可孚医疗（301087）财报分析报告

报告日期：2026-03-10

1. 公司与业务

一句话定位

可孚医疗是中国家用医疗器械行业的渠道型平台企业，通过”自有品牌+代理品牌”覆盖五大产品领域，以线上电商为主渠道（占比65%），以并购整合扩张品类版图。据弗若斯特沙利文报告，2024年中国市场销售额排名第二，康复辅具类市场份额第一。

主营业务构成

公司产品覆盖健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理、中医理疗五大领域。2025年各板块收入及变化：

业务结构过去四年经历了显著变化：2021-2022年，医疗护理类（含防护用品）为第一大板块（占比33-37%）；2023年呼吸支持类因疫后需求释放一度达16%占比；到2024-2025年，康复辅具稳居第一大板块（37%），这主要得益于健耳听力并购整合和背背佳矫姿带品类的爆发。

按渠道分：线上收入21.97亿元（+10.4%），占比64.9%；线下收入10.55亿元（+23.9%），占比31.1%。线下增速明显快于线上，说明药房渠道和自营门店的拓展正在贡献增量。

按地区分：境内收入30.89亿元（+5.6%），占比91.2%；境外收入2.99亿元（+405.1%），占比8.8%。海外收入的爆发性增长主要来自并购上海华舟带入的欧美大客户渠道资源。需要注意的是，海外毛利率仅30.4%，远低于境内的55.4%，说明海外业务目前以低毛利的OEM/ODM为主。

产品/服务详解

康复辅具（36.7%，毛利率62.1%）：包括矫姿带（背背佳）、助听器（健耳听力）、轮椅（吉芮）、护理床等。矫姿带是消费品属性最强的品类，通过明星代言（2024年白鹿、2025年杨幂）和央视投放驱动；助听器通过全国近700家健耳听力直营门店提供验配服务，2025年听力业务收入3.25亿元（+14.4%）。该板块毛利率最高，是利润的核心来源。

医疗护理（26.9%，毛利率48.3%）：包括敷贴/敷料、防护用品、成人护理、造口护理等。2022年该板块因防护类产品需求下降经历了大幅调整。2025年新增透明质酸钠修复贴、重组胶原蛋白敷料等美容修复产品线（“颜本舒”品牌），累计销量突破1亿片。2025年毛利率下降5.74pct，主要因并购上海华舟带入的基础耗材产品拉低了整体毛利水平。

健康监测（17.3%，毛利率50.1%）：包括血糖尿酸监测系统、血压计、体温计、血氧仪、居家检测试纸等。2025年增速回升至20.1%（2024年曾下滑16.7%），血糖尿酸双测条和预热款体温计为增长主力。毛利率大幅提升7.87pct至50.1%，反映产品结构向自研高毛利产品转移。

呼吸支持（7.8%）：包括呼吸机、制氧机、雾化器等。全年收入持平，但下半年收入同比增长80.2%，自研智能网联呼吸机开始放量。这是公司重点培育的战略品类。

中医理疗（7.2%）：理疗仪、膏贴、拔罐、艾灸等，2025年增速35.1%，腱鞘炎理疗仪等新品贡献增量。

商业模式

公司的核心商业模式是“平台型品牌运营商”，具体特征：

客户与供应商

客户：前五大客户占比36.1%（2024年33.7%，2023年约30%），呈上升趋势。第一大客户占比21.9%，从贸易业务客户明细看，阿里健康大药房为第一大客户。这反映了公司对电商平台的高度依赖。

供应商：前五大供应商仅占16.5%（2024年26.5%），供应商集中度大幅下降，供应链分散化程度较好。代理品牌的主要供应商包括索诺瓦听力、WS Audiology、奥迪康等国际助听器品牌，这些是健耳听力的代理产品来源。

业务演进与战略方向

公司的战略演进可分为三个阶段：

第一阶段（上市前-2022）：电商起家的家用医疗器械平台。 公司2014年布局线上，以”轻资产+全品类+电商渠道”模式快速做大规模。2021年IPO募资后开始重资产投入，在长沙、岳阳、南通建设生产基地。2021年营收22.76亿元，净利润4.29亿元为历史最高（受益于疫情期间防护类产品需求）。

第二阶段（2022-2024）：并购扩张+品类聚焦转型。 疫情红利消退后，防护类产品需求锐减，2022-2023年毛利率从43.8%降至39.5%-43.3%。公司启动”产品聚焦”战略，通过并购健耳听力体系（商誉从0.49亿元增至3.64亿元）切入听力验配服务，同时将矫姿带、血糖监测等品类打造为战略单品。这一阶段净利润从4.29亿元下探至2.54亿元（2023年），2024年回升至3.12亿元。

第三阶段（2025至今）：全球化+高端化。 2025年是关键转折年：海外收入从0.59亿元跃升至2.99亿元，与飞利浦达成品牌授权合作进军高端市场，启动”A+H”双资本平台布局（已递交港交所上市申请）。并购上海华舟和喜曼拿分别补充欧美渠道和香港市场。2026年规划的可孚大模型1.0和端侧智能算法，标志着公司开始向”智能医疗”方向延伸。

在建项目：可孚医疗智能装备生产建设（二期）项目，累计投入1.36亿元，完工率30.07%，包括1#、2#、3#厂房及地下室。

2. 行业分析

行业概况

可孚医疗所处的家用医疗器械行业，是医疗器械产业中直接面向消费者的细分领域，涵盖健康监测设备（血压计、血糖仪、体温计等）、康复辅具（轮椅、助听器、矫形器等）、呼吸支持设备（呼吸机、制氧机等）、医疗护理耗材和中医理疗产品。

根据弗若斯特沙利文数据，2025年中国家用医疗器械市场规模预计达2077亿元，同比增长4.79%。预计到2030年突破3131亿元，2025-2030年CAGR约8.6%。该行业属于医疗器械中增速相对稳定的消费端赛道，受宏观经济波动影响小于工业端设备，但增速也低于创新医疗器械。

在产业链中，家用医疗器械企业处于中游制造与下游渠道的交汇点。上游为电子元器件、塑料件、纺织材料等通用原材料，议价能力较强（前五大供应商占比仅16.5%）。下游直接面对C端消费者，电商平台和连锁药房是两大核心渠道。

行业驱动因素

需求端： - 老龄化加速是核心驱动力。截至2025年底，中国60岁以上人口3.2亿（占比23.0%），75%的老年人至少患有1种慢性病。居民人均医疗保健消费支出从2015年的1165元增至2025年的2573元（CAGR 8.2%）。 - 医疗场景从医院向家庭延伸，慢病管理和居家康复需求增长。 - 以旧换新政策将适老化产品纳入支持范围，释放消费潜力。

供给端： - 电商渠道持续扩张：医疗器械网络销售企业从2018年的0.87万家增至2024年的33.10万家。 - 国产替代加速：2025年国家级创新医疗器械获批76个，国产占比84.2%。 - 行业集中度提升：中小企业以中低端产品为主，同质化竞争激烈，头部企业通过品牌和渠道优势逐步扩大份额。

政策影响： - 2025年新版《医疗器械监督管理条例》实施，从”准入监管”转向”行为监管”。 - “十五五”规划建议支持创新药和医疗器械发展，推行长期护理保险。 - 银发经济、适老化改造等政策持续出台，政策环境整体有利。

竞争格局

家用医疗器械行业竞争格局分散，参与者众多。按照公司自述，可孚医疗以2024年销售额计排名中国家用医疗器械企业第二位。行业主要竞争者包括：

可孚医疗的差异化在于”全品类平台”模式——不依赖单一品类，通过渠道能力跨品类覆盖。但这也意味着在任何单一品类上，可能面对来自垂直专业企业的竞争。

行业趋势

本行业分析框架

基于以上行业特性，后续章节应重点关注：

3. 核心竞争力

渠道掌控力：线上线下全场景覆盖

可孚医疗的第一竞争力来自其渠道体系的广度和深度。

线上渠道是公司的根基。公司2014年率先布局线上电商，目前覆盖天猫、京东、拼多多、抖音、快手等主流平台，“可孚”品牌在天猫、京东、抖音医疗器械类目交易指数稳居前列。2025年线上收入21.97亿元，占总收入64.9%。公司线上运营团队规模和能力是其区别于传统医疗器械企业的核心要素——不仅要做货架电商的搜索流量运营，还要做兴趣电商的内容营销（达人探厂、健康科普、直播带货），这是一套高度专业化的运营能力。

线下渠道构成第二增长极。公司为全国20多万家药店提供商品和服务，与80余家连锁药店百强企业建立合作。同时自建近700家直营门店（含仓储式大卖场、“好护士”零售门店、“健耳听力”验配中心等多种业态）。2025年线下收入10.55亿元（+23.9%），增速快于线上，即时零售（O2O外卖式购药）等新业态也开始贡献增量。

海外渠道处于快速搭建期。2025年海外收入2.99亿元（+405.1%），主要通过并购上海华舟获得欧美大客户渠道资源。公司参加Arab Health、MEDICA等国际展会，并设立马来西亚子公司，跨境电商业务也在培育中。但海外毛利率仅30.4%，说明目前以较低附加值的方式切入。

仓储物流能力是渠道效率的底层支撑。公司建成约15万平方米智能仓储中心，无人立库50万箱存储能力，智能分拣系统单日可处理50万订单。这套基础设施使公司能够支撑”多品类、高频次、快交付”的运营模式。

品类管理与品牌矩阵

公司的第二个竞争力是跨品类的产品管理能力。

多品牌矩阵覆盖不同场景和人群：主品牌”可孚”定位大众家用医疗器械；“背背佳”定位体态管理（2025年官宣杨幂代言）；“健耳听力”定位听力验配服务；“吉芮”定位电动轮椅；“氧立得”定位家用制氧；“颜本舒”定位美容修复敷料。

高效的选品和迭代机制是支撑全品类运营的关键。公司每年推出百余款新品，依托自有渠道的实时销售数据反馈，能够快速捕捉市场热点（如矫姿带、血糖尿酸双测条）并集中资源打造爆品。2025年综合毛利率53.2%较2022年的39.5%提升了13.7个百分点，这种改善不是单一产品的成功，而是整个产品结构持续优化的结果——防护类低毛利产品退潮，矫姿带、助听器等高毛利品类占比提升。

飞利浦品牌授权是品类管理能力的一次跃迁尝试。2025年12月获得飞利浦血糖、血压、体温、血氧等家庭健康监测设备在大中华区的品牌授权，如果运营成功，将同时提升公司在高端市场的品牌力和产品溢价能力。

竞争力评估

优势： - 渠道体系的广度（线上+线下+海外）和深度（自营门店+仓储物流）在家用医疗器械行业中处于领先位置，构成了有意义的竞争壁垒。新进入者难以在短期内复制这套覆盖全国的多层次渠道网络。 - 品类管理能力使公司能够持续识别和捕捉增长机会，不依赖单一品类周期。

薄弱环节： - 研发壁垒相对有限。2025年研发费用0.87亿元，研发费用率2.58%（2023年4.01%），逐年下降。研发投入金额从2023年的1.14亿元降至2025年的0.99亿元。公司的竞争力更多来自渠道和品牌，而非技术护城河。在呼吸机、血糖监测等需要深度技术积累的品类上，公司面对鱼跃医疗等竞争对手时的技术差距值得关注。 - 自产比例虽在提升，但外购品牌产品仍占营业成本的约35%，供应链自主可控程度有限。代理品牌助听器（索诺瓦、奥迪康等）的供应关系一旦变化，将直接影响健耳听力的产品供给。 - 渠道能力的护城河在于运营效率和规模效应，而非排他性壁垒。电商平台的流量分配规则变化、新品牌的崛起都可能冲击现有份额。

4. 财务分析

行业关键指标（近5年趋势）

1. 毛利率趋势

毛利率是反映可孚医疗产品结构和竞争力变化最关键的指标。

2022年是低谷（39.5%），主要因防护类低毛利产品占比高。此后公司通过”品类聚焦”战略逐年优化——退出低毛利品类，集中资源打造矫姿带（消费品属性强、溢价空间大）、助听器（服务溢价高）等高毛利品类，同时提升自产比例。2025年毛利率达到53.2%，较低点提升了近14个百分点，是过去四年经营改善的核心体现。

分产品线看，康复辅具毛利率62.1%最高且持续上升（2023年47.97% → 2024年61.15% → 2025年62.10%），这一跃升主要归因于健耳听力并购整合后听力业务的规模效应和矫姿带品类的品牌溢价。健康监测毛利率从2022年的33.2%提升至2025年的50.1%，反映血糖尿酸双测条等自研产品占比提升。

2. 销售费用率

销售费用率四年从18.2%飙升至34.2%，这是可孚医疗财务报表中最值得深究的变化。费用增长的来源包括：（1）健耳听力门店扩张带来的租金、人员、装修费用（听力验配中心属于重资产运营）；（2）兴趣电商渠道（抖音、快手）的推广投入大幅增加；（3）品牌建设投入（央视广告、明星代言等）。

销售费用率的持续攀升意味着：毛利率的改善并未完全转化为净利润率的提升。2021年毛利率43.8%、净利率18.9%，毛利到净利的转化率约43%；2025年毛利率53.2%、净利率10.9%，转化率降至约21%。换言之，毛利率提升了近10个百分点，但净利率反而下降了8个百分点，差额全部被销售费用吞噬。

3. 商誉占净资产比

商誉从上市时的0.49亿元增至3.69亿元，主要来自健耳听力体系的系列收购。2025年商誉占净资产7.5%，绝对水平尚可控，但增速较快（四年增加6.5倍）。如果听力业务或其他被收购标的业绩不达预期，将面临减值风险。

成长性与盈利能力

营收增长：

2021-2025年营收CAGR约10.5%。但净利润的走势更复杂：2021年4.29亿元是疫情红利下的峰值，2022-2023年连续下滑至2.54亿元，2024-2025年恢复增长但尚未回到2021年水平。扣非净利润2.98亿元也低于2021年的3.61亿元。这说明公司营收虽然增长了近50%，但利润增长被费用侵蚀。

盈利质量指标：

核心利润率（剔除投资收益、公允价值变动等非主营因素）2025年为9.73%，低于净利率10.93%。差额0.5亿元的公允价值变动收益（主要是理财产品增值）对净利润有美化作用。2025年有效税率13.04%偏低，低于前一年的16.04%，可能有税收优惠或前期亏损抵扣的影响。

非经常性损益：2025年非经常性损益0.74亿元（2024年0.37亿元），主要包括公允价值变动损益0.56亿元和政府补助0.29亿元。非经常性损益对扣非净利润的影响约20%（0.74/3.72），占比不小。

财务健康度

资产负债率：26.04%（2024年25.23%），整体保持低杠杆。有息负债8.26亿元，短期借款5.75亿元为主，长期借款已从1.25亿元清零。有息负债率12.46%，财务风险可控。

现金流：

2023年以来经营现金流持续改善，2024-2025年均超过净利润的1.5倍以上，经营质量显著提升。2021-2022年经营现金流偏弱，主要因当时业务扩张期间备货增加和应收款增长。

重大科目变化： - 存货6.75亿元（占营收19.9%），与上年6.60亿元基本持平，库存控制良好。 - 应收账款4.05亿元（占营收12.0%），较上年3.74亿元增长8.3%，低于营收增速。 - 交易性金融资产从2024年的13.57亿元降至10.17亿元，公司在回收部分理财资金。 - 长期股权投资从0.61亿元增至2.37亿元，主要因参股深圳融昕和力之智能。 - 在建工程从0.50亿元增至1.39亿元，二期项目投入加速。

5. 风险因素

管理层披露的主要风险

从2025年年报管理层披露的风险中，筛选出以下具有实质性的风险：

1. 并购整合及商誉减值风险。公司已通过系列并购积累了3.69亿元商誉（占净资产7.5%），被收购标的主要集中在听力业务领域（健耳听力、泽聆、天籁之音、聆韵等）和海外渠道（华舟、喜曼拿）。如果这些标的公司整合不达预期，存在商誉减值风险。这是一个实质性风险，因为：（1）听力验配门店属于重资产运营，盈亏平衡周期长，管理层明确表示”大量新店及次新店处于业绩爬坡阶段”；（2）2025年听力业务虽然减亏，但仍未实现盈亏平衡。

2. 行业竞争加剧风险。家用医疗器械行业进入门槛不高（多为I类、II类器械），产品同质化严重。公司在电商平台上的竞争优势依赖持续的流量投入和运营效率，如果竞争对手加大投入或平台规则变化，可能导致获客成本上升、市场份额被蚕食。这一风险之所以实质，是因为销售费用率已从18.2%攀升至34.2%，进一步上升空间有限。

3. 质量控制风险。公司产品覆盖五大领域、数百个SKU，既有自产又有外购，质量管控链条长。一旦出现质量事故（尤其在血糖监测、呼吸机等与健康安全直接相关的品类），将对品牌声誉造成严重打击。随着自产品类和产量进一步扩大，这一风险在上升。

风险变化

新增风险（对比历年年报和招股书）： - 海外业务风险：2025年海外收入从0.59亿元骤增至2.99亿元，涉及产品注册合规、汇率波动（2025年财务费用中汇兑损失增加导致财务费用率从-0.77%收窄至-0.09%）、贸易政策变化等。海外毛利率仅30.4%，规模快速扩张但利润贡献有限。 - “A+H”双上市风险：港股上市增加了合规成本和管理复杂度，若市场环境不佳可能面临估值折价。 - 飞利浦品牌合作的执行风险：获得品牌授权后需要建立独立运营团队，产品研发、质量对标和渠道布局都需要额外投入，短期内可能增加费用而非利润。

已消退的风险： - 2021-2022年显著的防护类产品需求波动风险已基本消除，该品类占比已大幅缩小。 - 财务安全性风险较低：资产负债率26%，货币资金+理财24.39亿元，短期偿债能力充裕。

隐含风险

1. 销售费用率持续攀升的可持续性问题。销售费用从2021年的4.14亿元增至2025年的11.58亿元（增长180%），而同期营收仅增长49%。费用增速远超收入增速的模式不可持续。管理层在2025年年报中将管理费用大幅增长42.6%部分归因于”股份支付金额增加”，这意味着员工激励成本也在快速上升。如果未来销售费用率无法控制或回落，即使毛利率继续改善，净利润率也难以提升。

2. 研发投入持续下降的隐患。研发投入金额从2023年的1.14亿元降至2025年的0.99亿元，研发费用率从4.01%降至2.58%。在公司积极推进自研呼吸机、血糖监测系统、AI大模型等战略产品的同时，研发投入却在缩减，这一矛盾值得关注。研发支出开始资本化（2024年960万元、2025年1139万元），虽然金额不大，但方向值得跟踪。

3. 第一大客户集中度持续上升。第一大客户销售额从2024年的5.64亿元（占比18.9%）增至2025年的7.40亿元（占比21.9%），对单一平台的依赖在增强而非减弱。如果该平台调整流量分配规则或佣金费率，将对公司收入产生直接影响。

4. IPO募集资金的使用效率。公司2021年IPO净募资约35亿元，截至2025年底账面仍有24.39亿元的货币资金和理财产品。大量募集资金以理财形式存在四年，期间产生的公允价值变动收益（2025年0.50亿元）美化了利润表，但这也说明公司的资本配置能力有待检验——募集资金并未高效投入到能产生更高回报的经营活动中。

后续跟踪重点

基于本次分析，持续跟踪应优先关注：

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