2025年百济神州首次实现全年盈利，核心产品泽布替尼全球销售额突破39亿美元，标志着从研发驱动型生物科技企业开始可持续盈利。
一、宏观财务指标分析
2025年，百济神州全年总营收382亿元（人民币，下同），同比增长40.4%。第四季度单季收入15亿美元，同比增长33%，表现强劲。
盈利方面，2025年归母净利润14.2亿元，而上年同期为亏损49.8亿元。这是公司成立十六年来首次实现年度全面盈利。
注：图中单位为美元。
公司全年产品毛利率87.5%，显示泽布替尼等核心创新产品的市场稀缺性。2025年研发投入约154.8亿元，占营收比重约40%。
二、各板块业务分析
1. 核心肿瘤学板块：泽布替尼（百悦泽®）
全球销售额280.7亿元，同比增长48.8%，在BTK抑制剂领域稳固确立全球领导者地位。
美国市场为第一大市场，销售额202亿元，同比增长45.5%，主要得益于在慢性淋巴细胞白血病（CLL，非实体肿瘤）等5个适应症的应用。
欧洲市场销售额42.6亿元，同比增66.4%，市场份额在德国、意大利、西班牙等国持续提升。
中国市场销售额24.7亿元，同比增长33.1%。
2. 实体瘤：替雷利珠单抗（百泽安®）
全球销售额53亿元，同比增长18.6%，已在全球超过50个市场获批。
适应症拓展：与泽尼达妥单抗联合疗法在HER2阳性胃食管腺癌（GEA）一线治疗中显示出总生存期改善。
3. 合作产品及其他
安进公司授权产品销售额34.7亿元，同比增长33.6%，主要得益于地舒单抗和贝林妥欧单抗的销售增长。
| 产品 | 销售额/亿元 | 增长 |
|---|---|---|
| 合计产品收入 | 377.7 | +39.9% |
三、主要产品销售增长预测
1. 泽布替尼
泽布替尼增速2025年增速48.8%，较前两年超100%增速已显示放缓迹象。2026年增长点预计：
· 市场份额深化：在CLL等领域持续替代第一代BTK抑制剂。
· 新适应症：MANGROVE试验（一线套细胞淋巴瘤）期中分析预计2026上半年读出数据，有望拓展新适应症。
· 联合疗法：与BCL2抑制剂索托克拉联合作为固定疗程方案的3期试验已入组，瞄准一线CLL治愈性方案。
2. 替雷利珠单抗
· 全球扩张：日本市场有望在2026下半年获得胃癌一线治疗监管决定，欧盟已批准多项适应症，国际市场将成为增量主力。
· 联合疗法：与泽尼达妥单抗联用治疗HER2+ GEA的上市申请将递交，开辟新增长空间。
3. 重磅新药：索托克拉（百悦达®）
作为BCL2抑制剂，索托克拉被视为下一个重磅炸弹：
· 监管进展：已在中国获批R/R MCL和CLL/SLL；美国FDA优先审评，预计2026年上半年获批R/R MCL。
· 战略意义：将与泽布替尼组成“固定疗程”组合，进军一线CLL市场，对标维奈克拉+阿可替尼方案。
翻译过来意思就是：该药物在治疗复发/难治性套细胞淋巴瘤、慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤已通过中国审批和美国优先审评，正常半年内会上市销售。
四、 2026年业绩预测
基于以上产品增长逻辑及公司在手管线，百济神州发布2026年度预测：
营业收入：预计介于436亿元至450亿元之间，同比增长14.1%-17.8%。增速放缓主要受核心产品规模基数增大，以及美国市场仿制药竞争预期影响。
· 经营利润：预计GAAP经营利润为49-56亿元，同比增长345%-393%，利润率进一步提升。
综上，虽然公司是好公司，但2026年收入增速预期腰斩（从40%降至约17%），对应公司目前PB（市净率）9.39倍和PE（市盈率）123倍，总觉得估值还是太高，下不去手。
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注：本文分析基于截至2026年3月的公司公告及券商研报，不构成任何投资建议。
