*ST绿康（002868）财报分析报告

报告日期：2026-03-10

1. 公司与业务

一句话定位

绿康生化是一家以微生物发酵技术为核心的兽药原料药及制剂生产商，杆菌肽类产品全球市场份额领先，2023年跨界进入光伏胶膜行业后连续巨亏，2025年剥离光伏业务并完成控制权变更，目前处于回归动保主业、修复资产负债表的关键阶段。

主营业务构成

公司业务经历了显著变迁。2021年前为纯动保企业，2023年切入光伏胶膜形成双主业，2025年完成光伏业务剥离后回归动保。

2025年营收构成（剥离前合并口径，总营收5.17亿元）：

动保业务产品结构（2025年）：

其中按细分产品，杆菌肽类是利润核心（毛利率38.1%，2025H1数据），硫酸新霉素类产品持续亏损（毛利率-5.1%）。

境内外收入结构变化：

国内收入占比从2021年的28%跃升至2023-2024年的70%，主要由光伏胶膜内销驱动。光伏剥离后，这一比例正在回调。值得注意的是，海外业务毛利率持续为正（9-31%），而国内市场多年为负，两者盈利能力差异悬殊。

产品/服务详解

核心产品——杆菌肽类（2025年营收1.92亿元，占动保收入约50%）： 公司是全球微生物发酵类杆菌肽产品的主要制造商之一。杆菌肽锌、亚甲基水杨酸杆菌肽是核心品种，广泛用于畜禽养殖的促生长和疾病预防。产品通过美国FDA cGMP检查和澳大利亚GMP现场检查，可进入高端出口市场。

2020年”禁抗令”实施后，杆菌肽作为药物饲料添加剂在国内市场销售受限。公司已完成由”兽药添字”转”兽药字”的注册申报并获批，正在推进国内市场销售恢复。

硫酸新霉素类（2025年营收0.85亿元，毛利率持续为负）： 浦潭新厂区IPO募投项目，2022年开始产能爬坡。该产品面临国内原料药价格严重内卷，毛利率从2023年的-75%改善至2025H1的-5%，但仍未实现盈利。

其他兽药产品： 硫酸黏菌素类（0.53亿元）、黄霉素类（0.16亿元）、纳他霉素（食品添加剂）、生物农药（聚谷氨酸等）。

光伏胶膜（已剥离）： 2023年通过收购绿康玉山进入，生产POE、EVA、EPE胶膜。受行业价格战冲击，产能利用率不足，毛利率持续大幅为负（-13%至-64%），2024年计提固定资产减值2.24亿元，2025年完成剥离。

商业模式

动保业务： 微生物发酵→原料药生产→制剂加工，To B模式销售给养殖集团和经销商。出口以美元结算，国内经销为主。2025年经销/直销比例约57%/43%。账期特征上，应收账款周转天数约30天左右，现金回收较为及时。

核心盈利逻辑：发酵工艺水平决定生产成本→出口认证（FDA/澳洲GMP）形成准入壁垒→海外高毛利率弥补国内价格战亏损。

光伏胶膜（已剥离）： 原材料EVA/POE树脂粒子→挤出成膜→直销给光伏组件企业。上游需现款采购，下游账期长，资金占用大。该业务的核心矛盾是：进入时机差（2023年光伏行业进入产能过剩期），缺乏成本和规模优势，被迫参与价格战导致巨额亏损。

客户与供应商

客户集中度： 2025年前五大客户销售额1.55亿元，占比29.9%。第一大客户晶科能源（光伏组件企业）贡献12.9%，随光伏业务剥离将退出。海外客户M.CASSAB（巴西）、Pharmgate（美国）排名第二、三位，反映动保出口客户结构。

供应商集中度： 2025年前五大供应商采购额1.60亿元，占比43.2%。第一大供应商为国网福建浦城县供电公司（11.8%），第二大为浦潭热能（10.5%），说明发酵生产对电力和蒸汽的高度依赖。

变化趋势： 2024年前五客户集中度35.2%，其中关联方销售占22.5%（光伏胶膜客户），供应商关联方采购占7.3%（胶膜原材料）。光伏剥离后，关联交易大幅减少，客户结构回归动保主业。

业务演进与战略方向

2021-2022：扩产蓄力期。 IPO募投项目硫酸新霉素产线在浦潭新厂区投产，在建工程7.1亿元（2021年末）。同期收入3.3-3.6亿元，主要依靠杆菌肽出口，公司定位为全球微生物发酵兽药原料药供应商。

2023：跨界转型期。 收购绿康玉山进入光伏胶膜，投资设立绿康海宁，形成”动保+光伏”双主业。这一决策的时点选择值得注意——2023年正是光伏行业从景气高点转入产能过剩的拐点。全年融资活动现金流入9.47亿元，大量举债支持光伏投资。总资产从12.4亿元膨胀至19.7亿元。

2024：危机暴露期。 光伏胶膜业务全面亏损。营收6.49亿元但归母净亏4.45亿元，其中光伏固定资产减值2.24亿元。净资产转负（-0.25亿元），触发*ST条件。控股股东筹划转让控制权。

2025：断臂求生期。 完成光伏业务剥离（3家子公司出售给饶信新能），控制权变更至纵腾网络（新控股股东，王钻为新实际控制人）。设立云腾网络子公司（在线数据处理业务），暗示新股东可能带入电商/跨境物流相关资源。

管理层对2026年的规划： (1) 南浦厂区搬迁至浦潭新基地，产能升级；(2) 盐霉素、莫能菌素等抗球虫药产能释放；(3) 启动人用药业务战略布局，预计2026年底建成。

2. 行业分析

行业概况

公司核心业务属于兽药行业中的兽用原料药及制剂细分领域，更具体地说是微生物发酵类抗生素/抗菌药。产业链位置为中游制造：上游是玉米、豆粕等发酵培养基原料和电力/蒸汽等能源，下游是养殖集团和经销商。

全球兽药市场规模约350-400亿美元（据行业估计），其中抗生素类占比约15-20%。中国是全球最大的兽用抗生素原料药生产国和出口国，但以中低端品种为主，价格竞争激烈。

行业驱动因素

需求端： 下游养殖业规模和健康度是最直接的需求驱动。2023-2025年生猪价格经历了从低谷到短暂回暖再到下滑的波动（2025年生猪价格同比下滑17.7%），养殖端盈利压力传导至兽药采购。长期来看，规模化养殖替代散户是结构性趋势，对兽药品质要求提升，但采购议价能力也在增强。

供给端： 2022年新版兽药GMP清理行动导致一批中小企业退出，理论上有利于行业集中度提升。但国内原料药项目近年陆续投产（包括公司自身的硫酸新霉素），价格内卷加剧。管理层在2023-2025年年报中反复提及”主要兽药原料药价格处于底部”。

政策端： 2020年”禁抗令”是行业分水岭——药物饲料添加剂退出商品饲料，直接冲击杆菌肽等品种的国内销售模式。替代方案是转为”兽药字”治疗用途注册。同时，“禁抗”推动了替抗产品（中兽药、微生态制品、酸化剂等）需求增长。

出口竞争力： 中国微生物发酵兽药原料药在全球有成本优势，但高端市场（美国、欧洲、澳大利亚）需要通过FDA/GMP/APVMA等认证。认证周期长、投入大，构成准入壁垒。海外市场毛利率显著高于国内。

竞争格局

兽药行业整体集中度不高。国内兽药企业超过1,500家（GMP清理前），经清理后有所减少。上市公司中，与公司业务最接近的包括： - 瑞普生物：兽用生物制品和化药，体量更大 - 回盛生物：兽用原料药及制剂 - 科前生物：兽用生物制品

公司在杆菌肽类产品领域自称”全球同类产品的主要制造商之一”，具有一定的细分市场地位。但公司体量较小（动保业务年收入约3.5-4亿元），在国内兽药行业中属于小型企业。

行业趋势

本行业分析框架

基于以上行业特性，后续章节应重点关注：

3. 核心竞争力

微生物发酵工艺与技术积累

公司的核心竞争力根基在于微生物发酵技术平台。杆菌肽的生产基于地衣芽孢杆菌发酵，公司围绕菌种改造积累了大量发明专利——2019-2025年期间获得的发明专利几乎全部围绕”地衣芽孢杆菌基因敲除/强化表达”，包括ΔbcaP、ΔccpN、ΔlrpC、ΔmalR、强化PPC、强化cysP、外源引入edd基因等一系列菌株改造。这种持续的菌种选育能力直接决定发酵效率和单位成本。

技术团队层面，首席科学家陈守文教授（湖北大学）领衔，技术负责人李俊辉参与的”高效地衣芽孢杆菌细胞工厂平台创建及产业化应用”获2024年湖北省技术发明奖一等奖。公司与华中农业大学、福建师范大学、湖北大学、中科院等有产学研合作，2025年依托福州大学生物产业技术研究院共建合成生物制造产业孵化中心。

数据支撑：杆菌肽类产品毛利率在行业低谷期仍维持在18-38%区间（2022年18.0%、2023年19.4%、2024年28.9%、2025H1 38.1%），且呈逐年改善趋势，说明发酵工艺优化在持续降低单位生产成本。直接材料占比40-43%，能源消耗占比22-25%，这两项是发酵工艺改进可以影响的核心成本项。

国际法规认证资质

在兽药原料药行业，能否进入高端出口市场是决定毛利率的关键分水岭。公司的认证资质覆盖面较广：

这些认证的价值从境内外毛利率差异中可以清晰看到：海外市场毛利率常年维持在正值区间（9-31%），而国内市场多年为负。2025年海外营收2.36亿元，同比增长21.9%，毛利率29.6%，是公司利润的核心来源。

浦潭新厂区的全球注册工作正在推进（美国、欧洲等），根据2024年年报，注册完成后”可大幅提高已有主要品种的盈利能力”。这一判断的底层逻辑是：同一产品从国内市场转向认证后的高端出口市场，售价和毛利率有显著提升空间。

竞争力评估

优势： 1. 杆菌肽细分领域具有确实的技术和产能优势，“全球主要制造商之一”的定位有专利和认证数据支撑 2. 海外市场认证构成实质性准入壁垒，短期内难以被新进入者复制 3. 发酵工艺持续改进带来的成本优势可量化验证（杆菌肽毛利率逐年改善）

薄弱环节： 1. 产品矩阵过于集中：杆菌肽占动保收入约50%，硫酸新霉素虽已量产但持续亏损，盐霉素/莫能菌素等新品尚在产能释放初期。单品依赖度高，一旦杆菌肽价格或需求波动，业绩弹性极大 2. 硫酸新霉素的工艺成本尚未跑通：该产品从2022年投产至今已三年，毛利率仍为负值（-5%至-75%），说明产能爬坡慢于预期，或者国内市场价格竞争使其无法实现盈亏平衡 3. 组织能力在光伏跨界中暴露短板：2023年进入光伏胶膜、2025年即完整剥离，两年间累计亏损超过6亿元，这反映了管理层在行业判断和投资决策上的重大失误，也消耗了大量的财务资源和管理精力 4. 规模劣势明显：动保业务年收入3.5-4亿元，在兽药上市公司中体量偏小，对下游大型养殖集团的议价能力有限

4. 财务分析

行业关键指标（近5年趋势）

毛利率结构分拆：

综合毛利率在2022-2024年连续三年为负，核心拖累因素有两个：(1) 硫酸新霉素投产初期的巨额亏损；(2) 光伏胶膜业务的持续失血。2025年综合毛利率回正至6.7%，主要受益于杆菌肽毛利率改善至38%和光伏业务剥离。

杆菌肽类产品是唯一持续盈利的产品线。2024-2025年毛利率显著改善（28.9%→38.1%），管理层将其归因于菌种选育、配方优化、能耗控制、设备改造等措施。如果这一趋势可持续，说明公司在核心品种上的技术壁垒正在转化为实际的成本优势。

四项费用率：

最突出的变化是财务费用率从2021年的1.0%飙升至2025年的10.4%。2025年财务费用0.54亿元，利息费用0.54亿元，几乎全部是利息支出。这是光伏胶膜业务大量举债的直接遗产。2024年末有息负债9.16亿元，有息负债率61.4%。

2025年管理费用率上升至10.7%，管理层解释为”中介费用增加”，推测与光伏资产剥离和控制权变更的交易费用有关。

经营现金流与净利润的匹配度：

2024年的经营现金流（+1.41亿元）与净利润（-4.45亿元）差异巨大，管理层解释的主要原因是：资产减值及摊销3.26亿元（非现金）、利息支出0.65亿元（分类为筹资活动）、存货减少0.54亿元。这意味着2024年的巨额亏损中，约73%是非现金的资产减值，实际经营层面的现金消耗远小于账面亏损。

2025年同理：净利润-1.39亿元，资产减值及摊销1.20亿元（非现金），利息支出0.55亿元。实际经营的现金流状况好于账面利润所显示的。

成长性与盈利能力

营收趋势：

动保业务（剔除光伏）的营收从2022年的2.28亿元稳步增长至2025年的3.79亿元，4年CAGR约13.6%。其中海外市场增长较快（2025年外销同比+21.9%），国内市场因价格内卷增长受限。

ROE不适用分析——公司2024年末至2025年前三季度净资产为负值，ROE无参考意义。2025年末净资产恢复至0.65亿元（主要因光伏资产剥离的权益性交易差额2.22亿元计入资本公积），但仍极其微薄。

财务健康度

资产负债率：

资产负债率从2021年的42.6%跃升至2024年的101.6%（资不抵债），2025年通过光伏剥离降至91.3%。仍处于极高水平。

2025年末有息负债3.60亿元（短期借款1.56亿、一年内到期非流动负债1.73亿、长期借款0.30亿），而总资产仅7.49亿元。流动比率0.35，速动比率0.18，短期偿债能力极度紧张。

重大科目异常：

5. 风险因素

管理层披露的主要风险

风险变化

新增风险（相比招股书/早期年报）： - *ST退市风险警示：公司已连续四年（2022-2025）扣非净利润为负，虽然2025年因光伏剥离的权益性交易使净资产回正至0.65亿元，但极度脆弱。如果2026年继续亏损且净资产再次转负，将面临更严峻的退市压力。 - 控制权变更的战略不确定性：新控股股东纵腾网络从事跨境电商物流，与兽药行业无直接关联。新设的云腾网络子公司经营范围涵盖互联网销售、国际货物运输代理等，暗示可能引入跨境电商/物流相关业务。这种跨行业整合的方向和效果尚不明朗。

已消除的风险： - 光伏胶膜业务的持续失血风险：已通过2025年的资产剥离完全消除。 - 光伏产能建设和运营资金不及预期的风险：不再适用。

隐含风险

后续跟踪重点

基于本次分析，持续跟踪应优先关注：

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