焦作万方（000612）财报分析报告

报告日期：2026-03-15

1. 公司与业务

一句话定位

焦作万方是河南省电解铝骨干企业，依托”煤-电-铝-铝加工”纵向一体化布局和焦作东部铝产业集群的区位优势，以铝液直供周边加工企业为核心商业模式，年产能约35万吨电解铝。

主营业务构成

公司收入100%来自电解铝及铝产品，单一行业结构清晰。按产品分：

铝液占营收超八成，是绝对主力产品。2025年各品类毛利率全面大幅提升，铝液毛利率从11.09%跃升至22.84%，主要受益于氧化铝和电力等原材料成本下行。

按地区分，河南省内收入58.25亿元（89.68%），省外6.70亿元（10.32%）。销售高度集中于本地，反映铝液直供的区域性商业模式特征。

产品/服务详解

公司核心产品为电解铝液，通过”铝液直供”模式以液态形式直接销售给周边铝加工企业，省去铸锭环节，降低加工成本和库存成本。终端应用覆盖建筑、交通运输、包装、电力电子等传统领域，以及新能源汽车、光伏发电、消费电子等新兴领域。

下游客户画像高度集中于焦作本地铝加工企业群。根据2025年年报，前五大客户销售占比50.91%，其中第一大客户焦作市万方集团有限责任公司（关联方）占14.40%，其余四家均为焦作本地铝加工企业。

商业模式

公司采用”自产自销”模式（100%自销），核心盈利逻辑为：

收入端：电解铝价格主要跟随上海期货交易所铝期货价格波动，公司通过期货套期保值平滑价格风险。2025年公司期货套期工具与被套期项目铝锭现货价值变动加总后实际损益为-7.04万元（影响极小），套保以实物交割为主。

成本端：2025年营业成本构成中，原材料占55.41%（主要为氧化铝和预焙阳极），电力占34.09%，折旧占3.43%。电力成本中约90%来自自有热电厂，外购电约10%（国网河南焦作供电公司为第一大供应商，采购额20.02亿元占总采购31.48%）。

现金流模式：应收账款极低（2025年末仅0.16亿元），说明结算周期短、回款快。应付票据4.49亿元，主要用于支付原材料采购款。经营活动现金流净额（2025年10.06亿元）持续高于净利润的折旧回加水平，现金流质量较好。

客户与供应商

客户集中度：前五大客户销售占比从2023年50.35%→2024年56.76%→2025年50.91%，维持在50%上下。第一大客户万方集团为关联方，占比从2023年20.47%降至2025年14.40%。客户结构稳定但集中于焦作本地。

供应商集中度：前五大供应商采购占比约70%，高度集中。国网河南焦作供电公司常年为第一大供应商（占比约30%），氧化铝主要向中铝国际贸易集团采购（2025年占20.72%），预焙阳极向焦作万都（沁阳）碳素有限公司采购（2025年占7.44%，该公司公司持股45%）。2025年新增供应商浙江锦链通国际贸易有限公司（占5.93%），其采购金额包含向三门峡铝业及旗下控股子公司的采购。

业务演进与战略方向

2021-2022年——成本承压期：2022年是公司近年低谷，受煤炭、电力价格高企影响，毛利率降至1.47%，核心利润为-1.25亿元，主业实质亏损，全靠投资收益（4.02亿元，主要来自参股赵固能源）维持正利润。

2023-2024年——成本修复期：随着煤价回落和电力成本下降，毛利率逐步回升至9.75%（2023年）和10.71%（2024年）。2023年成立焦作万方新材料有限公司，发展高附加值铝合金产品。2024年成立宁夏焦万新材料有限公司，盘活闲置7万吨电解铝指标。

2025年——盈利突破期：氧化铝和电力价格进一步下行，毛利率跃升至22.43%，净利润10.71亿元创历史新高。公司同年启动重大战略动作——拟发行股份收购开曼铝业（三门峡）有限公司99.4375%股权，目标是向上游延伸形成”氧化铝-电解铝-铝加工”完整产业链。

管理层变动：2025年完成董事会和高管换届，实际控制人变更为自然人钭正刚（通过宁波中曼科技管理有限公司持股11.87%），公司从无控股股东状态转变为有实际控制人。这是近年公司治理的重大变化。

2. 行业分析

行业概况

电解铝属于有色金属行业，是典型的大宗商品冶炼业。中国是全球最大的电解铝生产国和消费国，2023年原铝产量达4,159万吨。电解铝处于产业链中游，上游为铝土矿/氧化铝、电力、预焙阳极等，下游为铝加工材（板带箔、型材、线缆等），终端应用于建筑（约25-30%）、交通运输（约20-25%）、电力电子、包装等领域。

公司位于产业链的电解冶炼环节，将氧化铝通过电解还原为金属铝。这一环节的核心特征是：高能耗（每吨电解铝约消耗13,000-14,000千瓦时电力）、产品高度同质化（铝液/铝锭为标准化大宗商品）、价格由期货市场定价（公司无定价权）。

行业驱动因素

需求端：传统需求（建筑、交通运输）占比约50-60%，受宏观经济周期影响显著。增量需求来自新能源汽车轻量化、光伏支架、储能等”新三样”领域，但尚不足以完全对冲传统领域放缓。

供给端：中国电解铝实行严格的产能天花板政策（约4,500万吨），国内产能格局已基本固化。海外新建项目投产进程迟缓，全球电解铝供应增速放缓。供给端的刚性约束是支撑铝价中长期不跌破成本线的重要因素。

成本端：电解铝是成本驱动型行业。生产成本中电力约占35-40%，氧化铝约占30-35%，预焙阳极约占15-20%。成本高度受煤价、氧化铝价格、电价政策影响。2022年煤价高企导致全行业利润被压缩，2023-2025年随成本回落盈利逐步修复。

政策端：2021年发改委出台电解铝阶梯电价政策，对高能耗企业加价惩罚（2025年起分档标准为13,300千瓦时/吨）。碳排放配额交易也增加了火力发电型电解铝企业的合规成本。

竞争格局

国内电解铝行业集中度中等偏高。头部企业包括中国铝业、中国宏桥、云铝股份、天山铝业等，前几家产能占全国比重较大。焦作万方年产约35万吨，在全国4,100+万吨总产量中占比不足1%，属于中小型电解铝企业。

公司的竞争地位主要依托区域优势：焦作东部铝产业集群形成了年产能超60万吨的铝加工生态圈，公司以铝液直供方式嵌入该产业集群，运输半径短、铸锭成本低。但这也意味着公司高度依赖本地生态圈的健康程度。

行业趋势

中长期供给偏紧：产能天花板政策不放松的前提下，国内电解铝新增供给有限。海外项目受制于电力供应和投资周期，增速同样缓慢。供需格局整体有利于铝价维持在合理水平。

成本分化加剧：拥有水电资源的西南地区企业（云南等）电力成本显著低于火电企业。碳排放政策趋严将进一步加大火电型企业的成本劣势。焦作万方依赖自有火力发电，面临结构性成本压力。

产业链整合：行业正经历”氧化铝-电解铝-铝加工”纵向整合趋势，大型企业通过收购上下游资源降低成本波动、提升抗周期能力。焦作万方收购三门峡铝业即属此趋势。

铝价波动与金融属性：电解铝具有较强金融属性，宏观政策（美联储利率）、地缘政治、贸易摩擦（如美国关税政策）均会加剧价格波动。

本行业分析框架

基于以上行业特性，后续章节应重点关注：

3. 核心竞争力

成本控制能力

电解铝是产品高度同质化的行业，盈利差异几乎完全来自成本端。焦作万方的成本结构（2025年）：原材料55.41%、电力34.09%、折旧3.43%。

电力成本：公司拥有配套火力发电机组，可满足约90%的生产用电需求。2025年电力成本17.17亿元，同比下降21.52%（2024年为21.88亿元），这是2025年毛利率大幅提升的主要推动力之一。自有电厂的优势在于：（1）不受市场电价波动的直接冲击；（2）煤-电一体化降低中间环节成本。公司参股赵固（新乡）能源30%股权，部分锁定煤炭供应。但火力发电面临碳排放成本上升的中长期压力。

原材料成本：2025年原材料成本27.92亿元，同比下降6.63%（2024年为29.90亿元），主要受益于氧化铝价格下行。公司通过参股焦作万都实业（持股45%）锁定部分预焙阳极供应。拟收购的三门峡铝业主营氧化铝，若交易完成将进一步降低氧化铝采购成本波动。

吨铝生产成本估算：2025年铝产品产量35.56万吨，营业成本50.38亿元，吨铝生产成本约14,168元。2024年产量35.29万吨，营业成本57.73亿元，吨铝成本约16,356元。吨铝成本同比下降约2,188元/吨（-13.4%），降幅显著。

技术节能：公司持续投入节能电解槽改造。2024年完成50台节能电解槽改造，2025年继续投入新一批改造，节能电解槽研发项目进入运行试验，实验槽直流电耗低于对比槽均值。2025年综合电耗、氧化铝消耗、阳极毛耗等关键指标同比均有下降。研发投入虽然绝对值很低（2025年593万元，占营收0.09%），但聚焦于节能降耗的实用方向。

产业链一体化布局

公司构建了”煤-电-铝-铝加工”纵向一体化体系：

参股赵固能源是公司最重要的投资资产。该公司2025年净利润7.61亿元（2024年7.61亿元，2023年7.71亿元），公司按30%权益法确认投资收益约2.3亿元/年，是利润的重要补充来源。2025年长期股权投资32.72亿元，占总资产37.50%，这一比例在电解铝企业中异常突出。

区域产业集群优势

焦作东部铝产业集群汇聚了数十家下游铝加工企业，形成年产能超60万吨的铝加工产业生态圈。公司以”铝液直供”模式嵌入该集群：铝液无需铸锭，直接以液态形式通过专用运输车销售给周边加工企业，省去铸锭成本和重熔能耗。2025年铝液占营收81.36%，河南省内销售占89.68%，充分体现这一模式的核心地位。

竞争力评估

优势：

薄弱环节：

4. 财务分析

行业关键指标（近5年趋势）

毛利率趋势——直接反映”铝价-成本”价差：

毛利率波动剧烈，从2021年16.44%暴跌至2022年1.47%，再逐步回升至2025年22.43%。核心利润（剔除投资收益等非主营因素）的变化更能反映主业盈利质量：2022年核心利润为负（主业亏损），2023-2024年恢复至4-5亿元，2025年跃升至12.33亿元。

值得注意的是，2025年毛利率22.43%是近五年最高水平，而营收仅微增0.46%——利润增长几乎完全来自成本下降而非量价齐升。这意味着当原材料价格反弹时，利润可能同样快速收缩。

营业成本构成变化：

电力成本占比从2023年41.24%降至2025年34.09%，是毛利率提升的最大功臣。原材料虽然绝对金额下降，但占比反而上升至55.41%，说明原材料降幅小于电力降幅。

经营性现金流/净利润比——检验盈利质量：

2022-2024年经营现金流持续高于净利润，主要因为折旧金额大（约1.8亿元/年）以及存货减少带来的现金回流。2025年经营现金流与净利润基本匹配（比值0.94），盈利质量可靠。2021年比值偏低（0.24）主要因为当年存货大幅增加（年末存货9.66亿元）。

成长性与盈利能力

营收增长：近5年营收在49-67亿元区间波动，无明显趋势性增长。产量稳定在35万吨左右，营收变化主要由铝价驱动。2021-2025年CAGR约7.2%，但这主要反映铝价上涨而非产能扩张。

盈利能力：

ROE波动大，2022年最低5.7%，2025年最高约14.9%。投资收益（主要来自赵固能源）每年贡献1.2-4.0亿元，平滑了主业盈利的周期波动。扣除投资收益后，主业ROE波动更为剧烈。

财务健康度

资产负债率持续改善：从2021年35.29%降至2025年17.59%，有息负债从16.41亿元降至5.95亿元，财务杠杆大幅降低。

截至2025年末，货币资金20.78亿元已远超有息负债5.95亿元，公司处于净现金状态。财务费用已从正值（2021-2023年）转为负值（利息收入超过利息支出）。

资产结构特殊性：总资产87.25亿元中，长期股权投资32.72亿元占37.50%，是最大的单一资产科目。固定资产15.89亿元（占18.21%）持续下降（2021年22.53亿元），反映折旧消耗且资本支出较低。商誉0.32亿元，占净资产比例0.44%，金额不大。

重大科目异常：

5. 风险因素

管理层披露的主要风险

1. 阶梯电价政策风险：2025年起分档标准收紧至13,300千瓦时/吨。若公司综合交流电耗未能达标，将面临阶梯加价。公司披露已通过节能改造控制电耗在考核标准以内，但分档标准可能继续收紧，持续给成本端加压。这是实质性风险，因为它直接影响吨铝电力成本。

2. 原材料价格波动风险：煤炭、氧化铝、预焙阳极价格波动直接影响生产成本。2025年毛利率大幅提升恰恰说明成本端变化对利润的影响是双向且剧烈的——当成本回升时，利润也会快速收缩。

3. 重大资产重组不确定性：收购三门峡铝业需满足多项审批条件，可能因内幕交易、市场环境变化、股东沟通、监管审批等因素暂停或取消。三门峡铝业的估值和定价尚未确定，尽职调查仍在进行。若交易完成，公司体量将显著扩大，但也将引入氧化铝业务的经营风险。

4. 贸易摩擦与宏观不确定性：公司在2024和2025年年报中均明确提及美国可能发起”更大规模和更强烈度的贸易战、科技战乃至金融战”，虽然公司产品全部内销（无海外收入），但铝价具有金融属性，宏观冲击会通过铝价传导至公司业绩。

风险变化

新增风险（2024-2025年新出现）：

持续存在的风险：

已消除/缓解的风险：

隐含风险

1. 投资收益依赖与不透明性：参股赵固能源贡献的投资收益每年约2.3亿元，占2024年净利润的40%以上（2025年占比下降至约13%，但这是因为主业盈利大幅增长）。公司对赵固能源仅持股30%，无控制权，对方的经营策略、分红政策变化都会直接影响公司利润。且赵固能源作为煤炭企业，面临煤炭行业自身的周期性风险和政策风险。

2. 关联交易占比偏高：第一大客户万方集团为关联方（2025年销售9.35亿元，占14.40%）；第三大供应商焦作万都碳素为关联方（公司持股45%）；第四大供应商浙江锦链通涉及三门峡铝业关联交易。关联交易的定价公允性是否得到充分保证值得关注。

3. 2025年利润高点的可持续性存疑：2025年净利润10.71亿元创历史新高，但营收仅微增0.46%，利润增长几乎完全来自成本下降。原材料和电力价格处于低位周期，若2026年氧化铝价格反弹或煤价回升，毛利率可能从22.43%的高位回落。管理层在2025年年报中也提到”铝价后续大概率存在大幅波动的可能”。

4. 期末库存异常增加：2025年末铝锭库存12,001吨（2024年末仅627吨，增幅1,814%）。管理层解释为”结合下游企业生产计划及销售策略调整”，但在产量微增（35.56万吨 vs 35.29万吨）而销量下降（34.43万吨 vs 35.40万吨）的背景下，库存异常积累可能暗示下游需求边际走弱。

5. 碳排放合规成本的隐性增长：公司2024年碳排放配额履约支出2,755万元列为经常性损益（即管理层认为这是常规成本），2025年营业外支出中同样包含碳排放配额履约。随着碳市场逐步完善和配额收紧，这一成本将持续上升，且火力发电型铝企受影响最大。

后续跟踪重点

基于本次分析，持续跟踪应优先关注：

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