也对收入产生季节性影响。

竞争格局

高速公路行业的”竞争”与传统行业不同。同一条路线通常只有一个运营商，不存在同路线价格竞争。真正的”竞争”来自替代路线和替代交通方式：

粤高速A的竞争地位取决于路网位置的不可替代性。广惠高速作为广州东向唯一高速通道，受替代威胁较小，2025年收入逆势增长4.08%。而佛开高速和京珠广珠段因区域路网日益密集，替代路线增多，面临更大分流压力。

行业趋势

本行业分析框架

基于以上行业特性，后续章节应重点关注：

3. 核心竞争力

路产区位与不可替代性

公司核心路产位于粤港澳大湾区，这一区位本身是显著优势。但三条控股路产的不可替代性存在明显分化：

广惠高速（不可替代性较强）：作为广州东向连接惠州及粤东地区的主要通道，目前替代路线较少。2025年在佛开和京珠广珠段均下滑的情况下，广惠高速车流量仍增长3.11%、收入增长4.08%，毛利率提升6.28个百分点至68.51%。这验证了其区位的相对稀缺性。2025年广惠高速贡献净利润约10.10亿元（根据子公司数据），占公司合并净利润的40.6%。

佛开高速（不可替代性减弱）：虽为国家主干线，但粤西方向路网日趋密集。深中通道（2024年6月通车）和中开高速通车后，粤东西部之间的通行流量被分流。2025年佛开高速车流量-2.24%、收入-4.78%，且毛利率下降7.37个百分点至58.45%（三条路产中最低）。佛开高速还受到汾江大桥施工等自身改扩建因素影响。

京珠广珠段（不可替代性显著减弱）：深中通道和南中高速通车对其构成直接分流。2025年车流量-5.25%、收入-11.50%，是三条路产中下滑最严重的。其毛利率虽仍有65.31%，但同比下降1.72个百分点。京珠广珠段正在进行改扩建，施工期间进一步压制了车流量。

改扩建能力

改扩建是高速公路运营商延续资产生命周期的核心能力。公司展现了较强的改扩建推进能力：

但改扩建的资金需求巨大。2025年购建固定资产支付的现金为24.30亿元，2024年为20.37亿元。为支撑改扩建，公司长期借款从2023年末的59.45亿元大幅增加至2025年末的100.36亿元。筹资能力成为改扩建战略的关键约束。

竞争力评估

优势：（1）广惠高速区位优势突出，短期内替代威胁较小，是公司最有价值的资产；（2）公司背靠广东省交通集团（持股24.56%），在获取改扩建项目和融资方面具有国企优势；（3）经营现金流充沛，2025年经营现金流净额35.59亿元，为改扩建提供了稳定的内部资金来源；（4）分红率稳定在70%，兼顾了股东回报和发展需要。

薄弱环节：（1）佛开高速和京珠广珠段的区位不可替代性正在被路网密度提升所侵蚀，深中通道通车后影响已实质化；（2）年报未披露各路产经营权的具体剩余年限，这是评估资产价值的关键信息缺口；（3）多个改扩建项目同时推进导致有息负债快速攀升（2021年65.28亿→2025年105.89亿），财务杠杆上升；（4）广佛高速已于2022年停止收费，管理层对其代垫管养支出持续计提减值准备（2025年冲回3.10亿元），说明该资产的善后处理仍在进行中。

4. 财务分析

行业关键指标（近5年趋势）

1. 经营现金流与净利润的比值

经营现金流稳定地超过净利润40%-70%，这是高速公路行业的典型特征——大量折旧摊销为非现金支出。2025年现金流/净利润比值略有下降至1.43x，主要因净利润增长（含冲回减值准备等非经常性损益）较现金流增长更快。整体看，公司现金创造能力健康稳定。

2. 有息负债率与利息覆盖

注：EBITDA估算 = 营业利润 + 折旧摊销（约10-11亿元/年）+ 财务费用。利息覆盖倍数 = EBITDA / 净利息支出。

2025年有息负债跳升至105.89亿元，有息负债率升至39.53%，主要由改扩建项目借款驱动。但利息覆盖倍数反而大幅提升至29.2x，因为贷款利率下降（2025年利息费用仅1.26亿元，较2021年的2.83亿元下降55%）。当前利率环境下公司的偿债能力非常充裕，但需注意利率上行的风险敞口——105.89亿元的有息负债对利率变动高度敏感。

3. 分红与股东回报

注：分红支付现金包含对少数股东的分红。2025年管理层明确分红比例为归母净利润的70%。历史分红金额较高部分是因为现金流表中的”分配股利支付的现金”包含了对子公司少数股东的分红（如广惠高速、京珠广珠段的少数股东）。

成长性与盈利能力

营收与利润增速：

2022年营收大幅下滑主要因广佛高速停止收费（减少约4.49亿元收入）。2023年疫后复苏推动营收回升至48.79亿元。2024-2025年受深中通道分流和多条路产改扩建施工影响，营收持续下滑。

值得注意的是，2025年归母净利润同比+15.3%但扣非归母净利润反而从16.45亿降至15.23亿。差距主要来自：（1）冲回广佛公司代垫管养支出减值准备3.10亿元（信用减值损失）；（2）资产处置收益0.24亿元。扣除这些非经常性因素后，公司核心盈利能力实际上因收入下滑而有所下降。

毛利率趋势：

佛开高速毛利率波动较大（50.90%-63.10%），2025年大幅回落至58.45%，主要因收入下降而折旧摊销为固定成本。广惠高速毛利率在2024年短暂下降后2025年回升至68.51%，反映出其收入恢复增长后的经营杠杆效应。

ROE趋势：

ROE维持在14%-19%区间，对于高速公路行业属于较好水平。净资产逐年增长，主要因留存收益积累。

财务健康度

资产负债率：从2021年的40.02%升至2025年的46.98%，上升趋势明显，主要由改扩建借款推动。在建工程从2021年的3.51亿增至2025年的47.60亿，对应长期借款从45.73亿增至100.36亿。

资产结构：2025年末总资产267.91亿元，其中固定资产82.68亿元（30.86%），在建工程47.60亿元（17.77%），长期股权投资43.63亿元（16.28%），货币资金65.45亿元（24.43%）。固定资产占比从2021年的56.36%下降至30.86%，主要因部分路产进入改扩建状态从固定资产转为在建工程，同时折旧持续消耗固定资产账面价值。

现金流质量：经营活动现金流一直保持正向且充沛，2025年收到的销售商品现金45.78亿元，略高于营业收入44.70亿元，收现比健康。投资活动现金流因改扩建持续大额净流出（2025年-25.86亿元），但有经营现金流和新增借款覆盖。

潜在关注点：其他应收款从2024年末的1.49亿元增至2025年末的6.07亿元，增长3倍以上。年报未详细说明原因，可能与改扩建项目的资金往来或关联方往来有关，需后续关注。

5. 风险因素

管理层披露的主要风险

1. 路网分流风险（实质性最强）：深中通道、南中高速、中开高速等新建路线已对佛开和京珠广珠段造成实质性分流。2025年京珠广珠段收入下降11.50%，这不是一次性冲击而是结构性变化——新建路线不会消失，分流效应将持续。管理层在年报中逐条解释了各路产车流量变化的原因，承认了分流的客观事实。

2. 改扩建施工期间的收入下降风险：多条路产同时进行改扩建，施工期间限速或部分封闭导致车流量和收入短期下降。2025年广肇高速因改扩建施工车流量-7.61%、收入-11.34%。京珠广珠段的下滑中也有改扩建施工因素。公司面临”多个项目同时施工、收入同时承压”的局面。

3. 经营权到期的资产终值归零风险：高速公路经营权有明确期限，到期后路产无法继续收费。广佛高速已于2022年3月到期停止收费，导致公司每年减少约4.5亿元收入。年报未披露其他路产的具体剩余经营年限。

4. 利率和融资风险：有息负债从2021年的65.28亿增至2025年的105.89亿，负债增速快于资产和利润增速。当前利率下行环境有利（2025年利息费用仅1.26亿元），但若利率周期反转，100亿以上的有息负债将面临较大的利息成本上升风险。

风险变化

新增风险（2024-2025年）： - 深中通道分流风险已从预期变为现实，且影响程度超出预期（京珠广珠段收入-11.50%） - 赣州两条参股路产（康大、赣康）受周边路网变化持续下滑，赣康高速2025年车流量-23.93%，趋势恶化

缓解的风险： - 惠盐高速和江中高速改扩建完成通车，车流量和收入恢复增长 - 贷款利率下降使财务费用大幅降低（2025年财务费用0.72亿，较2024年降42.70%）

隐含风险

1. 扣非归母净利润与归母净利润的持续背离：2025年归母净利润18.01亿，扣非归母净利润仅15.23亿，差距2.78亿元。主要是冲回广佛公司代垫管养支出的减值准备。2024年扣非归母净利润（16.45亿）反而高于归母净利润（15.62亿），说明2024年的信用减值损失是负向的（计提了1.22亿减值）。这种在减值与冲回之间的波动，使净利润的信号质量下降。

2. 其他权益工具投资大幅下降：2025年其他权益工具投资从年初的17.69亿降至年末的8.91亿，减少约8.78亿元。其中”其他变动”栏显示减少7.99亿元。这意味着公司在2025年处置了大量权益工具投资。光大银行期末账面价值为8.21亿元，说明处置的可能是其他权益工具投资。该处置的损益计入其他综合收益而非当期损益，但减少了公司的金融资产储备。

3. 在建工程快速膨胀：在建工程从2023年末的19.60亿增至2025年末的47.60亿，两年增长143%。广澳高速改扩建一个项目累计投入就达46.82亿元，且目前仅完成33.48%。如果改扩建成本超支或建成后车流量不及预期，投资回报将受到显著影响。

4. 广佛高速的善后成本：广佛高速2022年停止收费后仍需承担管养支出。公司代垫的管养支出此前全额计提了减值准备，2025年冲回3.10亿元（管理层称为”冲回广佛公司对代垫的管养支出全额计提的减值准备”）。广佛高速2025年仍有10,374万辆车通行（车流量+4.54%），但不产生收费收入，养护成本由谁持续承担、代垫款项能否最终收回，年报交代不够清晰。

后续跟踪重点

基于本次分析，持续跟踪应优先关注：

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