甲骨文26FYQ3财报前瞻:合同履约和债务融资情况如何?
今天3月10日盘后，甲骨文将会公布26FYQ3财报（时间段为12月1日至2月28日）。此前，甲骨文财报后股价一度大涨近40%，也带动其创始人埃里森短暂成为世界首富。不过由于对债务、现金流和合同转化情况担忧，甲骨文连续下跌，最低跌至135美元，较高位回落60%。近期随着HALO交易以及Saas个股企稳，其股价也有所反弹。 目前，市场预期甲骨文当季营收170~172亿美元，同比增长约21%；调整后净利润30亿美元，同比增16%；云业务OCI营收148~150亿美元，同比增约2/3，毛利率53%~56%；RPO上升至5500~5800亿美元，环比增长绝对值有所加速；资本开支125~130亿美元，环比小幅增长；自由现金流仍在-130亿美元甚至扩大。下季度营收指引192亿美元，到2030FY营收2400~2500亿美元，OCI营收1850~1900亿美元，均继续上调。 笔者预期甲骨文本财季营收172~175亿美元，调整后净利润28~30亿美元；云业务OCI营收150~151亿美元，同比增70%,毛利率51%~53%；PRO为5800~6000亿美元；营收指引195亿美元；资本开支130~135亿美元，因融资成本上升；自由现金流下跌到-150亿美元，理由同资本开支。长期指引2500~2550亿美元，OCI营收1950~2000亿美元，营收数据好于预期，但利润不及预期。 不过尽管短期逻辑和基本面存在瑕疵，但展望未来几年，即使甲骨文的天量RPO仅有2/3甚至1/2正常履约，其带动的营收和毛利也能充分消化目前估值。因而现在甲骨文的股价性价比较高，对长期投资者来说是不错的买入点位。 市场最关心的莫过于甲骨文的云基建了。作为知名的云厂商以及和白宫的关系，甲骨文拿下了星际之门的许多大单，这是AWS、Azure、GCP等三大云巨头都没有做到的。 根据此前财报数据，甲骨文的云基建占了营收的约86.5%，毫无疑问是最重要的部分。当然，就目前来看，和甲骨文有关的云不管是绝对值还是相对增速其实都不算亮眼，关键在于星际之门的token消耗了。好在甲骨文和Gemini、GPT、XAI都有合作，因而谷歌的流量爆炸也会带动甲骨文的云快速增长。最近，甲骨文还和meta签订了200亿美元的云业务，市场对其继续扩展客户寄予厚望。 然而，由于甲骨文的现金流紧缺、扩产无力，外加openAI等巨头的扩张不如之前激进，故甲骨文的当季营收依旧存在极大的不确定性。上周五，一则甲骨文和openAI停止建设数据中心的事情引发跳水，尽管此后被辟谣，但这一传闻也确实符合二者收缩的现状。此前甲骨文的当季营收连续低于预期，云业务增长也一般，本次必须给出好的当期业绩，否则会继续被投下否决票。此前甲骨文靠着RPO大涨推动股价上涨。但现在，天量的RPO意味着大量的不确定性，以及甲骨文和下游客户大量的开支投入。在市场惩罚高开支低营收的逻辑下，过高的RPO可能反而是拖累。 目前，华尔街普遍预期其当季RPO继续上升到5500亿美元上方，部分乐观的机构甚至希望其能够达到6000亿美元；当季除了和meta外，甲骨文还在12月递交给SEC文件中暗示其在上一财季签订了1500亿美元的数据中心租赁协议。 然而，有关质疑声不断：除了之前的各种问题外，甲骨文自身也开始暴雷：数据中心裁员与停建，现金流大跌，CDS利差大增，openAI与Anthropic寻找更多合作伙伴等，都对未来埋下了不确定性。此前甲骨文高管曾表示可以让客户自带GPU，但这种算法会让合同价值大打折扣，真实价值继续缩水。 也不是没有辩护的多头：伯恩斯坦表示，即使AI业务都归零，靠目前的增长，甲骨文仍然有每股110美元的价值。在这种情况下，考虑到合同逐步履约，对股价和基本面提振会逐步反应。 笔者这里采取折中的办法：假定甲骨文的PRO最后落地（不考虑其他增长）1/2（之前估算为2/3），那么未来几年确定的收入可以达到3000亿美元，不算少，用EPSxPE对应的每股股价也在200美元上方。 据媒体报道，甲骨文近期宣布在26CY筹集450~500亿美元的资金（和资本开支接近）来进行云业务扩张。此前，甲骨文还有和银行的380亿美元贷款协议、180亿美元优先债等，甲骨文则以（在建设中的）数据中心作为抵押，好像又是循环经济既视感了。此外，甲骨文CDS利差飙升，融资成本上行对其运营和资本开支造成的上行风险不可忽略。 资本开支方面，甲骨文预期26FY开支500亿美元，占营收的75%；笔者根据其相关融资成本估测，其用于融资租赁的资本开支成本会显著上移，或拖累最终资本开支上行至少20亿美元。 现金流方面，甲骨文上一财季自由现金流（FCF）跌至-130亿美元，占据了营收的一大半，令人咋舌。此外，由于上述融资和开支原因，甲骨文的自由现金流料继续为负，甚至可能跌幅扩大，拖累股价承压。 笔者也对这些问题存疑。如果电话会议上高管不能给出乐观指引和安抚投资者，那么其股价反弹可能戛然而止，后续继续下跌。- 营收为172亿美元，OCI营收150亿美元，均略高于市场预期。
- 预期RPO上升至5500~5800亿美元，略高于预期的5500~5700亿美元。
- 26FYQ4营收指引192~200亿美元，26FY营收680亿美元，资本开支520~550亿美元。
- 今年第二季度目标价为210美元，距离周一收盘的151.56美元仍有较大上涨空间。
- 风险方面，和英伟达类似：如果大厂开支减少，外加现金流和融资承压，那么甲骨文会迎来比10月11月更加惨烈的踩踏，类似互联网泡沫破裂那样。
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